（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅）
1.2021 年 1-11 月食品饮料行业市场走势1.1 食品饮料行业
今年以来跑输沪深 300 指数 食品饮料行业今年以来有所回调，跑输沪深 300 指数。2021 年 1-11 月份（截至 2021 年 11 月 30 日），SW 食品饮料行业指数整体下跌 9.60%，跌幅在所有申万一级 行业指数中居第七，跑输同期沪深 300 指数约 2.32 个百分点。细分板块中，软饮 料、啤酒、葡萄酒与白酒板块跑赢同期沪深 300 指数，其余板块均跑输同期沪深 300 指数。其中，在东鹏饮料上市的带动下，软饮料板块上涨 11.71%，领跑行业子板 块；啤酒板块上涨 3.46%。肉制品跌幅最大，为 32.26%。
1.2 行业估值回落
年初至今行业估值回落，高于近五年估值中枢。截至 2021 年 11 月 30 日，SW 食品 饮料行业整体 PE（TTM，整体法）约 45.05 倍，高于行业近五年均值水平（36.28 倍）；相对沪深 300 PE（TTM，整体法）为 3.68 倍，高于行业近五年相对估值中枢 （2.82 倍）。细分板块中，乳品与黄酒板块的估值低于对应板块近五年的均值水 平，其余板块的估值均高于对应板块近五年的均值水平。
1.3 食品饮料行业持仓
食品饮料行业年初至今陆股通资金净流出居申万一级行业首位。2021 年 1 月 1 日-11 月 30 日，陆股通共净流入 3431.77 亿元。电气设备、化工与医药生物板块净流入居 前，食品饮料、房地产与国防军工板块净流出居前。其中，食品饮料板块净流出 179.01 亿元，净流出金额位居申万一级行业首位。
基金持仓比例环比下降。根据 Wind 数据，SW 食品饮料行业三季度基金持仓比例环 比下降，持仓比例从 2021Q2 的 7.04%下降至 2021Q3 的 5.83%。食品饮料行业基金持 仓比例环比有所下滑，一方面系板块中多数企业三季度业绩不及预期，另一方面则 与资金流入新能源、周期等景气度高的板块有关。
2.白酒板块：高端酒景气延续，区域酒龙头有望实现弹性增长2.1 现状：白酒渠道相对良性，股权激励为企业发展注入新动力
2.1.1 白酒库存处于低位水平，酱酒热趋向理性
白酒动销平稳，渠道库存处于低位水平。随着疫情好转，今年以来白酒需求逐步复苏 回暖。总体来看，白酒今年动销相对平稳，库存延续了 2020 年下半年的低位水平。 高端白酒中，茅台仍处于供不应求的状态，五粮液与泸州老窖库存维持在 0.5-1 个月 左右。次高端白酒中，山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒目前回款任务均已完成 90%以上。
中端白酒中的古井贡酒受益于消费复苏与升级，公司的全年打款任务已经完成。步入 四季度，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等公司对产品持续控货，库存维持在相对低 位水平，为元旦春节备货留下良性增长空间。 酱酒热降温，白酒渠道价格逐步回归理性。8 月 20 日，市场监管局发布《关于召开白 酒市场秩序监管座谈会的通知》后，引发了市场对白酒的恐慌。此后，资本围猎酱酒 的现象有所减少。受酱酒热降温的影响，今年 10 月的秋季糖酒会，经销商对酱酒的 热情明显消退，酱酒市场逐步进入理性发展阶段。以白酒板块中的风向标飞天茅台为 例，飞天茅台批价今年以来呈现先升后降趋势。年初受供货不足与拆箱政策的影响， 飞天批价持续走高。截至 8 月 19 日，飞天一批价增加至 3190 元/瓶，突破 3000 元大 关，与出厂价 969 元/瓶的价差不断增大。（报告来源：未来智库）
