本文为专栏的第314篇文章。
这是个靠杠杆活着的行业，杠杆加的不够的话利润率不高。
这个说法我们接下来展开分析，但这个说法，与普通人印象中房地产的“暴利”属性似乎不一致，先不要着急，往下看完就很清晰。关键是有很多人就是不愿意面对这个话题，因为大家需要一个可以骂的对象，他们不是不知道，而是不想去面对这个话题背后的情况。
如果看头部上市房企的各种报表和财务公告，一年动辄利润几十亿、上百亿的利润都有，你说这个怎么会是利润率不高的行业呢？你看综合报表的总数，实际上并非直观反映项目开发的利润的，一家TOP20-30的头部房企，全国开发的项目从大几百个到一千多个，看这些最终汇总的结果是没意义的，我们从项目的纵向时间轴扒开分析一下，房地产行业为什么这么加杠杆。
今天我们说去杠杆，似乎杠杆不是个好东西，其实它本身在经济、金融中的属性是中性的，经济扩张过程中企业、个人、政府都在增加债务用于投资、经营或者消费，借钱本身没有好坏，不借钱发展会慢我们也不会获得今天的繁荣，不能说其他行业加杠杆，房地产行业加杠杆就不对，但是要看尺度。去杠杆是因为靠债务来推动的发展到顶了要回调，这恰恰说明过去一直在做的加杠杆有存在的理由，现在回撤控制泡沫而已。
搞“金融”的房地产
房地产行业的金融属性是毋庸置疑的，我们就来列举一下房地产开发全流程中涉及的金融，开发全流程就是个不断加杠杆的过程。房企的利润率，其实跟杠杆率息息相关，因为净利率其实不高，尤其是在地价连年上涨、原材料、劳动力价格上涨的情况下，再加上各种税费，所以你看到的房价构成其利润占比并不高。
但是5%的利润，如果加上杠杆，就可以增加，但前提是收益能够覆盖融资成本——杠杆也不是白加的。
母公司融资：作为上市房企或者达到一定规模的房企，其上市企业或者控股母公司有一定的信用资质进行融资，也可以发行债券（例如近期部分房企的美元债）、为项目融资提供担保之类的。这些钱除了拿地、项目开发还有公司运营等方面使用。所谓上市之后便于降低融资门槛就在这里，当然上市本身就是融资手段。
还有不少房企母公司收购或者持股部分非银行金融机构，甚至银行（例如恒大之前参股盛京银行，后退出）来扩大融资渠道。
大股东的抵押担保：主要的股东用个人名下资产进行担保抵押融资，借款给公司。例如目前在处理债务问题过程中恒大、融创等公司实控人大股东通过个人资产融资，给房企纾困提供资金。
土地整理和收储前——需要拆迁、安置和配套建设，三通一平，这个过程先投入，再到招拍挂拿地，而且这个过程中房企开始参与的情况不在少数。这个投入在前的动力是在招拍挂环节有的时候可以设置条件给参与一级开发的企业，或者由收储土地的政府给一定的开发补偿，也是有收益的。
买地——项目前融；开始拍地要缴纳土地出让金，这时候通过机构垫资来买地，这是项目前期融资，这实际上还没有抵押土地，属于信用融资；虽然也有担保，但这种前融的利率是较高的，在土地获取并取得施工证之后房企项目公司会尽快用其他贷款来置换这部分前融贷款。提供这个的资金方来源相对较复杂，银行并不唱主角。
这个环节还需要补充的是土储，大型房企不可能每次要开发现买地，都有一定的土地储备量，就如同做面包你得储备面粉，不能做一个面包卖了再去买一个面包的面粉。这就会由很多土地尚未进入开发环节，要么是新获取土地，要么是一整块地拿下来开发了几期，还有后期没用开发的土地，这些都可以视作土储；而这些理论上是占压资金的，没法形成销售回款，那么有的土地签了协议但土地款并未全额支付，根据协议可以分期付款，但这也相当于一种杠杆，只不过是应付款。土储向项目房产建设开发是一个滚动过程，这个期间用的杠杆高自然土地储备和规模就上来了。
