撰写｜李霖发 编辑｜LZ
龙蟒佰利是一家快速增长的头部公司。在睿蓝研究的所有样本公司中，它的快速发展路径与众不同——10年从一家河南焦作地方化工厂，从2014年通过并购介入钛白粉业务，特别从2016年起，不断通过并购整合方式，建立了“以钛白粉业务为中心”三条产业链方向。从稍过不久的2020年及2021年一季度的若干动向显示，它并没有停下来，而是借助滚雪球形成的优势及资本力量，把触角由内而外。我们该如何理解热衷“买买主义”逻辑的龙蟒佰利呢？又该如何预判它从钛白粉硫酸法中低端产品参与全球氯化法高端产品竞争价值呢？我们一起来研究它吧。
龙蟒佰利的产业链及基础价值
龙蟒佰利是钛白粉行业的龙头，位列世界第三亚洲第一。它以“钛白粉业务为中心”延伸贯穿上下游，是国内唯一一家完全掌握大型沸腾氯化法工艺全流程的企业，拥有“钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金”全产业链。
它涉及的产业链有两条不同分支。第一条是钛白粉工业，从钛铁矿和金红石采选，通过化学过程生成化工中间产品——钛白粉，用于涂料、塑料和造纸等行业；第二条是钛材工业，从钛铁矿和金红石采选，制造海绵钛，然后制成各种金属产品，用于航空航天等领域。钛白粉产能 101 万吨——2020年生产钛白粉81.72万吨，其中硫酸法钛白粉60.46万吨，氯化法钛白粉21.25万吨；海绵钛海绵钛9101.25吨；采选铁精矿381.42万吨；四氯化钛13.23 万吨。
第一个产业链主体，由河南焦作、四川德阳和攀枝花、湖北襄阳、云南楚雄及甘肃金昌七大生产基地构成，形成了从钒钛磁铁矿采选，到还原钛、高钛渣、合成金红石等原料精深加工，再到硫酸法钛白、氯化法钛白、海绵钛等产品的全产业链格局。
第二个产业链主体，通过并购持股东方锆业25.81%，形成了锆产业链——拥有广东汕头和韶关、湖南衡阳、辽宁朝阳以及澳大利亚珀斯基地，产品涵盖锆英砂、氯氧化锆、二氧化锆、电熔锆、 海绵锆、结构陶瓷的锆全产业链格局。
第三个钛金属平台主体，这个平台以2019年并购的云南冶金新立钛业为主体， 将下属子公司海绵钛业务全部整合到云南国钛，并通过云南国钛子公司甘肃国钛收购金川集团钛厂资产，云南国钛依托海绵钛、高钛渣及大型“沸腾炉”氯化技术深耕钛材工业，巩固海绵钛业务的同时向下游延伸。
钛白粉又名二氧化钛（TiO2），是一种十分稳定的白色无机颜料，具有无毒、最佳的不透明性、最佳白度和光亮度，被认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料，约占全部白色颜料使用量的80%。颜料级钛白粉按结晶形态分为锐钛型钛白粉（A 型）和金红石型钛白粉（R 型）两类。钛白粉主要生产工艺有两种：硫酸法及氯化法。硫酸法属于重污染行业。
钛白粉产业链-上游：钛白粉上游原料有金红石、氯化高钛渣、酸溶性钛渣、钛精矿等，从钛的含量及价格来说，金红石>氯化高钛渣>硫酸高钛渣>钛精矿，金红石和高钛渣为富钛矿价格由供需影响，钛白粉企业议价能力较弱未来富钛矿是稀缺资源，一定程度上制约新增氯化法钛白粉供给，拥有上游富钛矿资源的企业能够掌握核心优势 。
钛白粉产业链-下游：下游较为分散，钛白粉企业具有一定议价能力，主要应用中，涂料为最大的下游，占比60%，其余的下游有塑料、造纸、油墨、橡胶、化纤等。涂料细分应用领域中，地产相关领域占比较高，占40%，汽车家电占20%。钛白粉的总需求与地产、汽车等支柱行业强相关，其长周期的走势属于顺周期 。
建立在头部思维的“买买主义”逻辑及整合能力