8 月 20 日受白酒秩序监管座谈会的影响， 飞天批价应声下跌。步入 9 月，白酒进入双节备货阶段，飞天节前放量，叠加市场对 白酒消费税的担忧，飞天批价进一步回落。截至 11 月 11 日，飞天批价跌至 2730 元/ 瓶。近期，随着飞天渠道库存逐步消化以及市场对白酒悲观情绪的释放，飞天批价有 所回暖。11 月 26 日，飞天批价为 2780 元/瓶。相较而言，八代普五与国窖 1573 批价 波动较小。11 月 26 日，普五与国窖 1573 的批价分别为 945 元/瓶与 900 元/瓶。从市 场目前的情况来看，酱酒热虽有所降温，但预计对品牌酒企影响有限。长期来看，酱 酒热降温有利于白酒市场的渠道价格回归理性，经销商结构亦将有所优化。而在这过 程中，部分经营能力较差的白酒企业或面临淘汰，市场份额有望进一步向优质企业集 中。
2.1.2 股权激励为企业发展注入新动力
多家白酒企业公布股权激励计划，为企业发展注入动力。今年下半年以来，多家白酒 企业公布了股权激励计划。7 月，洋河股份公布了第一期核心骨干持股计划（草案）， 对董事、监事、高级管理人员等在内的不超过 5100 名员工进行激励。洋河此次制定 的业绩考核年度为 2021-2022 年，规定 2021 年公司的营业收入较 2020 年增长不低于 15%，且 2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%。此后，泸州老窖、水井坊于 9 月 相继公布了股权激励计划。两家公司分别针对自身的实际情况，制定了业绩考核标准， 考核年度均为 2021-2023 年。11 月，今世缘公布了关于以集中竞价方式回购股份报告 书，拟回购 5.18 亿元用于股权激励。多家白酒公司出台的股权激励计划，健全了公 司的长期激励约束机制，有效的绑定了核心工作人员与公司的利益，为相关企业未来 发展战略与经营目标的实现注入了新动力。
2.1.3 白酒消费税落地难度较大
近期关于消费税的传闻对白酒市场造成一定扰动，预计落地难度较大。今年以来，消 费税在市场中被多次提及，加剧了市场对白酒的悲观预期，白酒股价亦出现较大波动。 纵观历史，我国白酒消费税是一直存在的，且期间经历了多次调整，每次调整后对白 酒板块的长期走势并未产生实质重大影响。当前，我国白酒消费税采用从量与从价复 合征税的方法。从量税即无论白酒品牌，均按每 500 毫升缴纳 0.5 元计算；从价税即 按照计税价格来收税，价格越贵，交的税越多。目前，我国白酒的从价税按照 20%的 税率进行征收。白酒消费税改革是一个相对复杂的过程，需要从酒企业绩、白酒香型、 白酒度数等多方面综合进行考虑。从市场情况来看，我国尚未出台明确的白酒消费税 改革方案，预计白酒消费税短期落地的难度较大。
白酒消费税改革预计对议价能力较强的高端白酒企业影响较小。若后续我国白酒消费 税正式实施，预计对议价能力较强的高端白酒企业影响较小。从白酒消费税可能的几 大改革方向分情况考虑：（1）消费税后移。消费税后移即白酒的征税环节从生产后移 至批发与零售。在后移的过程中，不同价格带的白酒公司业绩表现或有所分化。对于 高端白酒而言，高端白酒具有强大的品牌影响力，市场认可度高，对下游的经销商与 消费者拥有较强的话语权。因此，高端白酒理论上可将税负直接转移给下游，消费税 后移对其影响有限。
