上一篇文章，我们谈到了一些基本概念，比如内含价值、新业务价值等等，保险公司估值的影响因素，比如透明度，以及介绍了资本市场人眼中，一家好保险公司的重要财务指标：从先行指标（Leading Indicators）、滞后指标（Lagging Indicators）和资产负债（Balance Sheet）等指标来分析。并引用了中国内地和香港的保险公司作为案例。可参考：保险公司财务指标与估值分析——基本概念
今天，是在这三方面，做一个比较深入的分享。
其中先行指标，比如可持续增长能力（Consistency）、新业务价值（Value of New Business， VNB）、首年保费（First Year Premium）等等；
滞后指标，比如内含价值（Embedded Value， EV）、承保利润（Underwriting Margin）和投资利润（Investment Income）、净资产收益率（Return of Equity）等等；
资产负债指标，比如偿付能力（Solvency）、资产负债率（Leverage）、自我补充资本（Self-sustained）、资产质量（Asset Quality）等等。
好了，我们从先行指标开始。
先行指标（Leading Indicators）这个指标变好了，意味着保险公司在未来12-24个月的财务数据会变好。
第一， 可持续增长能力；
第二， 新业务价值；
第三， 首年保费。
那么，我们具体来谈一下，
第一，资本市场看中的是可持续增长（Sustainable Growth）。
也就是说，有增长还不够，资本市场希望是可持续的增长。那么这个怎么看呢，举个例子，如果一支代理人团队，一直是销售期缴的产品，一直有卖出这种产品的能力，那么这种盈利就非常可持续。因为今年销售100块期缴产品，明年有90块都会自动续保进来，长此以往，利润就会非常稳定。所以，也就是说对于利润来说，保险公司期缴的比例越高，它可持续盈利的能力就越强。
所以，代理人（Agency）就显得尤为重要，而且，代理人团队的新业务价值比较高。中国内地的平记，新华，泰康等等，代理人为主要销售渠道。代理人是公司最容易把控的渠道。假如是经纪公司，经纪公司可能挑的是对公司利润不是很高的产品。之前也谈到，内地公司华夏有自己代理人团队，天安则全是经纪渠道，所以这俩的估值差的很远。
举个例子，下图，是2018上半年代理人的人数，以及增减员的幅度。
2018上半年代理人人数，来源：Morgan Stanley Research
我们可以看到，柱状图是总人数，最下面这行，是增减员的一个百分比对比。国寿大概140万代理人，平记差不多。但是国寿在上半年代理人跌了9%，可能是招上来之后培训方面做得不够好，所以留存率并不高；平记还可以，保持了规模；太保有小幅度的上升；新华和太保减低了一些。这些就是一个代理人的增员状况和留存状况。
接下来，来看2018上半年，代理人的产能，如下图所示。
2018上半年代理人产能，来源：Morgan Stanley Research
总体来说，内地这几家险企代理人的产能不高，大部分公司平均工资，比大众平均工资略好一些，因为这个还只是每个代理人销售的首年保费，收入的话可能还要在上面乘以一个比例，比如六七成的样子。潜力还是很大的。
第二， 新业务价值，VNB
从VNB的变动来看，整体来看，上半年的销售状况是比较差的。
2018上半年新业务价值，来源：Morgan Stanley Research
为什么呢，其实主要是第一季度的开门红没做好。一，可能是因为一季度监管出台了很多不利于保险行业的政策，在销售端，也是非常非常强的监管，产品端也做了大量严格的要求，对行业的运作产生了一定影响。二，从宏观角度，数据上可以看到今年一季度，今年新基金的数量特别多，可能分流了一部分购买保险的资金。另外，在四五线城市，房地产销量火爆，所以，可能很多金融子行业影响了保险的销售情况。
