文 | 杨万里
千亿市值白马股--复星医药今日遭遇市场一锤。
11月6日，复星医药低开，随后跌幅扩大至7%以上。截至午间收盘，复星医药股价收报49.15元，总市值为1260亿元，相比上一个交易日蒸发约94.28亿元。
而让投资者更关注的是，近期复星医药频频出现人事变动。据不完全统计，从年初至今，包括董事长在内已有8位高管相继辞职。
有财经媒体发表观点称，业绩、市值与头部企业的差距不断被拉大，或是造成本轮高层震荡的因素之一。
今年前三季度，复星医药实现营收221亿元，实现归属净利润24.79亿元。同期，同行可比公司恒瑞医药实现营收194.1亿元，实现归属净利润42.59亿元，虽然恒瑞医药营收规模小于复星医药，但前者归属净利润比后者多超17亿元。
对此，市场也用实际行动“投票”。目前，恒瑞医药市值为4708亿元，是复星医药的3.73倍。
与恒瑞医药“研发与仿制双轮驱动”的模式不同，复星医药的模式为"内生式增长、外延式扩张、整合式发展"，其业绩大部分来源于投资收益。
该模式有个弊端，外延式扩张以并购为主，在提振业绩的背后也带来了隐忧，即资产负债率高于同行以及商誉高企。
人事震荡10月30日，因个人原因，副总裁彭奕然向公司董事会申请辞去职务。
从1月份到10月底，复星医药多位高管相继辞职。
今年1月份，因工作变动，梁剑峰向公司董事会申请辞去非执行董事职务。同月，王灿因家庭原因辞去复星医药的非执行董事、董事会审计委员会委员职务。
今年4月份，因个人原因，戴昆向公司董事会申请辞去副总裁职务。
今年5月份，因个人原因，Hequn Yin向公司董事会申请辞去高级副总裁职务。
今年6月份，因个人原因，李建青申请辞去副总裁职务。
10月29日，因工作调整，陈启宇、姚方分别辞去复星医药董事长、联席董事长。
援引投资者网报道，2018年，复星医药的副总裁人数有10名，一年后就增加至15名。2019年新任的副总裁全部出身于集团内部，要么来自复星医药，要么来自复星医药下属子公司。
外界表述，业绩、市值与头部企业的差距不断被拉大导致人事震荡，但复星医药方面暂未正面回应。
外延式扩张带来的后遗症有媒体将复星医药比喻成一家股权投资公司，若从近年财报数据看，比较符合这一类说法。
2017至2020年前三年季度，复星医药的投资收益分别为23.07亿元、18.15亿元、35.65亿亿元和16.73亿元。同期，该公司的利润总额分别为40.62亿元、35.8亿元、45.26亿元和33.6亿元。
在近4年的时间里，复星医药的投资收益占利润总额比例分别为56.79%、50.69%、78.7%和49.79%，比重保持在49%以上。
对此，在互动平台上，有投资者就对复星医药提出了建议。
去年10月份，有投资者表示，“请管理层以后经营产业的角度去思考问题，不要再以投资的角度去思考问题，投资时补强的不是去扩展业务范围的，不是你去投一个初创企业只占一点点股权，等到它上市了去套现，这个不能持续，看着公司产品很多，去没有大单品，抗冲击能力较弱。搞得公司结构复杂没法给公司合理估值。”
在回复中，复星医药仅仅礼貌性地回了一句“感谢您对公司的关注和建议”。之所以出现上述现象，也与复星医药的模式有关。其中，外延式扩张以并购为主。
公开数据显示，复星医药已累计完成19笔并购，包括国内和国外，例如2017年先后完成对印度药企Gland Pharma、法国药品分销公司Tridem Pharma等海外企业的并购，2018年先后完成对铁岭新兴、武汉济和医院、伯豪医学和建优成业等公司股权收购。
并购带来的第一个隐忧是资产负债率高于同行。
2017至2020年前三季度，复星医药的资产负债率一直保持在48%以上。截至今年前三季度，复星医药的资产负债率为50.98%，高于同行可比公司恒瑞医药（资产负债率为12.69%）以及丽珠集团（资产负债率为32.11%）。
目前，复星医药负债总额为410.6亿元，其中流动负债达219.4亿元，占总负债比例为53.4%。同期，该公司货币资金仅为90.5亿元，一定程度反映复星医药短期偿债压力较大。
并购带来的第二个隐忧是商誉高企。
2016年，复星医药商誉为34.73亿元，到了今年前三季度这一数额已飙升至88.96亿元，商誉占净资产比例达22.53%。
再联系同行可比公司，丽珠集团商誉仅1.03亿元，占净资产比例不到1%。从这里可以看出，复星医药的商誉相比同行是偏高的。
外延式扩张带来的后遗症也一直被外界争议。
从年初至今，复星医药上演了“过山车”行情。从1月2日的26.65元一路上涨至79.19元高点，期间涨幅超197%。随后，股价又出现回调，下跌幅度超37%。
复星医药后市表现如何，我们将继续保持关注！