对于次高端白酒与中端白酒而言，其品牌影响力相对有限。若消 费税后移，渠道利润将有所减少，相关酒企或采取提价或补贴渠道商的方式发展公司 业务。但若不能与下游处理好利益关系，次高端白酒与中端白酒的市场份额或将有所 下降。对于中端以下的白酒而言，酒企对下游的议价能力有限，税负不能完全转移给 经销商。消费税后移将在一定程度上压制中小酒企的发展，中端以下白酒或面临较大的挑战。（2）提高从价或从量计征比例。若调高白酒从价或从量计征比例，议价能力 强的酒企可以将一定的税负转移给下游。同时，由于头部酒企净利率较高，预计提高 计征比例对相关酒企的利润影响有限。而对净利率较低的中小企业来说，提高计征比 例将增加酒企的税收负担，进而影响利润水平。
2.2 2022 年上半年白酒板块投资展望
（1）高端白酒：业绩确定性高，景气有望延续 高端白酒公司历史悠久，文化底蕴深厚，其品牌与产品均具有稀缺性，赛道最优。2020 年在疫情影响下，高端白酒营收仍保持两位数增长，且单季波动不大，彰显强确定性。 今年前三季度，高端白酒单季度营收均实现两位数以上的增速。从股价走势来看，今 年受政策监管、市场风格切换、消费税预期等因素影响，高端白酒估值出现回落。展 望明年，三大高端白酒公司均有看点，值得市场期待，高端白酒景气有望延续。
而在 此过程中，估值亦有望带来一定修复。1）贵州茅台：量方面，2018 年公司的基酒产 量为 4.97 万吨，是茅台酒的基酒产量大年。结合茅台酒的生产周期，预计 2022 年公 司将进入产能释放期，茅台酒产能有望实现较快增长。价方面，公司在夯实经销商渠 道的基础上，直营渠道持续推进。直营占比的提高将进一步增厚公司业绩。同时，茅 台管理层换新后，提出了一系列的改革措施，预计对明年公司发展有一定的催化。2） 五粮液：批价预期有所提升。预计产品的计划外价格从 999 元/瓶提升为 1089 元/瓶， 计划内价格 889 元/瓶保持不变，计划内外比例 3：2，综合成本 969 元/瓶，对标飞天 茅台。公司近几年持续加大直营渠道的占比，若此次产品顺利提价，将推动公司业绩 进一步上行。3）泸州老窖：今年 9 月发布限制性股票激励计划（草案），并规定了 2021-2023 年公司的 ROE、净利润增长率、成本费用的考核标准。公司出台的激励计 划为后续业绩释放提供了新活力。
（2）次高端白酒：低基数影响消退，产品提价升级或成为后续业绩增长的主旋律
与高端白酒相比，次高端白酒具有竞争相对激烈、业绩弹性高、区域性强等特点，抗 冲击能力不如高端白酒强。次高端白酒去年上半年受疫情冲击较大，今年上半年基于 低基数，业绩实现了快速增长。步入三季度，次高端白酒低基数影响因素消退，业绩 增速环比放缓。2021Q3，次高端白酒的营收增速为 35.74%。从价格端来看，今年以来 随着次高端产品结构的升级，次高端白酒价格带天花板逐步打开，价格区间从 300- 600 元拓宽至 300-800 元，行业扩容态势明显。今年以来，洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业等多家公司已宣布对部分产品进行提价。其中，洋河股份的 M6+于今年 2 月将出厂价上调 30 元/瓶；水井坊的井台与臻酿八号、酒鬼酒的内参等产品均有不 同幅度的提价。10 月，舍得酒业对舍之道、水晶舍得、品味舍得提高供货价格，供货 价格上调 20 元/瓶。展望明年上半年，产品提价升级或成为次高端白酒增长的主要逻 辑，次高端白酒公司业绩仍具有弹性空间。
（3）中端白酒：区域酒龙头有望实现弹性增长
中端白酒今年上半年业绩复苏弹性相对有限。步入三季度，随着需求复苏回暖与产品 结构升级，中端白酒 Q3 业绩实现了较快增长。受益于安徽经济的快速发展，徽酒 Q3 业绩表现亮眼。其中，古井贡酒、口子窖单三季度的营收分别实现 21.37%与 24.02% 的增长。与此同时，受益于产品结构升级，在次高端白酒价格带扩容的带动下，今年 以来古井贡酒、今世缘与口子窖亦相继公布提价公告，相应上调部分产品价格。其中， 今世缘的国缘四开今年以来共进行了四次提价。与高端白酒相比，中端白酒具有区域 性的特点。中端白酒在夯实现有业务区域的基础上，持续加大省外市场的扩张。在需 求回暖、产品结构升级与区域不断扩张的背景下，预计中端白酒业绩明年有望实现弹 性增长，可适当关注区域性龙头优质品牌。（报告来源：未来智库）
