（报告出品方/分析师：天风证券 孙潇雅）
1. 平移上市北交所，有望迎来新发展1.1. 贝特瑞：平移上市北交所的负极龙头企业
贝特瑞深耕负极行业二十余年，平移上市北交所迎来新契机。
贝特瑞于2000年成立，并于2003年实现负极材料批量销售并进军海外市场。
2006年实现负极材料市场占有率中国第一，相继于2010年实现负极材料出货量超过日本成为世界第一。
公司把握正极赛道发展趋势，于2016年实现三元正极批量出货；同时在负极赛道中保持行业优势，在2019年中硅基负极材料出货国内领先。
公司于2015年上市新三板，并于2020年晋级新三板精选层，再于2021年11月平移实现北交所上市。
主营正负极材料，此前业务涵盖铁锂正极、三元正极、负极，于21年4月出售铁锂正极，专注负极和高镍三元。
2021年4月前，公司正极业务包括磷酸铁锂正极和三元正极。2020年12月贝特瑞与龙蟠科技签订转让磷酸铁锂资产协议，并于21年4月出售磷酸铁锂业务，我们认为公司出售LFP业务旨在集中精力发展高镍正极和负极，聚焦资源。
1.2. 股权结构集中稳定，管理层多为技术背景出身
股权结构集中稳定，管理层多为技术背景出身，行业经验丰富，实力雄厚。贝特瑞股权结构稳定，前三大股东占比稳定，中国宝安持有贝特瑞68.36%的股权，系贝特瑞的控股股东。 根据2021年第三季度报告，公司前三大股东股权占比为74.85%，较2020年年报数据前三大股东未发生变更，股权结构稳定，且贝特瑞管理体系健全，高层均拥有深厚的行业经验，多具有行业技术背景。
1.3. 贝特瑞市值遭低估，平移北交所或迎估值重塑
贝特瑞19、20年营收增速放缓，21年重回高增。2020年贝特瑞受疫情影响，实现收入44.5 亿元，同比略增1%，归母净利润4.9亿元，同比下滑26%。
收入增长的同时利润下滑原因有二，一是毛利率同比下滑1.6pct；二是19年因处置子公司、联营公司股权投资收益突增至2.1亿元，20年下滑至0.3亿元。
贝特瑞市值遭市场低估，或迎估值修复。
贝特瑞成立于2000年，是国内最早的锂电材料供应商之一，连续多年保持负极出货量全球第一，且客户多为海外优质动力电池，市场对此认知较少，且因其挂牌于新三板，流动性欠佳，估值明显低于其他锂电池材料龙头企业。2021年 9 月，北交所成立，贝特瑞平移北交所上市，估值有望修复。
2. 负极：一体化产能加速释放，新技术助力降本增效2.1. 负极产品涵盖天然、人造，硅基，过去多年出货量全球第一
负极材料主流系石墨材料，细分为天然和人造，贝特瑞率先实现天然石墨国产化。
2000年前，负极材料被日本企业垄断，主要使用昂贵的中间相炭微球。先后推出高容量天然石墨复合负极材料等，打破日本企业垄断。
2000年贝特瑞成为国内首家掌握天然鳞片石墨的球形化技术的企业，并实现天然石墨国产化。完成人造石墨国产化，此后至今两种石墨类材料成为主流负极材料。
天然石墨成本低、比容量和压实密度高，人造石墨在长循环、高温、高倍率上有优势。
✓ 成本：天然石墨一般无石墨化工序，成本更低。从二者生产流程来看，人造石墨需要进行石墨化工序，且高端产品需进行炭化，用电能耗比和碳排放较大，故人造生产成本高于天然石墨。
✓ 能量密度：天然石墨更有优势，但人造在逐渐逼近。核心指标看克容量（天然在 355-370mAh/g，人造在 280-365 mAh/g）、压实密度（天然在 1.6-1.8，人造在 1.4-1.7）、首次充放电效率（天然在 95%以上，人造在 92%以上）。
