摘 要
随着中国经济持续稳定发展，中国债券市场融资效率不断提高。积极推动债券市场对外开放向纵深发展，是债券市场参与各方践行新发展理念的重要体现。地方政府债券服务债券市场对外开放主要考虑两个方面。一方面，地方政府债券作为中国债券市场第一大券种，兼具收益高、风险低的特点；另一方面，后续海外投资人配置空间较大，投资配置需求偏好与地方政府债券特点契合度高。本文从中国债券市场对外开放发展空间入手，针对我国地方政府债券的特点及海外投资人的需求与顾虑，提出未来完善路径。
关键词
地方政府债券 海外投资人 对外开放
根据人民银行发布的《2021年金融市场运行情况》，截至2021年底，中国债券市场存量已超133万亿元人民币，约合21万亿美元，连续三年稳居世界第二位。其中，地方政府债券存量超过30万亿元，是我国债券市场第一大券种。推动债券市场对外开放高质量发展，进一步拓展海外机构参与中国债券市场深度与广度，特别是推动海外投资人加深对中国债券市场结构和特点的理解，吸引更多海外机构参与中国债券市场，不仅可以在全球范围内优化资源配置，还能够进一步推动世界经济平衡发展。
地方政府债券对外开放潜力较大
从地方政府债券的供给侧看，我国债券市场由政府类债券、金融债券及企业类债券三部分组成，2015年之后地方政府债券迅速发展壮大。历史上，我国地方政府债券共经历了禁止发行（1985—1997年），国债转贷（1998—2008年），代发代还（2009—2010年），代发代还为主、自发代还和自发自还试点相继开展（2011—2014年），以及自发自还（2015年以来）五个阶段。地方政府债券呈现出以下三个特点：
第一，发行规模较大，年净融资量稳定。地方政府债券是中国债券市场发行量增长最快的债券品种。据财政部数据及笔者统计，2015年地方政府债券进入自发自还阶段以来，债券发行量年增幅为16％，债券余额年均增幅约为4万亿元。2017年年中地方政府债券余额便超过了国债和政策性金融债，跃升为中国债券市场第一大品种，目前地方债余额已接近中国债券市场存量规模的四分之一。
第二，发行期限品种齐全，中长期为主。截至2021年，地方政府债券的平均发行期限为9.4年，品种覆盖1～30年债券市场全曲线所有关键期限。从期限结构上看，以3年、5年、7年、10年期品种为主，占全部地方政府债券超80％。近三年来，10年以上期限品种发行量占比有一定程度增加，10年及以上期限品种平均占当年发行量约50％以上。长期限及超长期限品种更好地满足了保险、社保基金和交易盘的投资配置与交易性需求，未来也可满足境外中长期主权类资金的投资需求。
第三，发行定价相对稳定，收益可观。2015—2016年，在地方政府债券发行初期，各省份债券发行利率整体较国债基准利率上浮程度分化较大。自2018年8月开始，基于我国地方政府债券高信用等级等特点，无论发行主体、用途还是期限，一级市场发行利率普遍保持在较国债基准上浮加点水平同频波动，市场认购踊跃。根据财政部公开数据，截至今年2月底，地方政府债券的平均发行利率约为3.49％，如考虑地方政府债券的免所得税因素，则可比税前债券收益率约为4％以上，高于同期限、同评级企业信用类债券。
作为占据债券市场近四分之一规模的券种，地方政府债券具有发行规模大、期限品种全、利率价格相对稳定等优势，在我国债券市场高质量对外开放背景下，未来有望吸引更多海外投资人的青睐。
从各类海外投资人的需求侧看，海外投资人由最初的外国央行及主权基金逐步演变成非法人主体并快速发展，随着各类投资人不断丰富，海外投资人对我国地方政府债券的需求有望得到快速增长。
第一，中国经济增长势头奠定了人民币资产的价值基础。根据国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望》1，2021年中国国内生产总值（GDP）增长8％，增速高于美国（6％）及欧元区（5％），以及新兴市场经济体（6.4％），为地方政府债券等人民币资产提供坚实的配置价值基础。
第二，人民币资产在国际资金结算中作用凸显。人民币在特别提取权（SDR）中权重为11.9％。从全球货币结算情况看，据国际资金清算系统（SWIFT）最新统计，今年1月人民币的国际支付份额升至3.20％，连续2个月超过日元，达到2015年以来的最高占比，成为全球第四大支付货币。而人民币资产在IMF公布的2021年全球官方外汇储备配置中占比仅为2.79％2，虽然创历史新高，但后续增长空间依旧巨大。而地方政府债券作为政府类债券，同时又是我国债券市场规模最大的品种，在全球人民币资产欠配及人民币支付比例不断上升的背景下，未来的配置潜力有待进一步发掘。