（4）大众白酒：市场份额有望向头部企业集中
与其他酒品不同，大众白酒属于快消性质的酒品，在经济冲击下影响最大，各酒企 表现不一。今年三季度，受益于安徽经济较快发展与消费复苏，大众白酒中的迎驾 贡酒 Q3 表现亮眼。而顺鑫农业、皇台酒业等公司业绩表现则相对弱势。在此背景 下，一些经营不善、品牌力不足的小企业或将被市场淘汰，板块内部的头部企业市 场份额有望提高。
3.大众品之调味品板块：产品提价落地，关注边际拐点3.1 现状：需求拉动市场扩容，板块迎来新一轮提价周期
3.1.1 市场规模稳步扩张，集中度有望提升
市场规模稳步扩张，集中度有望提升。作为生活必需品，调味品行业具有典型的“小 产品、大市场”的特点。近几年，市场规模稳步扩张，行业持续扩容。2020 年，我国 调味品行业的市场规模为 3950 亿元，同比增长 18.05%。
2014-2020 年，我国调味品 行业的市场规模从 2595 亿元增加至 3950 亿元，年均复合增速为 7.25%。从竞争格局 来看，目前我国调味品行业形成了以海天味业为首的一超多强的竞争局面，行业集中 度近几年有所提升。与发达国家相比，我国调味品行业的集中度仍具有提升空间。根 据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国调味品行业的 CR5 为 19.50%，日本和美国的 CR5 分别为 24.90%与 34.20%。在行业不断优化调整的背景下，市场份额未来有望进一 步向龙头企业靠拢。
细分板块来看，我国酱油板块集中度较低，未来有望进一步提升。作为调味品第一大 子板块，我国酱油市场集中度较低。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国酱油板 块的 CR5 为 16.80%。其中，海天味业仅占 7.30%。对标日本酱油市场，2020 年日本酱 油板块的 CR5 为 74.30%，作为日本酱油龙头的龟甲万占比已达 39.30%。在酱油行业 优化整合的背景下，预计我国酱油行业的集中度有较大的提升空间。
3.1.2 BC 端齐发力，推动调味品需求提升
（1）餐饮端增长逻辑：外出就餐次数增加+餐饮连锁化趋势加速+外卖市场规模增长
居民消费水平提高，外出就餐次数有所增加。随着我国经济不断发展，人均居民可支 配收入稳中有升。2020 年，在疫情影响下，我国人均可支配收入为 32189 元，仍保持 4.74%的增长。2016-2020 年，我国人均可支配收入从 23821 元增加至 32189 元，年均复合增速为 6.2%。在生活质量不断提高的背景下，居民外出就餐次数随之增加。根据 艾瑞咨询数据显示，2018 年我国消费者外出就餐次数增加比例为 51.80%；外出就餐 次数没有发生明显变化的比例为 37.50%。
餐饮连锁化趋势加速叠加外卖市场规模持续增长，拉动调味品需求提升。近几年，我 国餐饮行业连锁化、规模化进程加速。受疫情影响，我国餐饮连锁化有所放缓。2020 年，连锁餐饮企业营业收入同比下降 9.63%。若剔除疫情影响因素，2019 年，我国连 锁餐饮企业营业收入为 2234.50 亿元，同比增长 14.59%；2015-2019 年，我国连锁餐 饮企业营业收入从 1526.61 亿元增加至 2234.50 亿元，年均复合增速为 10.00%。
