格林美分析报告
投资建议：
1、全球三元前驱体龙头企业：格林美目前已经建立了从钴镍原料到NCA&NCM三元前驱体材料制造的核心体系，是世界三元前驱体材料研究与制造的优势企业，格林美三元前驱体主要供应五大动力电池产业链企业：CATL、BYD、松下、LG和三星，供货企业包括像三星SDI、ECOPRO、宁波容百、厦门钨业等全球知名企业。2019年上半年公司三元前驱体出货量为3.3万吨，其中给世界前五大动力电池供应链的供应量为2.56万吨，占比高达77%。同时在手订单充足，于2019年3月与容百科技签署了2.93万吨三元前驱体材料战略采购协议，2019年4月与厦门钨业签署了3.3万吨三元前驱体材料战略采购协议、与邦普循环签署了4.5万吨三元前驱体材料战略合作框架协议。未来3年，公司已经签署30万吨三元前驱体长单，公司在国内以及全球高镍三元前驱体材料的市场核心地位进一步巩固。
2、新能源汽车动力电池行业前景广阔：随着海外传统车企巨头进一步明确或加快了电动化的目标进程，以及最近新能源车标杆企业特斯拉在中国的上海超级工厂的投产，目前新能源汽车的进展速度逐步加快，而目前新能源汽车的驱动能源主要以三元锂电池为主，而三元前驱体为三元正极材料的核心原材料，因此公司所处行业前景广阔；
3、公司几大优势：（1）三元前驱体材料产能国内排名第一，资源性材料企业产能是核心，出货量意味着市场份额，技术不再是最核心的部分 (2)在未来成为主流的高镍三元前驱体上具有核心的关键技术，不会因为技术而落后；（3）产业链完善，公司产品已经进入全球几乎所有大的动力电池制造商，比如宁德、LG、ECOPRO、三星等世界顶级客户（4）完整的循环模式，公司有废物拆解业务（本文中没有详细介绍），把未来报废的电池回收再利用；
4、公司几大潜在风险：（1）本文后面时常提到的公司现金流紧张，短期偿债压力大，主要是过去几年公司大量扩张产能，经营策略激进，使公司短短几年迅速成为三元前驱体的龙头的同时，也使得公司债务压力急剧上述，现在处于新能源风口上，能够扩大营收积极回流，靠着规模效应积极对外发行债券等积极融资让公司保持着比较健康的运转，但是一旦新能源汽车进展不及预期，公司将面临巨大的偿债压力；（2）存货、在建工程占比资产比例过高：在建工程占比过高是由于公司积极扩产能的经营策略，但是存货（钴镍）也长期保持着很高的比例，随着钴价格波动有很大的减值风险，不过另外一方面如果从战略角度出发，那么也是可以理解的，因为中国钴镍资源缺乏，全球钴资源被嘉能可等巨头控制，但是真的有必要从战略角度出发储存这么多吗？还是说钴镍的大量储备并不太影响公司业绩，因为价格跌了，自己就从外部采购低价的，做成产品售出，价格涨了，那么手上有大量的低价时储备的钴做成产品售出来保持着毛利率的常年稳定，由此解决原材料价格波动问题；（3）当然还有很多比如技术风险、净利率低等等风险；
5、盈利预测：我们预测格林美2019—2021年营收规模分别为 143.85、171.78 、200.40亿元，净利润分别为 7.29、8.26、8.82亿元，以最近20日均线5.87元计算对应PE分别为33.42、29.49、27.61；由于公司按照目前的股价，2020年PE下降速度过慢，从PE角度出发暂时不给予买入的意见；
6、结论：通过这么多对于格林美的分析，主要有两种看法：
（1）觉得好：由于其自身龙头地位属性，目前站在一个新兴、市场规模巨大的风口产业上面，未来依靠着龙头寡头效应，强者恒强，通过扩产能，抢占市场份额，挤压竞争对手的市场空间，靠规模效应取胜，因此短时间靠PE来衡量是否买入，个人觉得有点不好，公司净利率本来就很低，目前所有的激进策略都是未来获取更大的市场份额及规模所服务，因此未来关注的核心应该是毛利率及出货量等核心指标，只要出货量不断上升，市场份额不旦加大，形成规模效应，未来赚钱是轻松的事情。
（2）觉得不看好：主要是公司团队年轻，经营策略激进，存货过高，毛利率异常稳定等值得怀疑的地方，还有新能源汽车未来的不确定性，可以说很多公司蒙眼狂奔就死掉了，但是从公司目前来看，恰恰是这种激进的策略促使公司在如此激励的竞争环境中做成全球三元前驱体的龙头企业；