✓ 其他性能：天然石墨具有规则的层状结构，锂离子在嵌入时速度十分缓慢，且由于材料各向异性较高，极易导致活性物质与集流体接触不充分，从而造成天然石墨倍率性能较差，但目前也在运用各种改性工序改进。
我们认为天然石墨和人造石墨各有优势，二者会长期共存。
各电池厂商根据不同时期、不同客户对电池性能的不同要求，结合自身电池技术体系，综合能量密度、功率密度、温度性能、循环寿命、安全性和成本等因素选择不同材料，目前来看人造应用更多，20年国内占比在84%。
贝特瑞在天然石墨领域一家独大，人造石墨领域正加速追赶。
得益于先发优势+矿产布局，贝特瑞在天然石墨领域已形成垄断优势，2019年市占率高达 63%。贝特瑞在人造石墨布局晚于璞泰来及杉杉，目前正加速追赶，2016年贝特瑞人造石墨市占率为 7%，2019年提升至 11%。
2020年公司未披露细分数据，保守预测人造比例55%，测算得其市占率在13.5%，较2019 年提升2.5个点。
贝特瑞负极产品涵盖天然、人造，硅基，总出货量连续多年全球第一。
2010年贝特瑞出货量首次超过日本企业，成为世界第一。此后从2013年以来，公司的负极材料出货量连续 8 年位列全球第一。21Q1-3年公司负极销量为10万吨，国内市占率达24.3%。
2.2. 未来产能加速释放，一体化布局石墨化、针状焦
贝特瑞负极产能加速扩张，持续领先同行。截至目前，负极总规划产能 53 万吨（权益 37），21 年负极有效权益产能 16 万吨，随着在建项目投产，预计22/23年负极总产能达 33、47 万吨，权益有效产能达 31、38 万吨。
一体化布局进行中，加速新建石墨化产能。
贝特瑞天然石墨起家，由于天然石墨一般无需 进行石墨化工序，早期公司对石墨化的布局较为保守，山西基地1.5万吨+四川金石2.4万吨，合计3.9万吨。
20年公司将两个石墨化基地出售，由控股变为参股（山西、金石持 股比例分别为47%、29%）。
随后公司在四川、山东、山西及宁夏进行石墨化新产能布局，规划总产能达34.4万吨，权益产能15.0万吨，预计22、23年有效总产能达8.9、17.4万吨，权益有效产能达5.2、10.9万吨。
针状焦与山东京阳合资扩产12万吨，参股山东益大。
✓ 京阳：21年3月，贝特瑞与国内油性针状焦企业山东京阳展开战略合资，设立合资公司（山东瑞阳），贝特瑞持股55%，拟建设人造石墨负极材料一体化基地项目，8 万吨负极（包括石墨化）+12万吨针状焦，计划分两期进行，一期4万吨负极+6万吨针状焦。
✓ 益大：21年6月，贝特瑞参股国内油性针状焦企业山东益大，持股比例为1.5%。山东京阳及益大油系针状焦产品较高端，且产能领先。
从21年7月针状焦产品的价格带来看，山东益大、山东京阳、锦州石化生焦定位中高端，价格在7000元/吨左右，熟焦价格在 1 万元/吨以上。
从产能格局来看，国内高端油系针状焦以山东益大、山东京阳及锦州石化三家为主，年产能分别为20、20、17万吨。
从专利上看，山东益大和山东京阳较为领先。
从各家的针状焦专利布局来看，山东益大针状焦相关专利较多，涵盖生产、测试等多方面，领先于其他企业。在针状焦生产方面，仅有山东益大及山东京阳 2 家企业拥有专利。
山东京阳、山东益大均具有针状焦自主开发技术，其中山东京阳针状焦品质已达国际水平。
✓ 锦州石化：采用石科院技术。
✓ 山东益大：与中国石油大学合作研发，用的是自主开发的原料预处理和烘焦技术。
✓ 山东京阳：2017年开发了自己独特的生产工艺，3t 油浆约能生产 1t 针状焦，煅烧针状焦的颗粒度大幅提高，使针状焦在产量、质量上得到极大优化。