在发 展连锁化餐饮店的过程中，一个主要的特征在于每家连锁店的调味品具有特色化、标 准化、统一化的特点，对调味品公司的要求较高。因此，当调味品公司对一家连锁店 的调味品进行分析后，即可按照标准化程序向各个连锁门店提供调味品，进而在一定 程度上提高调味品企业的规模化水平，从而拉动调味品需求的提升。此外，自 2015 年 以来，受工作节奏与生活习惯等因素影响，我国外卖市场迅速发展。根据艾瑞咨询数 据显示，2019 年我国餐饮外卖收入达 6536 亿元。2015-2019 年，我国餐饮外卖收入 年均复合增速为 91.01%。随着我国城镇化进程不断加速与 8090 后消费群体的崛起， 预计我国外卖市场未来将持续扩容，进而进一步拉动调味品需求。
（2）零售端增长逻辑：调味品消费频次增加+消费结构升级
调味品消费频次与年花费均有所提高。近几年，随着居民生活质量的提高以及城市家 庭数量的增加，我国调味品的消费频次与年花费均有所提高。针对消费频次增加的现 象，一方面，酱油、醋等产品针对市场需求，推出小瓶的调味产品供消费者选择；另 一方面，复合调味品快速发展。火锅底料、番茄酱等复合调味品较酱油、醋来说，消 费速度更快。在居民生活质量与城镇化率不断提高的背景下，调味品零售市场未来仍 具备较为强劲的增长空间。
消费结构升级，调味品层级上移。随着居民收入水平的提高，人们对生活品质有了更 高的要求，健康观念逐步深入人心。低盐、少糖、零添加等名词成为越来越多消费者 在购买调味品时的重要考虑因素。以酱油行业为例，2014-2020 年，我国高端酱油的 市场规模从 130.97 亿元增加至 250.00 亿元，年均复合增速为 11.38%。在消费升级背 景下，越来越多的公司相继推出高端产品供市场选择。2020 年双十一当天，海天味业 推出高端特级酿造酱油；欣和食品在 2020 年双十二当天推出了六月鲜轻盐系列有机 酱油。此外，千禾味业、厨邦等品牌旗下均有高端酱油产品供消费者选择。在需求升 级的背景下，我国调味品层级将有所上移，进而带动调味品的价格进一步提升。
3.1.3 产品提价相继落地，板块迎来新一轮提价周期
调味品公司相继发布产品提价公告。今年 5 月，中炬高新进行了一次小范围、有目的 性的提价。提价主要针对餐饮端，产品只涉及十几个品类，主要是鸡精鸡粉、大包装酱油等价位较低的品种，提价幅度在 3%左右。受疫情影响，海天 2020 年暂缓了产品 提价进程。今年以来，在原材料成本上行的压力下，海天于 10 月 13 日发布了部分产 品价格调整的公告，对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，调整幅度 在 3%-7%不等，新价格在 10 月 25 日开始实施。在龙头海天发布提价公告后，加加食 品、李锦记、恒顺醋业等公司相继发布提价公告，对部分产品的价格进行不同幅度上 调，板块迎来新一轮提价周期。
3.2 2022 年上半年调味品板块投资展望
（1）产品提价，板块业绩有望边际改善
在成本上涨的压力下，调味品板块近期进入新一轮的提价周期。与上一轮提价周期 相比，受部分地区疫情反复的影响，此次提价时点对应的终端需求尚未完全恢复。 基于当下时点，调味品公司产品提价无论从需求端还是渠道端来讲，均需要一定的 时间进行消化与顺理。因此，产品提价对调味品公司业绩与渠道库存的提振效果需 进一步观察检验。若后续产品提价传导进展顺利，预计调味品公司的业绩与盈利能 力有望迎来边际改善。
（2）关注渠道去库存进程，把握需求复苏拐点