通过内生和外延两条路径并重的龙蟒龙佰确定“全球领先的钛及钛衍生品综合集成服务商”为发展目标，睿蓝研究团队观察到：目前它正按专业化、规模化发展思路，对各成员公司主、辅业进行梳理、优化，并通过收购兼并完善产业布局。
2014年收购亨斯迈油墨钛白粉 TR52 业务，拓展了高端钛白粉领域市场；
2016年并购龙蟒钛业，使硫酸法钛白粉总产能达到60万吨、拥有了80万吨钛精矿、180万吨硫酸产能；
2017年收购瑞尔鑫，其钛矿资源提高了原料自给率；
2019年收购云冶集团持有的新立钛业，云南新立钛业拓展了氯化法钛白粉和海绵钛业务，之后的2020年云南国钛子公司甘肃国钛又收购金川集团钛厂资产，由此形成以云南国钛为主体的依托海绵钛、高钛渣及大型“沸腾炉”氯化技术深耕钛材工业；
2020年控股湖南东方钪业，搭建了氧化钪及钪金属业务；
2020年通过定增控股东方锆业，建立了锆英砂、氯氧化锆、二氧化锆、电熔锆、 海绵锆、结构陶瓷的锆全产业链格局。东方锆业是一家在深交所上市的公众公司（SZ，002167），是全球品种最齐全的锆制品专业生商之一。它与龙蟒佰利有较强产业链关联，2020年龙蟒佰利同时出现在客户和供应商前五名录；
2021年收购“中碳新材”提高副产品硫酸亚铁的附加值以及进入新能源电池正负极材料领域。
2016 年是龙蟒佰利的拐点。收购龙蟒钛业后佰利跃升为行业龙头，钛精矿自备+高端氯化法放量，两大护城河拉开与同行差距，经营状况得到质的改善。此外，氯化法钛白粉 2016 年得到规模化突破，硫酸法钛白粉产业链不断完善，向海绵钛、钛合金等高附加值钛产品进军，丰富产品结构。营业收入从2011年的19亿元，上升到2020年141.6亿元，利润也从3.5亿元到23.2亿元。
睿蓝研究认为，头部思维是龙蟒佰利的核心发展逻辑，并购式完善、完整和发展产业链是近7年以来的主要方式。迄今为止，它的“买买主义”逻辑是成功的。这个成功的逻辑中包涵了利用上下游产业链的配套优势有效和极大地降低了成本、完成三大主体平台的资源整合、充分的激励制度、更优化的流程再造形成的产业系统。我们将在后面作更深入分析。
睿蓝研究团队在通过大量企业研究案例后发现，头部思维正在形成趋势和共识，促使企业快速成长、快速产能扩张、快速产业链延伸、快速构建核心竞争力、快速扩大竞争优势、快速闭环的成本优势及开放性生态体系。这个趋势的认知，将在以后较长时期睿蓝研究在考量企业可持续发展和长期价值的一个重要因素。
优势在哪里？
我们该如何看待这家前身是河南焦作化式总厂现在称为“龙蟒佰利”的全产业链以及优势呢？
▶成本优势：
虽然龙蟒佰利钛白粉总产能101万吨，全球仅次于科慕、诺特，但它在成本这一根本性指标上已具有龙蟒佰利在2018年相较于全球另一巨头康诺斯具有6800元左右成本优势， 2019年进一步提高到8300元左右的压倒性优势。站在全球成本曲线上，以龙蟒佰利为代表的钛白粉行业，始终处于成本曲线最左侧。
再回到成本曲线最左侧的国内，睿蓝研究通过比较发现，龙蟒佰利毛利率长期大幅领先中核钛白、金浦钛业和安纳达，比最接近的中核钛白也高出13个百分点。
钛白粉：成本优势主要得益于原料的高配套率、能源成本优势、装置的规模效应和废副产品的充分利用。与可比企业相较，硫酸法钛白粉具有3000-3500元成本优势。其中，钛精矿及硫酸原料配套可提供合计约2100元/吨成本优势；低电力单耗和电力单价降低成本约700元；出售废副产品实现380元的吨利润，分摊成本间接支撑了钛白粉生产的成本优势。
