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3月27日，玥堂主直播对话枫泉投资创始人陈政先生，聚焦“市场波澜起伏的港股市场未来将会何去何从”这一话题，探究港股近些年持续低迷的核心原因，并给出了很多精彩的观点。
本期嘉宾陈政先生曾担任二级市场分析师，并主要聚焦在汽车行业，作为最佳分析师曾经连续三年在新财富上榜。2016年成立了自己的私募基公司，主要做二级市场投资。2019年发行了第一支基金产品，并在运行三年的时间里，持续大幅跑赢市场。
以下为本期直播内容精华整理：
#聚焦话题#
1.港股大跌，哪些因素值得思考？
2.港股目前的快速下跌状态是否适合入场？
3.我们该如何展望港股的未来
股价在长期是个称重器
在短期是个投票器
王玥：我们回头来看2019年，客观上其实不是一个很好的入局时点，你的基金和市场相比有什么不同的表现？
陈政：我们并不是说只投港股，而是在做投资价值分析的时候，我们觉得港股比A股更有吸引力，这是我们把投资精力主要放在港股的原因。回头来看，我们当时觉得港股的投资价值比A股要大，但现实情况恰恰是从2019年开始，港股连续三年大幅的跑输了A股。尤其是之前3月15、16号，港股暴跌20%，情绪已经达到恐慌的极限了。
从港股的总市值来看，在全球来说也是大市场。但是过去三年港股的表现应该是排在最后一个梯队的。但是也不能说港股就不能赚钱了，像我们的代表性产品来说，过去三年，累计跑赢了恒生指数110%，取得了一个比较高的绝对收益。和同期的沪深300比，我们也跑赢了大概50个点。
2021年不管是港股还是A股，它的整个挑战都比较大。我们的产品还是有30多个点的收益率。今年开年以来，主流的公募私募表现都比较差，但我们的港股基金产品，到目前为止依然是正收益。所以市场只是看着很低迷，但并不是完全没有了投资的机会。港股经历了连续三年的低迷后，目前不管是从投资价值来说还是市场情绪来说，在长期来看都是一个比较好的介入的时点。很难说一个市场会持续的低迷，低迷的时候恰恰是未来长期获得一个不错的回报的起点。
王玥：那你觉得港股现在算是跌到底了吗？
陈政：从短期来看去聊一个股市是不是跌到底了从投资人来说，应该都是比较难的，是不确定的事情。我们来评估一个市场首先跌了后，看它的投资价值，这是我们第一个出发点。
我们做投资都是为了赚钱，但我们不是通过猜短期的涨跌来赚钱，一定是看一个长期的价值机会。所以从这个角度来看，我认为目前是一个比较好的具有投资价值的区间了。股价在长期是一个称重器，在短期是一个投票器。由于各种各样的原因，投资者会做出买卖的决策，有足够多的人短期去卖，股票就会下跌；相反，有足够多的人短期去买，股票就会上涨。
不要被短期情绪左右
理性看待中长期是不是低估了
王玥：你觉得现在这个恐慌程度，有没有超过2008年？
陈政：还没有到那个恐慌程度。2008年9月份最恐慌的时候，恒生指数跌幅将近40%多。这次的一个月最大的跌幅在20%多。但这个幅度也是超过了2020年，由于疫情、美股股市崩盘而导致港股快速下跌，也超过了像2015年由于A股的股灾引起的那次快速下跌。所以可以说是最近十几年，第二大恐慌的时刻。
短期的刺激因素
一方面是俄乌战争引起的国际地缘政治局势、动荡，包括一些制裁。对场内资金造成的一些心理冲击，尤其是港股里面有很多外资，在短期内刺激这些资金卖出是有很大的关系的；
第二方面，港股的快速下跌主要是由科技、医药、消费这些赛道股驱动的。这些赛道股在这次下跌之前，也就是过去一年多，已经累计了一个相当大的跌幅。在这个过程中有不少的资金在不断的抄底，认为已经见底了。在过去半年的不断抄底中，由于没有获得一个很好的获利效应，相反来说还在缓慢的下跌。
王玥：这就是我们经常说的，抄底抄在半山腰的状态。