今年以来，受疫情反复扰动，我国居民可支配收入增速尚未恢复至疫情前水平，终 端需求较为疲软，渠道库存压力犹存。展望 2022 年上半年，我国经济增速预期不会 太高。叠加疫情仍存在反复的预期，预计调味品需求以缓慢复苏为主要逻辑。市场 可持续关注调味品渠道去库存的进程，把握需求结构性复苏拐点。
（3）成本高位压力或有所缓解
2020 年，受疫情爆发、生猪与能繁母猪存栏持续扩张等因素影响，大豆、豆粕等调 味品原材料价格实现了较大涨幅。其中，大豆价格 2020 年上涨 28.80%，豆粕价格 上涨 20.57%，玻璃价格上涨 33.69%。今年以来，大豆与豆粕价格上涨趋缓，总体维 持在高位震荡。玻璃价格在 9 月达到高位后出现较大幅度的回落，目前仍处于近五 年相对高位水平。在成本上涨的压力下，调味品公司今年业绩普遍承压。展望 2022 年上半年，生猪与能繁母猪去化进程或持续推进，叠加疫情趋于常态化，预计调味 品原材料成本大幅上涨的概率相对较小，以高位震荡或震荡下行为主。届时，调味 品相关企业的成本高位压力或有所缓解。
（4）社区团购监管趋严，企业或将积极参与渠道变革
社区团购监管趋严，对板块的业绩冲击边际减弱。社区团购作为一种新兴的渠道模 式，低价、便宜是其最主要的特点。调味品价格带相对较低，起初社区团购的低价 竞争在一定程度上打乱了经销商原有的加价体系，对调味品公司的业绩产生了一定 的冲击。今年以来，政府陆续出台相关监管政策规范社区团购。在监管趋严的大背 景下，社区团购的治理环境与竞争格局逐步有序，社区团购对板块内部公司业绩的 冲击边际减弱。 企业或将积极参与渠道变革。在社区团购监管趋严的背景下，调味品在社区团购的价 格体系有望恢复常态。
目前，部分调味品公司已开始积极参与渠道变革。此前，社区食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 请务必阅读末页声明。 22 团购的平台主要与经销商进行合作。今年 5 月以来，以海天味业、千禾味业等为代表 的公司开始直接与平台进行合作，采用直销与经销相结合的方式对产品进行销售管理。 社区团购中，企业一般以高性价比的大包装产品为主要品类，实现走量销售。调味品 公司积极参与社区团购，一方面可以一定程度上恢复经销商的经营动能，另一方面可 以进一步提高企业的品牌影响力。
4.1 现状：短期提价提振板块，产品结构持续上移
4.1.1 寡头垄断竞争格局，龙头企业有望受益
我国啤酒行业目前形成了寡头垄断的竞争格局，龙头企业有望受益。我国啤酒行业经 过不断发展，目前形成了寡头垄断的竞争格局。2020 年我国啤酒行业的 CR5（华润啤 酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒与嘉士伯）为 92.00%。其中，华润啤酒的市场份 额最高，为 31.90%。青岛啤酒市场份额为 22.90%，位居行业第二。与其他国家相比， 2018 年印度、日本、澳洲、韩国的啤酒行业 CR5 已分别达到 87.00%、91.00%、95.00% 与 96.00%。总体而言，虽然我国啤酒行业的集中度有所提升，但我国 2020 年的 CR5 仍低于 2018 年澳洲、韩国水平，略高于日本。在行业优化整合的背景下，预计啤酒 市场份额将进一步向龙头企业靠拢。（报告来源：未来智库）
4.1.2 短期提价提振板块
成本上行，啤酒板块展开新一轮提价周期。从板块近几年的提价历程来看，产品提 价很大程度与上游原材料成本上涨有关。2007-2008 年、2011-2012 年与 2016-2018 年，大麦等原材料价格均出现不同幅度的上涨。面对原材料成本上涨压力，青岛啤 酒、燕京啤酒等公司相继对产品进行提价。今年以来，大麦、玻璃等原材料价格维 持上涨态势。在此背景下，5 月以来百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒与华润啤酒等公 司陆续发布产品涨价公告，啤酒板块展开了新一轮的提价周期。产品提价短期对啤 酒板块有一定的提振作用。