2019年4月24日，京阳科技的300t煅后针状焦成功出口到日本（针状焦水平国际一流），成为首个针状焦出口日本的企业，印证京阳针状焦的品质已经达到了国际水平。
2.3. 客户结构优质，产能转化为出货确定性高
贝特瑞海外收入占比较高，近两年达40%，远高于同行。根据各公司年报口径，贝特瑞海外收入占比在21%-40%，同行璞泰来在8%-26%，凯金能源在20%以下。
图 18：负极企业海外营收占比（%）
多年来处于海外电池供应链核心位置，未来产能转化为出货的确定性强。
海外主流电池厂均为贝特瑞的客户，2018-2019年前五大客户中有三名为海外，分别为松下、三星SDI、LG化学，且均为2011年前贝特瑞开拓的客户，十多年来合作关系良好，客户粘性较高。
我们预计公司在松下、三星SDI处于一供位置，2019年在松下份额60%左右，在三星50%。
2.4. 在硅负极、连续石墨化两大新技术上，进展领先同行
2.4.1. 硅基负极产业化进展一枝独秀
硅理论克容量有绝对优势，是未来负极材料的发展方向。石墨材料的理论克容量上限372mAh/g，目前高端产品已经达到360-365mAh/g，接近理论容量上限。
因此需要更高能量密度的新材料来应对需求。硅最能够满足更高能量密度的需求（理论克容量为4200mAh/g），是市场公认的下一代负极。
硅单质能量密度高但体积膨胀大导致循环、倍率性能差，故难以实现产业化，一般采用以下硅纳米化或氧化亚硅，并与石墨复合进行改性改进。
进而衍生出硅材料产业化的两种路径：
✓ 硅碳负极：采用纳米硅和基体材料形成前驱体，目前商业化容量在450mAh/g以下，首效高，但体积膨胀系数过大，导致其循环差，一般在500-600周，无法达到国标规定的动力电池循环1000周的标准，一般用于消费电池。
✓ 硅氧负极：采用纯硅和二氧化硅合成一氧化硅形成前驱体，目前商业化应用容量主要在450-500mAh/g，成本较高，首效相对较低，但循环性能相对较好，既可用于消费也可用于动力。
从专利来看，贝特瑞布局较早，数量大于杉杉及璞泰来。贝特瑞于2006年开始布局硅基专利，占据先发优势。截止到目前，其硅基发明专利在国内企业中位于第一梯队。
从产品来看，贝特瑞硅基负极性能指标领先。
✓ 硅碳负极：已经突破至第三代产品，比容量从第一代的650mAh/g提升至第三代的1500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品。
✓ 硅氧负极：已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，部分产品的比容量达到1600mAh/g以上。
贝特瑞是国内首家批量出货硅基负极的企业。
从客户及出货来看，2013年贝特瑞通过三星SDI认证，为其供应硅碳负极。2017年为松下-特斯拉供应链供货，为其供应硅氧负极，印证贝特瑞在两条技术路线的布局均已达领先水平。贝特瑞目前硅基产能为3000吨，而杉杉、璞泰来均处于中试线阶段。
硅基负极单吨盈利能力较高。
2017-2019年贝特瑞硅基均价为 22 万元/吨，我们预计成本在 15 万元/吨，单吨毛利 7 万元，单吨净利在 6.5 万元左右，较石墨类高 10 倍左右。
2.4.2. 连续石墨化是杀手锏级降本方式，贝特瑞率先产业化
石墨化工艺主要分为三种：艾奇逊炉、内热串接炉、连续式石墨化炉，负极石墨化应用主流为艾奇逊，艾奇逊炉做石墨化工艺流程如下：