香港呢，举个例子，下面这俩图，分别是2018年英国保记和友记控股，集团层面的中报截图。
英国保记新业务价值，来源：Wind
需要注意的是，友记的业务主要在亚洲地区，总部位于香港，保记的业务主要在欧洲、亚洲和美国，亚洲区总部位于香港。
友记控股新业务价值，来源：Wind
所以我们可以看到，就新业务价值VNB而言，保记集团2018上半年的新业务价值是17.67亿英镑，其中亚洲区，是11.22亿英镑；友记是19.54亿美元。友记高一截。
第三， 首年保费（FYP，First Year Premium，这个其实就是销量）
所以我们可以看下面这张图，第二季度销售量已经回来了。
FYP，来源：Morgan Stanley Research
第一季度是负的，第二季度是正数了，第二季度主要是保障型产品卖的比较多，第一季度主要是分红型的储蓄产品，所以资本市场现在还比较淡定。从第二季度的数据可以看到，中国市场的保障需求还是很旺盛的。
• 滞后指标（Lagging Indicators）
保险行业和其他行业不一样，比如盈利，净资产，至少是同步的指标。但我们保险公司的利润，资产负债表，都是新单和旧单，混合在一起产生的指标，所以比较滞后。但是我们也需要去看，因为先行指标变好了，这些滞后指标也会慢慢变好。所以如果没意识到有什么问题，可能是精算部门更改了假设，或者在藏利润，或者是不是在填坑，之前已经把利润提前释放了，所以当这些指标方向不一致，就是投资人和分析师需要警觉的时候了。
第一，利润。
第二，净资产收益率。
第三，内含价值（非常重要）
具体我们来详细谈一下，
第一，利润。险企的利润主要包括两块，一块是承保利润（Underwriting Margin），另一块是投资利润（Investment income）。资本市场会给承保利润更高的估值，为什么呢，且往下看。
利润，而且最好是稳健的盈利能力（Stable profitability），用的稳健这俩字，资本市场是不希望它有太大的波动的。
资本市场通常认为，投资带来的利润，是不稳定的。A股大家都看到了，一会6,000，一会3,000，大部分时间在3,000，大家觉得不怎么赚钱。但是承保就不一样了，在承保的时候，这个单在定价的时候，放一个利润率放进去，那么，只要做核保的时候有一个相对健康的流程，它定价相比和投资没有太大关系，这样，保险公司可以赚到一个可预期的承保利润（Underwriting Margin），所以这个承保利润是资本市场非常看中的。
比如，下图所示的友记，它的承保利润比例高达64%，也就是说，它即使不投资，公司也可以赚钱，非常稳健。
保险公司承保利润比重，来源：Morgan Stanley Research
资本市场会认为，每一年都会出现的投资收益（Recurring Investment income），质量就还可以，比如房地产会有一些收租，投资债券，银行定存（也会有利息），这些都还是可重复的，所以这些我还都可以给估值，但是，是没有承保利润估值高的。
第二，我们来看另一个指标，净投资收益率（不是净资产收益率），见下图。
2017上半年和2018上半年，保险公司净投资收益率，来源：Morgan Stanley Resea
净投资收益率，反映的是投资收益的可持续性，大概在怎么样的水平。可以看到，行业内大家都差不多。这也是为什么资本市场不是特别愿意给投资收益非常高的估值，而是主要看企业的承保利润（刚谈到，保险公司利润，主要分成两块，一块是承保利润，通俗点讲就是保险公司通过死差和费差就可以挣到的钱；另一块就是投资利润，保险公司通过投资挣到的钱）。大家都是在4%-5%之间。这也是反映目前我们中国目前一个比较合理的利率水平，当然，净投资收益率还加上了流动性溢价，信用利差等等，因为毕竟不是都买国债，还买了一些其他类型的带利息的产品，所以说这俩比率差不多。所以，这个并不是各个保险公司之间有差异化竞争的一个点。