所以上面一切主要核心在于资金与团队执行力，若本次将要发行的30亿定增成功发行，建议可以买入；
一、 行业分析
1、 行业发展概况
截止最新公开资料，格林美收入构成占比主要由3大部分组成：电池材料、钴产品、电子废弃物组成，其中电池材料、钴产品等涉及新能源汽车业务收入占比达80%多，因此格林美的增长核心驱动行业为新能源汽车行业，因此在这里行业分析也仅仅围绕新能源汽车行业进行阐述；
1.1、三元前驱体是什么
三元前驱体材料是镍钴锰氢氧化物，化学式为NixCoyMn(1-x-y)(OH)2，是生产三元正极材料的重要上游材料，通过与锂源（NCM333、NCM523、NCM622用碳酸锂，NCM811、NCA用氢氧化锂）混合后烧结制得三元正极成品。三元正极材料是制作锂电池的关键性材料之一，其终端下游包括新能源汽车、储能、电动工具以及3C电子产品等。
1.2、行业发展背景：全球电动化拉动三元前驱体需求持续高增长
（1）诸多海外传统车企巨头进一步明确或加快了电动化的目标进程。
图表 1海外新能源战略规划
（2）电动车产业链，海外新能源放量超预期：特斯拉Model 3显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。
（3）碳排放+补贴政策双管齐下，欧洲多国新能源汽车销量同比大幅增长。①据KBA数据，德国1月份电动汽车销量16131辆，同比+138.4%，市场份额从2.5％增加到6.5％。其中BEV 7492辆，占比约3％；PHEV 8638辆，占比约3.5％；②据Avere-France数据，2020年1月法国电动车销量15442辆，同比增加279.1%，销量占比为10.9%，其中BEV乘用车销量10952辆，PHEV乘用车3813辆；③2020年1月挪威电动车注册量6155辆，同比+31%。
（4）三元电池是新能源车核心构建，前驱体制造工艺难度高，高镍化是发展方向：正极材料对于动力电池的能量密度等指标有着至关重要的决定性作用，而影响正极材料性能的关键便是正极材料中镍钴锰的比例。正极材料中镍钴锰元素比例按照镍元素占比从低到高可以分为NCM111、NCM442、NCM532、NCM622、NCM811 等。在三元正极材料的生产过程中，三元前驱体材料既是三元正极材料的原料，也是其生产环节中核心环节，三元材料约60%的技术含量体现在前驱体工艺之中。高镍三元电池材料的生产，对于技术水平的要求更高，相比低镍三元电池，高镍三元电池属于高端产能，需不断进行提高和改进。在三元材料中，锰、钴的含量决定了电池的稳定性，镍的含量决定了电池的比容性和续航性。在更高电池能量密度需求趋势影响下，高镍三元电池体系成为热门发展趋势，特斯拉、松下、LG、三星等国际新能源电池巨头均推动其产品高镍低钴化进程。
2、国内行业格局
由于公司格林美目前为全球的三元前驱体材料龙头企业，因此主要列出几个国内主要的行业竞争对手如下：
3、行业前景规模预测
图表 2三元材料及前驱体空间测算
据公开资料测算，预计2020 年，三元正极材料市场空间为380 亿元，前驱体市场空间为188 亿元，总计570 亿元。到2022 年，预计三元正极材料市场空间为586 亿元，前驱体市场空间为290 亿元，总计877 亿元。
一、 公司分析
1、公司简介
格林美2001 年于深圳成立，于2010 年登陆深交所中小企业板上市。经过十余年的发展，特别是从2012 年加码动力电池前驱体业务以来，公司当前业务覆盖了再生资源回收（电子废弃物拆解、废弃电池回收、废弃汽车拆解）、钴镍钨金属回收及硬质合金制造、动力电池正极材料制造三大产业，建成覆盖全国十省市的16 大循环产业园，拥有废旧电池与动力电池大循环产业链，钴镍钨资源回收与硬质合金产业链，电子废弃物循环利用产业链，报废汽车综合利用产业链，废渣、废泥、废水循环利用产业链等五大产业链。
（1）动力电池材料业务方面，格林美目前是国内动力电池正极材料和前驱体生产企业中产能最大的企业，其中三元前驱体目前已经建成8 万吨/年的产能，同时2018 年格林美三元前驱体出货量已达40000 吨，居世界行业前列。