氯化法钛白粉：相较于可比公司，龙蟒佰利氯化法钛白粉拥有约3250元成本优势。成本优势主要得益于原料的高配套率和低投资成本。其中，自供高钛渣原料可为提供约每吨2250元的成本优势；公司吨投资成本只有同行的30-50%，满产时较低的折旧摊销可提供约 1000元成本优势。龙蟒佰得产品居全球成本曲线最左侧，高性价比产品加速渗透全球市场。
氯化法是龙蟒佰利的核心竞争优势。这家国内唯一掌握10万吨/年大型沸腾氯化法技术的企业，奠定了它与国内竞争对手的绝对领先地位。它在2016年投产6万吨/年氯化法一期生产线（预计2021年年产能提升到10万吨）和云南新立氯化法生产线均是引进德国钛康的技术，经过长达5-6年的运行和对技术消化吸收，目前已基本掌握大型沸腾氯化法钛白粉生产技术。
在完成一期产能的基础上，20万吨/氯化法二期两条生产线分别于2019年5月和 2019 年11月投产，前两条生产线平均运行率在 60%以上，最大运行率 80%。氯化法生产线调试期一般为两年，在原料供应充足情况下，预计氯化法二期项目将于2021年全面达产,使氯化法年产能达到30万吨，在收购云南新立钛业后，总产能达到36万吨。另外，2022年20万吨氯化法产能预计投产，氯化法钛白粉产能 56万吨。今年将是产能的释放期。
投资15.1亿元建设的“50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程建设项目”，可年产氯化钛渣基料30万吨，高品质铁20万吨，可实现氯化法钛白粉和高端钛合金项目原料的国产化和供给的稳定，预计2021年投产。自主创新建设“年产 30 万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目”，依托焦作总部既有硫酸法又有氯化法生产线，利用硫酸法的废酸和进口钛金矿结合做合成金红石，在降低氯化法生产成本压力的同时大幅降低硫酸法的三废排放。
▶产业协同优势：
主流的沸腾氯化工艺为了保证产品质量和开工负荷连续稳定，必须采用至少品位在85%以上、甚至达到95%的富矿，但国内高品位钛不足。在新建钛白粉产能逐步落地的同时，焦作地区硫氯耦合人造金红石项目、攀枝花钛精矿转氯化钛渣项目、新立钛业新建16万t/a 高钛渣配套项目也同步开展，确保龙蟒佰利关键原料的配套供应。除龙蟒佰利外，其余氯化法厂家主要原料来源均为进口金红石和高钛渣等，未来新进入氯化法钛白粉的竞争者，将面对高品位钛原料紧张带来的成本压力。
根据披露，龙蟒佰利已将氯化法成本降至9500元/吨，在主动降低产品价格（市场20年均价20000元/吨）的基础下吨净利为4000元。且它的氯化法成本已经低于行业硫酸法钛白粉的平均生产成本（原料成本节省1000元/吨，折旧节省700—1000元/吨），在氯化法和硫酸法产品价差2000-4000元/吨（基本反映成本差距），具备极强盈利能力。
▶激励制度优势：
龙蟒佰利公布了最新一轮员工股权激励计划，在15200万股激励范畴中，包括了7名高管及4995名中层管理团队、核心技术骨干，这是目前所见范围最大的头部公司激励方案。这已是它的第三次股权激励计划，并形成了以两年为一个周期的制度性安排。激励的背后是成长性指标，龙蟒佰利称此为“共生共利”。
股东利益诉求及资本运作能力
龙蟒佰利此前股权非常分散，控股股东许刚20.50%，其余一众分散自然股东皆从改制上市起而形成。股权结构如下：
2021年3月龙蟒佰利进行定增，定增唯一对象是大股东许刚，数量207589367股，募资22.64亿元，价格每股10.91元（注：2020年4月23日公告非公开发行股票预案日股价16.33元，截至2021年5月8日，龙蟒佰利股价36.54元）。我们不对此次增发事项进行评论，但提示投资人关注大股东的利益诉求。