第三，划重点了，EV（内涵价值，Embedded Value）
这一指标，真实体现保险公司到底值多少钱。
内含价值=调整后的净资产+有效业务价值VIF，有效业务价值VIF=新业务价值的现值+存量保单价值的现值，新业务价值就是这一期间新卖出的保单能产生的未来利润的贴现值，存量保单价值就是还没有到期的已经卖出的保单能产生的未来利润的现值。
下图是保记内涵价值，主要由亚洲，欧洲，美国构成
英国保记截至2018年6月30日的内含价值，来源：Wind
以下是友记内涵价值，由中国香港、中国内地、泰国等构成。我再解释一下，这俩中报都是保记和友记，集团层面的一个中报。友记的业务主要在亚洲地区，总部位于香港，保记的业务主要在欧洲、亚洲和美国，亚洲区总部位于香港。
友记控股截至2018年6月30日的内含价值，来源：Wind
所以，就保险公司最重要的滞后指标——内含价值而言，它反映公司的价值。友记的内含价值截至18年中，是564亿美元，保记是476亿英镑。保记亚洲区内含价值220亿英镑。所以就亚洲地区而言，友记的内含价值是远超保记的。
下图是EY在2018年中发表的全球保险业发展的一个报告。GWP是总保费的意思，可以看到，新兴市场的寿险业务增长率远远高于世界平均水平。而亚洲，是新兴市场非常集中的一个地区，未来增长可期，友记呢，是亚洲地区最大的独立上市寿险公司，所以它的潜力还是很大的。
2018年环球保险业发展报告——寿险保费增速，来源：EY, Swiss Re
下一个是所有行业都需要看的一点——资产负债。我们除了看增长，看盈利，还一定看资产负债表。因为没有一个稳健的资产负债表，是不会被投资的。特别是欧美等成熟市场，如果他们做投资的话，资产负债表会被放在第一项。因为本来也没有什么增长了，但是资产负债，是非常值得关注的。
• 资产负债（Health Check on Balance Sheet）
好公司需要稳健的资产负债表。那么稳健，体现在哪些方面？
第一，杠杆不能太高（proper leverage），太低也不好，太低的话股东回报也比较低，你拿着大量冗余的资本就买个定存，或者投资赚个5%的收益，这个对于资本市场来说也不合理。所以太高太低都不好；
第二， 对于保险公司来说，可以自我补充资本（Self-sustained）
第三， 具备偿付能力。Solvency
第四， 资产质量asset quality
具体来看，
第一，杠杆率。也就是，净资产支撑了多少资产。净资产如果承担了20倍的资产了，我们就可以说，股东的钱承担了比较大的风险。
举个ROE的例子，如下图所示，
净资产收益率对比，来源：Morgan Stanley Research
上图，是一些保险公司年化后的净资产收益率ROE的水平。数据还是不错的，在10%-24%之间，平记最高，比别的公司高一点，所以它的杠杆率，也比别家要高一点。
第二，可以自我补充资本的能力（Self-sustained），不太好理解。就是说，资本市场在投保险公司的时候，特别是比较成熟的市场，投资者一般会寻找一些已经不用再注资的公司去投资。就一个公司高速增长的时候，就是你产生的利润不足以支撑你的增长，所以这个阶段通常是早期的阶段。比如，太平前几年就不是那么可持续，三年再造的时候其实就需要大量资本了，但是再造之后呢，利润率就稳定下来了，增长放慢了一点点，就变得可持续了，所以股价就上升了。因为一旦融资风险，资本市场就会比较紧张。所以也就是说，保险公司不可以有太多高风险的资产。
目前有中国保险公司持有大量的中国地方政府的债务，这也是某些资本市场人所担心的。地方政府的债，谁来还，还不还，怎么还，都可能是一个热点问题，而且是一个没有答案的问题，这也影响了中国保险行业目前的估值。
第三，偿付能力，中国目前是偿二代C-ROSS
就中国内地的偿付能力监管体系来说，最低标准是100%，大家基本上保持在150以上，大幅超越监管要求的一个水平。