4.1.3 高端化进程持续推进，盈利能力提升
啤酒板块传统的量增逻辑遭遇瓶颈。在居民生活水平提高、消费结构升级以及消费者 的健康观念不断增强的背景下，我国啤酒行业的销量自 2013 年见顶后有所下滑。2020 年，受疫情影响，餐饮、酒吧等线下消费场景受到巨大冲击，啤酒销量进一步下滑。 2020 年，我国规模以上企业的啤酒销量为 4048 万千升，同比下降 10.04%。在啤酒销 量整体缩量的背景下，啤酒的产量亦同步趋缓。2020 年，我国规模以上企业的啤酒产 量为 3411 万千升，同比下降 9.41%。在我国啤酒行业产销量持续下滑的背景下，仅依 靠增产获取利润与市场份额的逻辑难以为继。
板块高端化进程持续推进，盈利能力提升。随着居民可支配收入的增加以及健康意识 的增强，“少喝酒、喝好酒”的消费观念逐渐被越来越多的消费者接受认可。与此同 时，消费者愿意为高质量、高颜值的啤酒付出更高的溢价。在啤酒板块传统的量增逻 辑难以为继的背景下，板块内部企业近几年纷纷进行高端化布局，提升产品层级，不 断扩大高端产品的市场份额。华润啤酒目前实行“4+4”的高端品牌战略；青岛啤酒去 年 6 月以来，相继推出 IPA 精酿、百年之旅、琥珀拉格等超高端新品；重庆啤酒完成 资产重组后，实行“本土强势品牌+国际高端品牌”的发展策略。随着产品层级的上 移，啤酒板块的盈利能力有较大的提升。2021年前三季度，啤酒板块的毛利率为45.44%， 同比增加 3.03 个百分点。单三季度看，啤酒毛利率为 46.10%，同比增加 2.68 个百分 点。
4.2 2022 年上半年啤酒板块投资展望
（1）高端化是啤酒板块未来发展的主要逻辑
今年以来，受部分地区疫情反复、多雨天气等因素扰动，啤酒终端需求复苏进度较为 缓慢，销量受到一定影响。但与此同时，受益于产品结构优化，啤酒板块的盈利水平 仍有所提升。展望明年，啤酒板块高端化趋势不变。一方面，在消费升级与居民消费 水平提高的背景下，板块内部公司通过高端化战略提升产品层级以迎合市场需求。另 一方面，随着疫情可控，啤酒餐饮端的消费场景有望逐步复苏回暖。而啤酒在餐饮端 中的高端产品占比较多，产品高端化可以一定程度上满足餐饮端需要，进而带动啤酒 板块盈利能力上行。
（2）产品提价有望在明年传导到业绩端
啤酒板块重点公司近几个月相继发布产品提价公告，以应对成本上涨压力。从板块目 前的提价进度与提价范围来看，预计板块内产品价格普调或集中在今年年底至明年年 初。根据以往的提价规律，啤酒公司在产品提价后并不会立即体现到公司报表，业绩 一般会滞后 1-2 个季度。因此，预计此次产品提价带来的业绩效应有望在明年上半年 体现。
5.1 现状：乳品需求旺盛，提价+减少促销力度以应对成本上涨
5.1.1 乳制品产量近几年稳健增长，形成双寡头垄断竞争格局
乳制品产量近几年稳健增长，形成双寡头垄断竞争格局。根据国家统计局，我国乳制 品产量自 2018 年以来稳健增长。2018-2020 年，我国乳制品产量从 2687.1 万吨增加 至 2780.4 万吨。2021H1，我国乳制品产量为 1490.1 万吨，同比增长 16.55%。从竞争 格局来看，我国乳制品市场目前为双寡头垄断竞争格局。根据 Euromonitor，2020 年 我国常温液态奶市场份额前三的公司分别为伊利股份、蒙牛乳业与光明乳业，市占率 分别为 34%、25%与 5%。其中，伊利与蒙牛二者的市占率达到 59%，在市场中形成了一 定的品牌壁垒。