✓ 装炉：先铺底料，再将炉芯围好之后，在炉芯内开始装入坩埚和电阻料（8-30mm的煅烧焦）。在坩埚周围及上下的空隙用电阻料填充，并夯实。然后再在夯实的电阻料上面均匀放置坩埚，同样在空隙处用电阻料填充。
✓ 通电：对石墨化炉送电，使用直流变压器供电，按照一定的功率曲线送电36～60h，经降压、整流的送电电压约100伏、电流约20～30万安培。在2800℃-3000℃高温下对炉体进行热处理，使负极粉中的无定形炭向结晶形石墨转化，从而提高其电、热传导性能，此过程即为石墨化过程。
✓ 冷却：停电后按照一定的降温曲线降温，停电后冷却26天。艾奇逊炉降本体现在改进装炉方式和对升温曲线的控制。
✓ 改变装炉方式：将传统的坩埚装炉改造为箱式炉，实现单炉装料量提升，进而实现降本。典型企业如璞泰来。
✓ 控制升温曲线：提高送电功率，减少能耗。典型企业如尚太科技。目前负极企业中，石墨化成本控制比较好的是尚太科技。2020年单吨石墨化成本仅为6400元/吨。由于尚太石墨化基地位于山西和河北，电价仍有下降空间。按照四川水电电价0.3元/度测算，石墨化的成本可做到5300元/吨左右。
内热串接炉不适用锂电负极石墨化。
内热串接炉是一种不用电阻料，电流直接通过数根焙烧品纵向串接的电极柱所产生的高温使其石墨化的电加热炉。
由于直径越大工艺技术指标越好，其特别适用于生产大规格石墨电极，而生产锂电负极（颗粒料）则经济性欠佳。
连续式石墨化是未来发展方向。传统炉型（艾奇逊+内热串接）为间歇运行，即产品装炉后不移动，经升温石墨化，降温后出炉。
在此模式下，生产周期较长且电耗高。连续式石墨化原理为连续运行，即产品可移动，石墨化炉不同部位温度不同。
从进料部分开始温度逐渐升高，到炉体部分温度最高，从炉体到出料温度逐渐降低。
此模式下，炉中不同部位的产品装出炉、预热、石墨化、冷却同时进行，缩短生产周期且电耗低。
连续式石墨化颠覆了石墨化生产流程，具体流程如下：
✓ 进料：将备好的粒度为 1~30mm 的散状石油焦由上料装置送入进料斗，物料靠自重进入连续式石墨化电炉内的高温区，原料先后经过干燥、煅烧阶段，将产生的蒸汽和挥发分排出.进入高温区后物料达到 3000℃。石墨化完成后，进入炉底冷却器。
✓ 出料：冷却到 200~300℃时，打开冷却器底部的闸板出料，自然冷却至室温。此时产品为高纯散状石墨，达到连续石墨化生产的目的。
高温连续式石墨化炉设计方案中采用了科学的电极布置以保证石墨化区范围大小，取得了很好的效果。
工业试验证明石墨化区范围内温度均达到 3000℃以上，同时可保证排出炉外的石墨产品质量相同。
目前连续式石墨化没有现成的设备，需要企业自行设计或改造。连续式石墨化设备分为竖式和卧式两种，其中卧式石墨化炉可通过对现有艾奇逊炉改造而成。
改造的难点：对炉体电极位置的布置，通过控制炉内磁场，使炉内物料形成两个不同的区域一—石墨化区与非石墨化区。
石墨化区的物料排入冷却器；非石墨化区的物料起高温耐火材料作用，通过控制出料速度形成自适应耐火层。
连续式石墨化是杀手锏级降本方式。
连续式石墨化炉降本体现在：1）生产周期短，单位时间产出高。2）直接对材料加热（无需电阻料）+冷却系统可回收能量，因此理论电耗仅为间歇式炉的13-16%。但在辅料使用方面，虽然连续式石墨化节省了电阻料，但炉体需要定期更换耐火材料（成本较高）。
综合以上因素，我们预计连续式石墨化熟练产业化后，石墨化成本可降为3000-4000元/吨，相比于间歇式艾奇逊炉的极限成本下降30%左右。
目前，贝特瑞和山河智能在连续石墨化上持续努力。
✓ 贝特瑞：根据贝特瑞年报，2020年内公司引进石墨化新工艺，我们推测为连续式石墨化。