保险公司偿付能力对比，来源：Morgan Stanley Research
香港这边，下图是英国保记的偿付能力比率，
英国保记偿付能力利率，来源：Wind
以下是友记的
友记偿付能力利率，来源：Wind
偿付能力，友记按照香港保监的计算方法，偿付能力充足率是458%，看起来远高于保记，但是其实应该和保记差不太多，因为香港保监会的“RBC，Risk Based Capital”，也就是和欧洲的“Solvency 2”，中国内地的“C-ROSS，偿二代”一个层级的监管体系，还在论证之中，由于香港保险公司自主性比较大，之前都是自律监管，保监要挨个保险公司论证听取意见，所以这一套RBC监管体系，要2020-2021年才可以实行。根据目前内部的测试结果，到那时候，偿付能力充足率会跌近200%，所以说应该和保记差不多的；保记是英国保记的子公司，参照母公司计算偿付能力，英国实行欧洲的“Solvency 2”，所以偿付能力比率为209%。我之前也写过一篇文章，介绍了一下偿付能力是怎么计算的：2018购买保险，如何正确认识险企的偿付能力（一）
第四，资产的质量（Asset Quality）。我刚刚讲了，公司是不是都投了国债，是不是投了一些3A级的债券，还是你投了大量蓝筹股，的中小板的股票，还是投了大量的没有评级的非标或者信托资产，还是垃圾债券，或者你借了大量的的钱给房地产，这些投资标的的波动性，预期收益率，都是不同的，风险也是不一样的。所以这些指标是一个分析保险公司，从投资角度，常常要关注的点。
===========================我是善良的分割线========================
说了这么多，我们已经从先行指标，滞后指标和资产负债等三个大的方面进行了一个分析了，接下来以友记为例，看一下资本市场人眼中的好公司是什么样的。
友记，它非常体现了财务稳定可持续增长，这样的一个趋势。我们可以看到，自11年在香港独立上市以来，每一年的小柱子，它都是稳步提高的，没有一年是下降的。
友记的一些财务指标，来源：Morgan Stanley Research
这是友记的指标。
从现先行指标——新业务价值VNB，然后到利润OPAT（Operating Profit After Tax），滞后一点的一个指标，都是稳步增长的。然后刚才讲的EV内涵价值，也是稳步上升的，没有一年是下降的。波动性非常小，而且它派发的股息，股息也是上升的。这就是资本市场心目中绝对的的好公司，这公司不止是在保险行业，在全球所有公司里面，它至少能排到前50。很多基金经理它管的是全球的基金，它基金可能只能买全球最好的50家公司，里面肯定有它。就是说全球优质基金都会有这只股票，而且是持有了很多年。
下图是新业务价值VNB的增速，红色是友记的
可以看到，新业务价值VNB的增速，从它上市11年，到现在。灰色的是我们内地本土保险公司的，这个波动性，大家一看就看出来了，也就是为什么基金经理喜欢买友记，比较稳健。
从利润的质量方面，我这里也做了一个比较。
承保利润（Underwriting Margin）比重，来源：Wind
承保利润，是资本市场看中，而且会给高估值的。投资利润，是资本市场不看中也不会给高估值的。我们可以看到，友记的大头是从承保利润产生的，国寿呢，基本没有死差，费差，全是利差（投资利润），这跟产品结构，代理人产能都有一定的关系。
好了，小结一下。今天我们从先行指标，主要是可持续增长能力，新业务价值和首年保费三个方面；滞后指标，主要是承保利润、投资利润、内涵价值来分析；资产负债，主要是从资产负债比率、自我补充资本能力、偿付能力和资产质量这几个方面，来对内地与香港保险公司进行分析的。以供保险公司的潜在客户，以及投资者参考，但不构成任何投资建议。
下一篇文章，曾哥将从保险公司股票回报，以及P/EV，也就是股价与内涵价值比率等方面，来谈一下什么时候投资保险股。公众号同名，敬请关注。