（2）在废旧电池回收方面，格林美着力打造“电池回收—原料再造—材料再造—电池包再造—新能源汽车服务”新能源全生命周期价值链，构建“1+N”废旧电池回收利用网络，打通电池回收渠道。
（3）再生资源业务方面，格林美年回收处理废弃物总量300 万吨以上，回收报废家电1000 万台以上，占中国总量的15%以上，循环再造钴、镍等30 种稀缺资源以及超细金属粉末、动力电池材料、塑木型材等多种高技术产品，形成了完整的稀有金属资源化循环产业链。
（4）钴镍钨回收与硬质合金制造业务方面，格林美凭借“钴镍钨回收—钴镍钨粉末再造—硬质合金器件再造”的核心产业链，成为中国规模最大的循环再造超细钴镍粉体的企业，2018 年格林美超细钴粉实现出货4000 吨以上，中外市场占有率分别高达50%和20%以上，位列世界行业前列。
2、股东情况介绍
图表 3十大股东明细列表图
截至2019年三季度，公司第一大股东为深圳市汇丰源投资有限公司，持有约4.75 亿股，占比 11.44%，实际控制人为许开华和王敏（一致行动人）。累计质押数量占持股比例的60%，占总股本6.86%，无质押流动性风险
3、高管团队介绍
图表 4格林美高管团队介绍
从图表4可知：
(1) 除了董事长以外，公司管理团队非常年轻，总经理蒋振康为实际控制人王敏的儿子;
中植集团是公司的二股东，总经理蒋振康也曾中植产业任职，公司最近几年加大对外的投资力度，短短几年转型成为全球三元前驱体的龙头企业或许受益于此；
4、公司上下游关系
通过其他公开资料可知：
（1）公司前3大客户为宁德时代、三星、ECOPRO（排名不分先后），前五大客户每家的占比都比较均衡，客户结构稳定；
（2）供应商方面，公司第一大供应商集中度较高，在公司供应体系中占据着很高的比例，因此有一定的依赖性，导致公司对上游议价能力较弱，进而减弱公司抗风险能力；
5、营收及收入结构
5.1、格林美营收变化趋势及原因
根据图表6、7可知：
（1）公司2017年、2018年营收规模都是保持着高速增长，但是同比增速速度有所减缓；
（2）2019年公司从一季度开始，营收同比增速增长速度还是大幅下滑，在2019Q2出现了同比负增长的情况，主要是受2019上半年钴价格持续走低的影响，导致前驱体及钴产品价格走低，但是公司营收并没有出现类似钴价格大幅走低的情况，主要是通过提高前驱体的出货量进行对冲，2019年上半年前驱体同比出货量增长170%，2019年下半年钴价格出现回升，因此我们预计2019年公司电池材料全年增速为10%左右
5.2、格林美产品收入结构图
图表 9格林美产品毛利率变化图
从图表8、9可知：
（1）公司从2016年转型做动力电池三元材料后，一步步做大做强，目前主要以三元电池材料、电子废弃物拆解、钴产品为主，其中又以电池材料为核心，其收入占比接近70%；
（2）在公司自身这么多业务中，毛利率最高为自身核心产品——电池材料（三元材料），维持在20%左右的毛利率，上文有提到在2019年上半年钴价格大幅下跌，导致钴产品及公司三元材料产品价格下降，公司还能保持20%的毛利率实属厉害？其他公司如：道氏技术三元前驱体毛利率从20%左右直接下降到10%左右、华友钴业三元材料也是从20%多下降到6.7%。
6、毛利率及净利润情况
6.1、格林美毛利率情况
图表 10格林美销售毛利率变化图
图表 11格林美竞争对手产品毛利率
从图表10、11可知：
（1）上面有提到格林美的毛利率存在着远高于同行业其他同类产品的毛利率，在钴价格大幅波动的情况下，毛利率能保持着毫无波动的情形，如果没有水分存在，那么公司格林美无疑对于成本的管控和风险对冲具有很高的管理水平；
6.2、格林美净利润变化情况
图表 12格林美扣非净利润情况
从图表12中可知：
（1）受2019年上半年钴价格下跌冲击，营收同比下滑，净利润也同比跟着下滑，随着钴价格在7月份出现短暂回升， 2019年三季度利润同比增速回暖速度要比营收更敏感，这可能是由于公司高毛利率、占比大的电池材料产品营收回升导致利润回升速度相对整体营收要更快；
（2）我们看到2018年公司营收同比增速相对2017年同比增速大幅下滑，但是净利润的增速的速度却没有大幅下滑，这应该是由于高毛利的电池材料占比整个营收的比例提升有关；