✓ 山河智能：设备企业，其于2020年 11 月与贵州大龙政府合作，拟投资 50 亿元，建设 10 万吨连续石墨化产线，计划于2023年达产。
由于贝特瑞的新技术处于突破初期，我们推测目前其应用于部分低端天然和人造石墨产品 中，成本优势尚未体现在报表端。待大规模使用后，预计带来单吨人造石墨超额收益至少为 2000元。
3. 高镍正极：产能释放+海外客户为主，客户结构优秀，有望量利齐升3.1. 高镍行业趋势加强，公司的高镍份额在提升
高镍电池能量密度高，可以满足高端车型对长续航的需求。
能量密度遵循“木桶效应”，目前负极材料比容量远远大于正极，负极材料 Li1C6 理论比容量 372mAh/g，实际比容量在 300mAh/g 以上，而正极材料 LFP 理论比容量 170 mAh/g，实际比容量 150 mAh/g。
三元材料实际比容量在160-220 mAh/g，比容量随着镍含量的升高而升高。目前，NCM811 较523产品能量密度可提升25%-30%。
目前，多元化的技术路线格局已经形成，磷酸铁电池供应500公里以下，NCM523供应500-700公里续航车型，700公里以上依赖高镍811。高镍材料在正极渗透率加速提升。
2020年高镍出货4.6万吨，在三元正极占比22%，21年来高镍在三元正极占比持续提升，5 月出货量达1.2万吨，占比达38%。
公司是NCA领域龙头，NCM811领域市占率快速提升中。
公司在NCA市场占据龙头位置，市占率接近50%。21Q1公司在NCM811和NCA出货量提升明显，在NCM811领域市占率从20年的9%，提升至21Q1的14%，仅次于容百科技、天津巴莫。
参股公司主营 NCA 前驱体保高镍供应。
公司持股芳源股份11.2%的股权，为其第二大股东。芳源股份主营NCA前驱体和部分NCM 前驱体，20年有NCA前驱体产能1.36万吨，NCM前驱体0.3万吨，募投项目5万吨高镍前驱体，主要客户为松下、贝特瑞。
3.2. 高镍产能加速扩张，客户系锂电巨头
出售磷酸铁锂业务，聚焦高镍。
2020年12月贝特瑞与龙蟠科技签订转让磷酸铁锂资产协议，交易总价款8.4亿元。
转让后贝特瑞持股10%，不再并表，我们认为公司出售 LFP 业务旨在集中精力发展高镍。
高镍产品性能优异，通过优质客户认证。公司部分 NCA 产品镍含量已超过90%，且在比容 量、首效两方面均较为领先。
2020年公司高镍正极材料 3 万吨新产线（尚在建设中）通过了 SKI、松下的验证，为后续放量奠定基础。
公司高镍产能持续释放中。
公司在江苏常州规划了 3 万吨高镍产能，分一、二期投产，预计今2022年有效产能在 2.6、3.3 万吨。
此外，公司与 SKI、亿纬锂能的合资产线 5 万吨预计于2023年初投产，2023年公司高镍权益产能达 5.9 万吨。
4. 保持行业领先的背后是强大的研发实力锂电材料持续领先的核心是其强大的研发实力。
贝特瑞成立了国内首家新能源技术产业化研究院——贝特瑞新能源技术研究院。
2010 年扩建实验室花费近 1 亿元，而2010年贝特瑞年营业收入 4 亿元左右，体现出贝特瑞对自主研发的重视程度。
目前研究院设有 9 大中心：
基础研究中心、分析测试中心、应用开发中心、知识产权管理中心、负极材料开发中心、正极材料开发中心、功能材料开发中心、先端材料开发中心、信息情报中心；全院目前拥有研发人员近 400 人，其中博士 28 人，硕士 87 人，本科 277 人。公司整体研发费用率及研发人员数量占比在行业内处于领先水平。