陈政：是的。从技术形态上来说，有很多资金在下跌的过程中不断的去抄底，而没有形成一个向上的反转走势的话，是一个非常不好的形态。最后就可能由于一个突发的事件形成恐慌，进而形成一个踩踏。那么正好这一次的俄乌战争加上国内疫情反复，是很多投资者从情绪上难以控制，刺激他的卖出和心理上止损。包括有一些机构，它们本身就有一些止损的需求。下跌刺激了卖出，然后加速下跌。
总结一下，就是过去一年港股的这些赛道股经历了一定的调整，今年初借着国内外局势的变化，造成了一个情绪的宣泄。如果我们把股市的情绪和地震的强度来做一个类比的话。假设地震最高强度是10级，那么2008年金融危机的强度是10级，这一次也达到了一个8的水平。比如像俄乌战争这个事件一过，大家开始接受现实了，像美国股市包括欧洲股市已经收复了战争爆发以来的跌幅。
王玥：情绪永远是钟摆效应。它很难停到那个最合适的地方。
陈政：是的，一般来说过度宣泄之后，情绪会得到一个修复。大家会冷静下来看，是不是宣泄过头了，这样一来股市就形成了一个短期见底的技术形态。我们做投资的精力，不要放在短期是不是见底了，这个不应该是我们做投资的主要依据。主要依据是我们对中长期的投资价值是不是认可，去看它是不是真的明显低估了。我连续做了三年港股，那么目前这一轮下跌出现一个情绪底的概率是比较大的。
很多人都热衷于研究需求
供给端才是真正的护城河
王玥：每个投资人都有自己一定的投资偏好，比如有的人喜欢白酒股、有的人喜欢新能源。你有没有比较偏好的投资种类？
陈政：我们回顾了一下这两年多的业绩，去年以来有三十多个点的正收益。和我们在2020年在结构上的一个判断有关。在整个2020年的下半年，整个像医药、消费、互联网，包括新能源都大幅上涨，我们判断这些股票都进入了一个高估，甚至是严重高估的阶段。
所以到2020年底，我们就全面回避了这些行业和这些公司，也没有受到这些公司下跌的伤害。过去三、五年，不管是A股港股还是美股，增量的资本进入的行业都是在科技、消费和医药这些板块。美股最典型的就是ARKK木头姐基金。相反我们布局了一些其他方向，到人少的地方去寻找好的投资机会。比如一些相对传统的行业可能会有比较好的机会。
王玥：可以举个例子吗？比如说哪些传统行业值得投资，还给你带来了很好回报。
陈政：比如说港股中石油。我从2020年开始研究，再到开始买。刺激我去研究中石油的一个最大的原因就是2020年WTI原油的价格跌成了负数。几乎所有人都没想到油价还能跌成负数。
王玥：今天流行的一个段子是，95号油加满，倾家荡产。
陈政：这也许就是周期的魅力吧。我当时考虑都就是说：物极必反。本来石油行业已经低迷了好多年，2014年油价从100美元跌下来之后一直是处于一个低迷的状态，那么到疫情爆发又出现一个负油价，那么累计低迷的时间和累计低迷的幅度都是惊人的。那么这个时候我觉得是研究一个行业很重要的时点。像中石油和美国的艾克森石油，因为整个行业低迷，都进行了大幅的成本开支减少，反过来说对未来的供给会有一个很好的抑制，也就是说会降低未来行业的供给。
从需求的角度来说，由于新能源的发展是不是很快就不需要石油了。（我原来做卖方分析师的时候也是研究的新能源汽车）。我做个结论：无论是新能源汽车，还是太阳能、风能，它一定是一个长期渐进的过程。所以不会说五年十年就不需要石油了。
王玥：媒体很喜欢讲颠覆的例子。比如苹果好像一夜之间就颠覆了诺基亚。
陈政：是的，我们往往去找一些过去比较经典的案例的相似性，但是往往这些东西呢，不能说他们一定不成立，但是他们不一定成立。像刚才讲到的苹果的例子，又比如像柯达的例子。这样的例子我们其实感知的不太多，也就是说大部分行业并不是很快就被颠覆掉的。反而比较容易被颠覆的行业恰恰是这几年大家都追逐的科技行业或者是消费行业。这些行业一个内在的特点就是变化快，产品技术迭代的变化很快。
王玥：这些行业，基本上七八年，一个行业周期能走完。