（3）公司的扣非净利率基本上保持在4-6%之间，对比华友钴业、道氏技术，属于比较低的水平，毛利率行业在前列，但是净利率比较低，说明公司费用等损失比较大；
7、费用率情况
7.1、格林美三费情况
图表 13格林美三费情况
从图表9可知：
（1）近几年公司的财务费用同比增加的比较明显， 主要由于公司生产经营规模增长，流动资金需求增加，因此有息负债增加，对应的利息支出增加。
（2）销售费用同比增速异常，经查询2019年半年报显示为运输费和物料消耗费用增加所致，考虑到公司2019年在钴价格大跌的情行下，营收规模能保持只跌一点点，是用出货量换来的，因此该部分费用增加可以理解；
7.2、格林美研发费用投入
从图表10可知：
（1）公司研发费用投入比例基本维持在3%左右，占比逐年提升，对比了华友钴业、道氏技术等涉足三元前驱体公司，发现研发费用投入比例也都不高，说明这与行业特性有关；
8、资产结构
8.1、总资产结构构成
图表 14格林美总资产结构图
从上图可知：
（1）公司资产规模是逐年上升的，其中流动资产和非流动资产占比维持在50%左右，其中固定资产又占到非流动资产比例50%左右，说明公司属于重资产行业，每年的折旧摊销比较大；
（2）流动资产里面，存货占比在40%左右，也存在着较大的存货大额减值的风险；
8.2、流动资产构成及说明
图表 15格林美流动资产构成图
从上图可知：
（1）比较明显的是公司近几年的存货占比都非常高，在40%左右，查阅华友钴业、道氏技术的存货占比，也都在40-50%范围，同时就存在着一个显著的问题就是关于存货减值，2018年由于钴价格下跌，导致存货减值损失为1.52亿元；
（2）2019年货币资金占比以及存货占比都有一定增加，不过增加比例并不太大，总体来说近几年公司整体流动资产结构相对来说比较稳定；
8.3、非流动资产构成及说明
图表 16格林美非流动资产构成
从上图可知：
（1）非流动资产中比较明显的是固定资产占比比较大，测算达50%左右，重资产属性明显，带来了两个问题：①每年都有大额的折旧影响利润、②每年都有一定概率发生固定资产减值损失，通过查阅年报信息，2018年固定资产折旧新增5.9亿元，固定资产减值损失为800万；
（2）另外占比常年比较大的为无形资产、在建工程、长期股权投资等，①无形资产主要是土地使用权，②在建工程也常年保持着高占比，查阅历年年报得知，全部都与公司目前核心产品动力电池材料产线有关系，说明公司仍旧保持着大规模的扩产行为，若未来新能源汽车销量进展不及预期的话，存在着对公司造成产能严重过剩，又因为折旧开支大，会对利润造成很大的潜在风险；③长期股权投资2019年大幅增加，主要系与宁德时代投资成立合营企业湖北格林邦普新能源材料有限公司，持有其43.35%股权，利好稳固公司在宁德时代供应链里面的优势地位；
9、负债结构
9.1、负债结构构成
图表 17格林美负债结构图
从图表17可知：
（1）公司负债结构中，流动负债占比常年保持在70%左右，流动负债中则主要以短期借款及应付账款为主，而非流动负债中主要以应付债券、长期应付款、长期借款为主；
（2）公司的资产负债率截止2019Q3为58.82%，对比行业其他公司的负债率，也基本上相当；
9.2、非流动负债构成及说明
图表 18格林美非流动负债构成
从上图可知：
（1）非流动负债中主要以应付债券、长期借款、长期应付款为主；
（2）2019年三季度应付债券额减少为偿还了到期债券，长期借款主要为抵押、保证借款；长期应付款主要为应付融资租赁款
（3）考虑到上述主要非流动负债都是有息负债，因此截止2019Q3三者合计达：38.86亿元，按照公司发行债券的利率计算，每年至少付息2.58亿元；
9.3、流动负债构成及说明
图表 19格林美流动负债构成
从上图可知：
（1）格林美流动负债中最明显的是短期借款占比非常高，达70%多，其次是应付账款；因此公司短期偿债压力也是很大的
（2）我们就前面整个负债汇总，截止2019Q3初略计算公司全部有息负债合计116亿左右，有息负债中短期的借款占比高达70%，因此公司债务偿还面临着一定压力；
10、现金流量情况
图表 20格林美现金流量变化表