第三，我国地方政府债券投资价值有待海外机构深入了解。在世界范围内，以公开发行债券方式进行融资的地方政府相对较少，债券融资占地方政府债务融资总量的比重整体也较小，并不是所有地方政府都有公开发行债券融资的能力。海外投资人相对熟悉的如美国、加拿大及澳大利亚等国的地方政府债券，通常为邦联制国家发行的地方政府债券，与我国地方政府债券有着较大差别。我国的地方政府债券是地方政府债务融资的主要方式，具备发行量充足、期限品种齐全、收益可观且兑付记录良好的特点。根据财政部及中央结算公司发布的相关数据统计，截至2021年底，地方政府债券累计发行规模约为36.6万亿元，余额存量为30.3万亿元。地方政府债券年发行量为4～7万亿元，发行期限覆盖1～30年几乎所有期限品种，平均发行利率整体高于同期国债15～25BP，且所有债券的外部评级均为AAA，本息兑付一直保持良好的记录。地方政府债券的以上特性十分符合海外投资人的配置偏好。
提升海外机构对我国地方政府债券认知程度
全球债券市场不乏各种类型的地方政府债券。相比其他类型地方政府债券，我国地方政府债券具备一定后发优势。目前，中国地方政府债券是全球债券市场中体量最大、发行频率最高、各期限品种最为齐全，且中央政府信用支撑关系最为紧密的地方政府债券。对此，海外投资人还需要一定的认识过程。
（一）地方政府债券投资人渠道正日益多元
2015年以来，地方政府债券有九成以上由银行类金融机构持有，结构相对单一。地方政府债券投资人结构虽然日益丰富多元，但截至2021年底银行类金融机构仍持有88％的地方政府债券。同时，从中央结算公司的托管数据可以看到，2021年底境外机构的地方政府债券持有量达到历史新高，虽然持有占比仅为地方政府债券存量的0.04％，但一年内增幅已近4倍，是所有投资人中增长最快的一类机构。此外，增幅居于第二位的是交易所的地方政府债券，托管量接近万亿元，交易所也是海外投资人参与中国债券市场的途径之一。
（二）地方政府债券流动性呈上升态势
海外投资人特别是初入一国资本市场的投资人出于安全考虑，其对资产本身的流动性会高度关注。地方政府债券二级市场交易量整体呈上升态势，但与国债和政策性金融债券相比，交易活跃度仍有待提升。2021年地方债交易量接近7.9万亿元，作为债券市场第一大券种，换手率低于国债和政策性金融债，也低于商业银行发行的同业存单。地方政府债券的交易做市商机制有待进一步完善。
（三）信用评级及配套机制或将融合改进
从制度层面看，国际资本市场的外部信用评级制度与银行业审慎管理机制是有机整体，即债券的外部信用评定等级对应着该类债券在银行资产中的风险权重。我国地方政府债券在引入评级机制过程中，承担着大量信息披露工作及评级费用。目前，我国地方政府债券37家发债单位及已发行过的近万只债券，外部评级全部为AAA，风险权重为20％。从长远来看，如果未来可以吸引更多海外投资人参与地方政府债券的投资，有利于降低发行成本，同时也有利于外部信用评级制度与银行业审慎管理机制进一步融合优化，使得地方政府债券作为政府类债券与国债一起，共同成为中国债券市场高质量发展的核心力量。
促进融合发展
组合发力提升海外投资者参与度
随着中国债券市场双向对外开放程度的不断加深，人民币汇率双向波动，债券的相对较高收益回报率吸引越来越多的海外投资人参与境内债券市场的投资与交易。而风险可控、收益合理、高流动性的地方政府债券与海外投资人配置需求能够高度匹配。这需要监管部门、发行人、中介机构等不断加大宣介力度，同时提升相关政策的协调配合度。建议从以下几方面开展工作：
第一，发挥中国债券市场制度优势，吸引更多海外投资人参与。中国债券市场是借鉴欧美发达资本市场经验，结合自身实际情况发展起来的，比如评级制度、荷兰式定价簿记制度等。同时我们也形成了自身的特色与优势，如远程集中发行制度、簿记建档与系统发行相结合的定价制度，极大提高了市场的透明度与投融资效率。在对外开放进程中，疏通硬件渠道同时也应注重信息披露体系、评级体系等软件制度设计等的互认，如邀请境外投资人来境内参加地方债的非交易路演、各地方政府也可以举办多对多的联合路演等。
第二，加强宣介，发挥市场选择的作用。一方面，加强对海外投资人与发行人对中国债券市场所有制结构特点及评级逻辑的宣介。例如，与许多发达国家的央地财政体系不同，我国中央财政对地方政府债券有着较强的统筹、组织、管理和协调能力。另一方面，进一步优化评级制度安排，如对地方政府债券中的一般债券不再进行评级，而对专项债券进行高质量的评级或投资人付费评级等模式体现出一定的差异化，将地方政府专项债券的信用等级评定交由市场决定。同时，引导海外投资人投资交易习惯，帮助海外投资人尽快认识和接受中国债券市场信用评级等相关制度逻辑。
第三，支持有条件的地方政府在海外发债，提高我国在国际市场的话语权。我国在海外发行人民币债与欧元债，接连取得良好效果，应引导鼓励有需要的地方政府尝试到海外资本市场融资，发行离岸人民币债、离岸美元债或欧元债，提高我国地方政府在国际市场的曝光度，也可以吸引海外投资人投向相同发行人在境内发行的债券。提升我国在全球金融治理中的话语权，进一步加强互联互通相关基础设施建设，在全球金融基础设施建设中扮演积极角色，塑造我国对外开放形象，提升我国债券市场影响力和金融业国际竞争力。
注：
1.根据2021年10月IMF《世界经济展望》数据整理。
2.根据IMF官网数据整理。
本文源自债券杂志