5.1.2 居民健康意识提高，乳品需求旺盛
我国居民健康意识提高，乳品需求旺盛。去年在疫情影响下，居民对乳制品可以增 强免疫力的认可度逐步提高，乳品需求保持旺盛。根据《2020 年中国奶商指数报 告》，超过 96%的消费者认为乳制品具有增强免疫力的功能。2020 年，我国液态奶 消费量为 3652 万吨，同比增长 7.90%。2016-2020 年，我国液态奶消费量从 3285 万 吨增加至 3652 万吨，年均复合增速为 2.68%。在疫情仍存在反复的情况下，我国居 民对乳品有较大的需求，乳品处于周期向上行情。
5.1.3 产品提价+促销力度减弱，以应对成本上行压力
乳品公司今年以来采用产品提价与促销力度减弱的方式，以应对成本压力。自去年下 半年以来，生鲜乳价格持续上涨。截至 2021 年 11 月 19 日，我国生鲜乳价格为 4.31 元/公斤，同比增长 5.67%。为应对原材料成本上行压力，乳品板块中的龙头伊利与蒙 牛相继于今年 1 月与 7 月对基础白奶进行提价，并减少基础白奶、酸奶等产品的买赠 促销力度，板块价格竞争趋缓。
5.2 2022 年上半年乳品板块投资展望
（1）乳品需求有望延续景气增长 疫情发生后，居民对乳制品可以增强免疫力的认可度不断提高。今年以来，部分地区 疫情仍存在反复。随着疫情逐步趋于常态化，在消费者健康意识不断增强的背景下， 预计乳品需求明年有望延续景气增长。
（2）生鲜乳价格或以高位震荡为主，行业竞争有望改善 受疫情影响，2020 年下半年在牛奶价格大幅上涨的背景下，奶牛养殖的补栏积极性有 所提高。随着奶牛的存栏量不断回升，今年下半年以来生鲜乳价格上涨压力趋缓。考 虑到大豆、玉米等饲料价格目前仍处于相对高位水平，生鲜乳价格后续或以高位震荡 为主。在原材料价格处于相对高位的情况下，预计乳品板块打价格战的可能性降低， 行业内部竞争有望改善。
（3）市场份额有望向龙头企业集中 目前，我国乳品市场为双寡头垄断竞争格局。一般而言，乳品原材料成本上涨，对 龙头公司的冲击相对较小。一方面龙头企业可以通过提价或减少促销力度的方式缓 解成本压力，另一方面龙头企业的成本控制力度相对较好。因此，在消费升级与居 民对健康的重视度不断提高的背景下，龙头乳品公司有望进入量价齐升阶段，市场 份额有望进一步向龙头企业集中。
6.投资策略白酒板块：估值有望修复，把握业绩弹性较大的个股。今年 以来，受部分地区疫情反复、政策监管趋严、消费税等因素扰动，白酒股价出现波动， 估值有所回调。近期，市场对白酒的悲观情绪逐步释放，12 月白酒的经销商大会值得 期待。展望 2022 年上半年，在消费回暖的背景下，白酒板块明年有望迎来开门红， 进而对业绩产生催化。于投资而言，可重点关注几方面：（1）预计高端白酒依旧延续 高景气，确定性最高。（2）次高端白酒增速或有所放缓，产品结构优化升级是其发展 主要逻辑，价格带有望加速扩容。（3）部分区域性龙头需求复苏回暖，业绩呈现良好 态势，有望实现弹性增长。
大众品板块：关注提价对板 块业绩的提振，把握边际拐点。受成本上涨、需求疲软等因素影响，大众品板块今年 表现整体较为低迷。在成本上涨的压力下，大众品板块近期迎来涨价潮，短期对股价 有一定的提振作用。展望 2022 年上半年，可重点关注以下投资主线：（1）目前市场 需求仍有乏力，成本压力犹存。可重点关注景气板块，把握需求与成本拐点。（2）在 提价的大环境下，大众品板块存在边际改善机会，盈利能力或逐步提升，基本面有望 向好。考虑到产品提价传导至业绩需要一定的时间，可重点选择产品提价传导顺畅、 确定性高的板块公司。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站