正是由于这么高的杠杆率，房企对市场非常敏感，在市场下行阶段拿地会骤降，而且已有土地开发销售会尽可能加速来降低库存、土储占压资金。但由于房地产开发庞大的资金量，这个转身快慢真的没那么容易。
建设——开发贷款、保理、融资租赁、供应链金融；最直接的是开发贷，前提是取得了土地证、用地规划许可、建设规划许可、施工证，这时候一般银行就开始介入了。其他机构例如信托这类非标非银机构融资、民间资本也会参与其中。保理、供应链金融则需要供应商配合，通过供应商对开发公司的应收款（房企提供担保）债权来进行融资。
这里面特别常见的供应商垫资，例如总包、分包等施工方提前支付费用，而后找房企结算，这个过程中项目开发公司等于增加了债务融资，又加了杠杆。这也是为什么出现项目烂尾和资金链断裂的时候，有不少供应商会套在其中，甚至不得不被抵房。
其他非标融资、表外债（民间融资、员工理财等），非标融资常见的是信托贷款和委托债权、承兑汇票（房企的商票），资管计划、甚至小贷，还有一种就是带有回购条款的股权融资（明股实债）。这些融资方式是五花八门的，今年最为人熟悉的显然是商票和房企员工理财，最初暴雷的几家房企先后在这上面出了问题。
房企开的商业承兑（商票）跟银行承兑是不同的，到期兑付与否完全看企业信用。当年房企增速快、经营好的市场下，有些房企的商票很容易在市场上贴现换钱，但如今情况反过来，有些房企的商票贴现率20~25%都没人要。之前恒大的商票问题就是一大批供应商拿不到钱引起了连锁反应，所以开商票是又一轮加杠杆。
员工理财则是房企对内部特定群体发的投资理财产品，其实也是债务，一般给出高于商业银行的收益率，但风险就是房企的资金链，跟商票一个道理。今年向恒大、当代这样的企业员工理财暴雷，坑了多少个家庭。
这其中要特别说明的是部分非标产品没有足够的信息披露，包括提供融资服务的机构是否具备对应的资质，向个人销售的理财产品款项使用的具体情况。这其中就有不少是向房企职工、供应商销售的理财产品。
明股实债的分析要提一下，在大房企的旗下项目公司层面，一些参股形式的融资，明面上是收购部分项目公司股份，为开发提供了资金，但是这个入股是有条件的。一般就是设定到什么时候，例如项目销售达到50%的情况下，这部分股份退出，由开发商回购，同时支付一个固定收益（相当于融资成本了）。明股实债的特征是承诺回购而且给以固定回报，而正常股权的投资回报要看经营情况，这时候看财务报表存在少数股东权益与收益不匹配的问题就说的是这个，因为这部分股份是固定收益。
目前对于非标融资的收紧仍然是一个过程，但并没有绝对的停止。
销售环节的杠杆：低首付、首付贷；例如之前深圳出现的首付款垫资，这让购房人以更少的首付去买房，其实等于首付（或者一部分）和房贷都是借钱，这个杠杆率就更高了。当然这一条是违规的，投机炒作已经处于被监管的情况。
我们从更大的宏观层面看，房地产其实就是金融，从土地到房子的销售，基本上大量的资金来自金融机构；房地产其实就是一个通过土地、在建工程抵押为主，再加上个人住房贷款，上下游产业链的经营性贷款，通过银行等金融机构将印的钱通过各种贷款流入财政的过程。看懂了这个循环，就明白了房地产的金融本质。
所以我们说房地产是蓄水池，各种超发的货币会流入这个领域，同时通过信贷进一步创造出更多货币，房地产是一个工具，而货币政策和房地产预售政策，土地招拍挂的出让方式等等才是行程这个闭环的条件。
当然去年底开始的“三条红线”和今年初金融机构房地产相关融资限制，包括对地方城投的隐性债务限制收紧等等，旨在控制的也是房地产行业的杠杆率。去杠杆这个过程是个大趋势，与当年加杠杆是一样的，大环境下，莫论细节，无法用今天的趋势评价过去的趋势，但任何时候不用去对抗趋势，而是看懂历史。