陈政：是的。但是能源这个行业，一直到2020年前后，全世界80%的一次能源还是来源于化石能源。而能源对稳定性的要求是非常非常高的。如果没有一个稳定的能源供应，对一个社会的影响是不可想象的。
所以这样一个行业的转变过程。不会像电子产品一样更迭得那么快。对于稳定性的需求，就决定了向新能源的一个转型是一个长期渐进的过程。所以像现在很火的太阳能、风能、氢能，都需要一定的时间，包括电动汽车在续航里程、充电的便利性方面都有很多挑战要去解决的，在一个很长的时间内，新能源和传统能源会并存。
王玥：我总结一下陈政总刚才的分享。第一个看供需，当油价变成负数时，对整个供给端造成了很大的伤害，这样当他恢复供给是需要时间的，这样一来供给变得稀缺了。那么需求端呢，每天在炒各种各样新能源，但新能源又不可能那么快的去替代传统能源的重要性，所以陈政总从供需的角度开始介入分析传统能源行业的机会。
独立思考，摒弃噪音
寻找具有安全边际的投资标的
王玥：你当时选中石油这只票，内心会不会有忐忑？有没有觉得自己可能分析错了？
陈政：做投资，永远都要面对内心的忐忑不安，我们既要能够独立的思考和审慎的分析，进而坚定自己的判断。但另一个方面也要不断的拷问自己的这个判断是不是正确的。自信和偏执往往只有一步之遥。关键是如何一步一步的分解这些问题，而不是完全的去跟随一些市场主流的观点。
基于上面提到的对中石油的分析框架，同时当时中石油在港股的市值只有3000亿人民币了。像在A股一个做酱油的龙头公司的市值都5000亿了。石油已经比酱油的便宜多了。这两个行业完全是，差两个指数级的行业，一个行业几万亿的体量，另一个行业可能就一两百亿的规模。这就正好值得我们去研究和思考。一个足够便宜的价格，可以给我们一个很好的安全边际。这就是巴菲特讲的安全边际。一个有安全边际的价格，不会让我造成重大的损失。反过来如果我对于行业前景的判断是正确的，同时我又以一个很低的价格买入股票，那我就有机会获得一个很高的回报。
王玥：陈政总这个逻辑也触发了我的一个思考。这个选股过程，是一个非常重要的独立思考和独立判断的过程。但是我们今天这个时代呢和巴菲特老爷子还有一些不一样。今天的信息噪音太大了。巴菲特创业的时候在一个小镇上可以安静的看年报，去阅读信息。但是今天我们一打开手机，各种各样的铺天盖地的分析和观点，那么你怎么在这种海量的信息甚至是噪音之中，去过滤，包括去做出自己独立的判断呢。这种内心的安静其实非常重要。
陈政：我现在做投资的生活方式还是以独立的看年报，和看公开的、相对专业的行研信息为主。而不会去关注太多及时性的、短期冲击的信息。在我看来是一些无效的信息轰炸。思考比信息要重要得多。就像石油价格跌出负数这是全世界都公开的信息，关键是如何去处理这些信息。
王玥：同样的信息不同的人得出来的判断是不一样的。
陈政：这涉及到一个投资者的思维模式和思维习惯，甚至跟他底层的个性有关系。我大部分时间其实是放在到公开信息的一个思考上，而不是说去花很多精力寻找私密的信息。市场主流的看法不一定是对的。如果是对的，那我们的操作和市场就没有差异了。但我们做投资本质上是要打败市场。如果我们要获得超额收益，我们必须要建立一套和市场不一样的看法和观点。
科技赛道需要一定的泡沫
但不需要过度的泡沫
王玥：港股有几个热门赛道，科技股，尤其是互联网股，在里面的权重还是蛮高的。接下来可能有一大批在美国上市的中概股要回归港股，你怎么看这种趋势？这种公司未来在资本市场的走向大概会是怎么样的？
陈政：过去两、三年由于中美的一些摩擦，美股中概股回香港上市已经是一个趋势了。包括：生物医药、新能源汽车、互联网公司，比如阿里巴巴、京东、B站、百济神州。这些已经是正在发生的事实了，接下来这个过程会继续。对于投资的影响，我认为还是回归到最本质的问题，不管你回没回港股上市，你到底有没有投资价值是最关键的。