第一大股东为许刚（原佰利联董事长），持股比例为27.81%，第二大股东为谭瑞清，持股比例为10.41%，第三大股东为李玲（原龙蟒钛业董事长李家权之女），持股比例为6.33%，一直不断在减持。
睿蓝研究认为，解决大股东进一步控股权这一根本性问题后，有利于龙蟒佰利长期发展机制。从财务角度来看，龙蟒佰利虽然商誉60.72亿元、短期借款40.96亿元、长期借款34.69亿元，但货币资金仍高达51.27亿元，作用资源型公司而言，仍在合理值范畴之内。
据龙蟒佰利透露未来收购标的选择：
1）收购产能规模在10万吨以上的优质钛白粉标的企业；
2）收购国际优秀钛矿标的，保障新增氯化法项目的原料供给。
东方锆业亦将作为海外平台的搭建者，实现“钛、锆协同”新方向。
原料协同：东方锆业与控股子公司铭瑞锆业合计持有Image Resources NL 25.07%股权，其于澳洲拥有多个锆矿项目。布纳伦项目除年产锆英砂约6-7 万吨外，还将开采出部分钛精矿及金红石，可用作钛白粉优质原料。
产业链协同：全球来看钛锆共生矿的比例增加。公司计划推动东方锆业建设氧化锆陶瓷手机背板、研磨微珠、外科植入物用氧化锆产线一级新能源汽车电池三元材料添加剂。
新能源电池正负极材料方向：2021年3月24日公告收购中碳新材料，进入新能源电池领域，研发生产磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极等电池材料，同时提高公七水硫酸亚铁等副产品的增加值。
中炭新材料系中州炭素全资子公司，是中国最早的炭素企业之一， 拥有先进的石墨电极生产技术，主要生产超高功率石墨电极产品，技术领先国内行业。利用中炭新材料在优势进入石墨负极行业，正式进入新能源领域，实现研发生产新能源电池正负极材料协同发展做准备，这个方向十分可期。
特别关注氯化法核心技术的价值
对龙蟒佰利头部思维最坚定的是机构投资人，公募明星刘格菘管理的多只产品配置了1.49亿股，截止到2021年一季度刘格菘管理的资金规模为744.57亿元。
具有超强产业链整合能力的龙蟒佰利而言，整合战略和路径已经成熟——“以主体为中心整合产业链协同、上下游闭环赋能、充裕的资本供给加持、极致成本管理形成盈利能力、中层以上全员激励”，这可能是龙蟒佰利内生与并购发展更大头部公司的主要逻辑。所以，也需要投资人站在更高角度理解龙头企业的头部思维战略。
龙蟒佰利正处于深度融入全球竞争的中段，不仅仅在产品成本方面具有为足够优势，更重要的是高端产品层面的竞争能力。氯化法钛白粉可以实现连续化生产，因此在晶粒尺寸稳定性上具有较大优势，能够应用于硫酸法无法涉及的高端领域。这是龙蟒佰利已经具备的基础。 海外几大巨头也是以氯化法工艺为主，所以在高端产品全球竞争的时期很快到来。我们需要持续研究和观察的是，目前全球市场国外氯化法占比超过65%，而中国仍以硫酸法为主，氯化法均来源于国外技术商专利授权，占比仅16%，高端金红石型钛白粉依赖进口，其中氯化法占80%。龙蟒佰利预期有多大？非常值得关注。
我们提示投资人，十分重要的是，龙蟒佰利关于“氯化法钛白粉”已经掌握的核心技术与全球巨头科慕、特诺、泛能拓和康诺斯的差距及应用能力，目前中国建成的4套氯化法装置，都是通过技术咨询和自我消化方式运行的，不具有成套的、完整的自主开发能力。这是龙蟒佰利能否成为全球龙头关键因素。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）