在新材料领域形成一系列行业领先的专利和专有技术成果。
率先在境内外实施了石墨负极材料、硅基等新型负极材料、高镍三元正极材料以及石墨烯及相关电极材料等方面的系列化发明专利布局，截止 2021 年 1 月公司已获授权专利权 286 项，其中发明专利 213 项（国内发明专利 172 项，国外发明专利 41 项）。
公司主导及参与制定的 2 项国际标准和 12 项国家标准已发布实施，目前仍有多项国际/国家标准在制定中。
在新一代钠离子电池材料领域亦有布局。
除布局已产业化的锂离子正负极材料，贝特瑞对钠离子电池所用硬碳负极亦有布局。
钠离子电池为宁德时代在下一代材料的重要探索，预计 2023 年形成产业链，其能量密度略低于 LFP，但在低温性能和快充方面具备明显优势。未来将用于储能、车用市场等。
2009 年贝特瑞开始研究硬炭负极，目前已量产多年，型号克容量主要是 240、300、350 和 400mAh/g，下一代 450mAh/g 仍在开发中。
5. 盈利预测预计贝特瑞 21、22、23 年实现收入 110、199、255 亿元，归母净利润达 15、27、39 亿 元，同比增长 193%、88%、42%。其中 21 年其他影响高达 2 亿元，主要系公司出售磷酸铁锂业务带来的收益。
盈利预测的主要假设如下：
✓ 石墨类负极：考虑到客户进展及产能投放，预计公司 21、22、23 年年石墨类负极出货 15、30、42 万吨，21 年考虑到石墨化涨价，单吨盈利预计在 0.60 万元，22 年考虑到出货增长带来的规模化降本以及石墨化价格回落，我们假设单吨净利在 0.60 万元。
✓ 石墨化：我们预计 22/23 年出货 5.2/10.9 万吨，单位盈利在 0.3 万元/吨。
✓ 硅基负极：预计公司 21、22、23 年硅基负极出货 0.25、0.50、0.60 万吨，单位盈利 6.5、6.5、6.5 万元/吨（测算见前文）。
✓ 高镍正极：预计公司 21、22、23 年高镍正极出货 1.5、3.3、5.8 万吨，预计单吨盈利 0.6、1、0.9 万元，规模效应带动单位盈利提升。
✓ LFP 正极：2021 年 LFP 供需紧张，预计单吨盈利在 0.5 万元，随着行业产能释放，预计 22/23 年单吨盈利回落至 0.4、0.3 万元。
我们预计贝特瑞 2022 年利润在 27 亿元，wind 一致预期可比公司 2022 年估值在 28-50 倍，考虑到公司未来几年处于高增状态，我们给予贝特瑞 2022 年 40 倍估值，对应市值 1080 亿 元，目标股价 223 元/股。
6. 风险提示产能投产不及预期：
我们预计 21、22 年公司负极有效产能达16、31万吨，若产能实现不 及预期将影响到我们对出货的判断。
负极价格下降超预期：
若行业出现价格战，价格下降超预期将影响我们对单吨盈利的判断。
电动车销量不及预期：
我们预计公司负极、高镍正极的出货量是基于对电动车销量的假设，若终端电动车需求不及预期将影响公司出货。
焦类价格上涨超预期：
我们预计焦类价格虽然上涨但保持在合理范围内，若出现焦类价格暴涨，将影响公司原材料成本从而影响单吨盈利。
测算存在主观性：
我们对客户结构及产品盈利的判断存在一定主观性，仅供参考。
治理层变化超预期：
宝安现处于控股股东和治理层变化期，若后续公司管理层变动往不利 方向变动，将影响我们对公司的估值判断。
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