王玥：港股有一个18A政策，也吸引了很多中国的生物医药创新研发类的企业去港股上市。对这个问题你的看法是什么？
陈政：过去几年不管是一级市场还是二级市场，获得融资的生物医药公司非常的多。但是在过去一年，港股比较有代表性的生物医药公司，比如信达生物、康方生物，以及还有一些规模更小一点的公司，过去一年的跌幅也是比较大的。
整体上我认为也是经历了一个去泡沫的过程。我们最近和我们的投资人朋友也讲过这个观点，投资者都喜欢牛市，尤其是散户投资者。我个人更喜欢熊市，如果我们能避开熊市那个惨烈的下跌过程，这个时候很多投资者情绪会受到很大的挫伤，这样你再去买很多好东西的时候也没有人跟我们去抢，这样我们就可以用一个比较低的价格去买一个中意的资产。
到牛市的时候，大家只不过是看到一个账面的浮盈或净值会比较好看，但其实如果你不离开这个市场，你还要去获得新的客户资金或者自己去追加投资的话，就是在不断的用更高的价格买入同样的资产。所以跌下来是一个很好的机会，前提是我们能规避之前去泡沫化的这个过程。
对于产业来说，过度泡沫化也不一定是好事情。相对来说会造成大家更浮躁的心态，好像二级市场随便搞搞股票就能实现财务自由了，这样大家还有没有动力去脚踏实地的做很多很辛苦的事情。一定的泡沫在提供企业融资发展的资金方面是好事情，但如果这事儿过度了，对产业就是一种伤害。
王玥：这几年从国家的政策导向也在鼓励大量的科技企业去登陆资本市场。同时资本市场也出了很多政策，无论是注册制、科创板还是北交所。这里面很多科技企业都比较年轻。那么这批企业在登陆资本市场会有哪些挑战呢？
陈政：现在投资者的环境已经在发生一个重要的变化。过去一年多，已经上市的这些科技公司给投资者造成了比较大的损失，投资者的眼光就变得更苛刻了。投资者已经买了这些资产还处于被套的状态，现在再让他们去买新的资产，结果可想而知。
王玥：我跟大家翻译一下陈政总这个意思。（这些还没上市的科技公司）他的师兄师姐们先上市了，上市的估值都比较高，但是投资者在这里面都没有挣到钱。有可能他的底子比他师兄师姐还要好，但是当他准备毕业做答辩的时候，这些评委（投资人）会用更苛刻的眼光来看待他。
陈政：这是必然发生的事情。这种事情不止是A股或者港股，美股也是如此。有个统计，纳斯达克有将近一半的类似的公司最近半年跌幅超过一半。主要就是未盈利或者估值特别高的公司，现在在美股市场也出现了IPO大幅降温。现在投资者要求的是那些市场地位相当强，产品和技术都得到了验证，甚至已经有一定的盈利的这种相关热门行业的公司，才比较受认可一些。
美国国债利率是全球货币的锚
王玥：今年以来，美联储加息的这个事情，会对A股港股有比较大的影响吗？
陈政：美联储作为全球最重要的央行（货币管控的源头），它的加息肯定是会有影响。因为在资产定价当中，利率本身就是一个锚。美国国债利率相当于一个无风险回报的标杆，如果它上升，那么对其他资产潜在回报的要求也是要上升的。风险资产和无风险资产它本身有一个合理的风险溢价。
所以它的上升会对资产的定价、市场的流动性都有影响。这也是过去一年对某些预期特别高，或者预期特别远期的股票泡沫被刺破的一个重要的刺激因素。美国的通胀超预期对于美联储加息的进程大大的超出了此前一年多的预期，尤其是美联储今年累计加息可能达到9次，通胀太高，美联储必须收紧货币政策。
熊市布局要谨慎
但也是新一轮牛市孕育的开始
王玥：最后，能否给大家今年在资本市场上投资做一些适当的建议呢？
陈政：整体市场已经形成了一个熊市氛围。熊市氛围做投资要慎重，但是另一方面来说，在一个泡沫已经得到充分消化的市场里面至少是一个可以积极布局的投资时机。
当然对于选择标的资产或者说选择基金也还是有很高的要求。因为投资者和市场都会变得更苛刻，以及整个投资的逻辑会发生大的变化。熊市之后，必然会有新的牛市在某个阶段慢慢的孕育出来。但是它对大家的分析能力也是比较高的。
-E.N.D-