1）通过投资活动，我们发现公司近几年都是大幅的对外扩产投资，扩产能，建厂房等，但是通过筹资活动和经营活动产生的现金流匹配了其对外扩产的行为；
（2）2019年由于钴价格下跌，营收增速出现负增长，另外筹资活动净金额也为负，基本上是续贷，借新还旧的过程中，导致公司对外投资力度明显减弱；
（3）随之而来的是2019年整体的现金流处于紧张状态，截止2019Q3，净现金流为-7.74亿，，好在相对营收规模金额还比较小；
11、定增介绍篇
11.1、定价基准日、发行价格及定价原则
本次非公开发行股票采取询价发行方式，定价基准日为本次非公开发行的发行期首日，发行价格为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%（定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）
11.2、募集资金金额及用途
三、盈利预测
针对目前公司的主要业务板块，我们分为三个业务板块进行盈利预测分析：电池材料、钴产品、电子废弃物、其他（贸易），假设如下：
1、核心假设
（1）电池材料：截止2019年上半年三元电池前驱体因为新能源车补贴退坡、钴镍价格下跌的影响价格较年初下降较多，但是通过销量的增长对冲了价格下跌带来的营收减少的风险，前驱体出货量同比增加170%。考虑到前驱体价格从2019年下半年开始回升，2019年，按照目前的出货速度，预计2019 年出货量接近翻倍，而收入增速约在10%左右，根据公司最新的产能投产计划和截止2019年半年报显示在手订单有30万吨三元前驱体长单，我们预计公司电池材料业务2019-2021 年增速分别为13%/23%/20%，毛利率为21%/20%/19%。
（2）钴产品：公司仍是全球钴镍粉末合金供应的龙头企业，行业稳定增长。2019 年业务收到上游钴镍价格影响较大，预计下半年开始逐步走稳。我们预计钴产品业务2019-2021 年增速分别为-10%/20%/10%，毛利率保持在16.25%左右；
（3）电子废弃物：公司近两年收缩了电子废弃物的拆解规模。未来两年随着补贴基金的回笼加快，电子废弃物业务有望逐步回暖。我们预计公司电子拆解物业务2019-2021 年增速分别为10%/15%/15%，毛利率稳定在13.69%；
（4）其他业务（贸易）：公司贸易长期处于低毛利的状态，因此随着公司以动力电池材料为核心的战略布局，预计公司会逐步减少此类业务，因此预计2019-2021年增速分别为-25%，-12%，0%；毛利率稳定在1%左右；
2、费用率假设
费用假设主要是根据过往公司各类费用所在公司营收规模的比例范围所假设的，具体假设所在比例见下表；
3、结论
根据以上假设，我们推出格林美盈利预测表：
（1）经过上述表格测算，我们预测格林美2019—2021年营收规模分别为 143.85、171.78 、200.40亿元，净利润分别为 7.29、8.26、8.82亿元，以最近20日均线5.87元计算对应PE分别为33.42、29.49、27.61；
（2）通过测算，发现公司PE下降速度过慢，目前的股价存在着高估的风险
一、 风险提示
1、政策风险
公司所处行业是政策性非常强的行业，受新能源车补贴政策的变动一直是影响行业的一个重要因素，随着补贴的推坡，动力电池行业价格体系未来逐步市场化，可能给公司的销售带来一定的波动。而动力电池回收业务目前回收体系和制度都不太完善，行业的发展取决于政策的落地，政策落地速度低于预期也可能给公司拓展动力电池回收业务带来不利影响。而公司的再生资源业务也很大程度上受到政策的影响，补贴基金的回笼和“新九类”补贴政策都直接影响公司相关业务的开展。
2、经营风险
公司的动力电池和钴镍合金两大业务与原材料的价格有很大的联系，钴镍价格的波动影响到公司的销售收入。为应对原材料价格的波动，公司会储存一些原材料库存，存在存货减值的风险。公司近几年投资新动力电池正极材料生产线，资本开支较大，新一轮融资计划筹资30 亿元，未来面临收益摊薄和产能投产效益是否能达预期的风险。
3、其它风险
（1）定增进度低于预期，财务压力过大的风险。
（2）三元电池前驱体技术迭代快，产线投资无法回收的风险。