本刊特约作者 黄建中/文
2019年11月8日，证监会发布了关于就修改《上市公司证券发行管理办法》及《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见的通知，征求意见稿中对定向增发的相关规则改动较大，由此带来的影响也将非常巨大――从三年前的例证看，2017年2月，证监会修改有关规则、压缩定增折扣率后，A股定增融资规模迅速由2016年畸高的1.69万亿元降至2018年的0.75万亿元， 2019年定增融资规模比2018年略降，总量较2016年下降了1万亿左右。
由此简单推算，若本次规则修改真的施行，定增规模恢复到2016年水平（未考虑近三年A股上市公司数量及整体市值都有了较大增长），则本次定增市场的“改革红利”（定增规模年增量）将在1万亿左右，少则也在几千亿。
因此，笔者以为，对定增规则的修改事关重大，应当慎重，相关问题也值得探讨。
本次再融资规则调整的总体思路是放松限制，旨在扩大以定增为代表的再融资规模。其中对定增规则的主要修改包括将定增股份的锁定期减半、将发行定价约束由原来的九折降至八折、将发行对象数由10名以内增至35名以内等。
据专家解读，放松定增融资限制，主要是“由于锁定期较长，且发行折扣被限制在市价九折范围内，投资者认购定增的积极性锐减。上市公司及其大股东为获得融资，更多地诉诸为定增出具保底承诺，股票质押融资等方式” 。
但是，上述改规则的理由值得商榷。
众所周知，定增是再融资市场的“灰色地带”，容易滋生低价发行利益输送等问题。这种融资方式募股效率较低，并不太适合中国国情，是应限制而不是鼓励发展的再融资品种，对于要求保底的定增市场食利者应该驱逐，而不是迁就。
定增是对少数特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式，其“天然”容易滋生利用融资决定权寻租及向特定对象低于公允价格发行股票输送利益等问题。如果发行定价明显偏低，就会让特定增发对象获得低风险暴利机会，直接导致上市公司募股募集资金流失或募股股份没必要的增加，使公司每股权益减少，造成对原有股东利益的侵害。
因此，在定向增发环节中，证券监管的核心历来都是防止低价增发、保护上市公司和中小投资者利益。而本次修改稿大幅降低了定增发行低价约束折扣率、缩短了锁定期，这有利于定增发行认购及扩大融资规模，但会增加低价发行、利益输送等隐患，不利于保护中小股东利益。
改革的本质是利益再分配，从征求意见稿发布后的市场各方表现看，定增基金、投资银行等定增市场食利者在奔走相告，而中小股东却在用脚投票。
应坚持定增的市场化改革方向
2017年2月，证监会规范定增定价基准日、推动市场化定价后，定增融资规模大幅减少，这本来是件好事。因为过去定增融资一枝独秀，被九成以上公司选择（2014年5月至2019年10月五年的时间竟无一家公司做公开增发），一年融资一两万亿元的情形，才是不正常的，近两年，A股再融资结构明显改善，定增公司数大幅减少但仍占半数以上，与此同时，优先股、可转债等品种的融资规模大幅提升，再融资市场结构得到明显优化、改善，这是好事，应当坚持而不应走回头路。
据媒体报道，截至11月11日，2019年以来，沪深两市再融资规模为1.07万亿元，同比增长24.31%。其中，年内增发募集资金规模为5681.71亿元，同比下降15.95%，配股募集资金规模为133.88亿元，同比下降29.08%，可转债募集资金规模为2249.25亿元，同比提升293.74%，优先股募集资金2650亿元，同比增长140.96%。
从2019年上市公司再融资额同比大增24.31%，金额超过万亿元之巨（数倍于IPO），定增占比仍超过半数以上等情况看，A股再融资市场可谓如火如荼，似乎并不存在所谓的上市公司融资难问题。
A股上市公司存在股权融资偏好，资产负债率整体远低于非上市公司，众多上市公司资金面较宽松，斥巨资买股票、买理财产品的事司空见惯，但很多本不差钱的公司却还在巨额定增（比如被媒体质疑的三六零公司百亿元定增）。
大力发展直接融资是中国金融业发展战略，但A股市场较脆弱，需要把有限的资金用在“刀刃”上。从证券市场支持实体经济的效率讲，把钱用在IPO上而不是再融资上，可能效果会更好些――同样的钱，对于拟（非）上市公司而言可能是雪中送炭，而对于上市公司来说可能只是锦上添花，更何况很多上市公司并不差钱。A股市场一个令人匪夷所思的“市场错觉”是：市场对IPO扩容较敏感（年规模为一两千亿元），但对每年1万多亿元的再融资抽血较麻木。这种市场错觉若能得以纠正，将有利于A股市场融资效率的提高。在市场承受力有限的情况下，窃以为政策层面应适当抑制而不是鼓励再融资，以给IPO多一点份额。
综上所述，笔者以为，再融资市场仍然如火如荼，且品种结构明显改善的情况下，没必要修改规则对再融资放松、放水，而定增是再融资中募股效率较低的品种，更没有必要修改规则扩大其规模。
对定向增发寄生虫应该驱逐而不是迁就
至于有些人说的个别公司定增过程中出现的发行难问题，这本是非常正常的现象，在成熟市场属“平常事”。
A股市场长期以来“是股票都能发出去”是很不正常的现象，一个走向成熟的市场应该要有10%-20%的公司股票发不出去，才能发挥证券市场奖优罚劣、优化资源配置的功能，也才能培养市场机制和让投资银行、机构投资者等市场参与者走向成熟。近两年，定增发行定价约束加强后，那些股票发行难的公司，完全可以另外选择恰当时机再发股票，或者改配股、公开增发等无锁定期的股权融资方式，也可以发可转债等，由此可进一步促进再融资市场百花齐放，而不是畸形的定增一枝独秀。
至于某些公司在定向增发过程中要承诺保底才能发出去，那是违规和反市场化的做法。众所周知，金融市场遵从风险与收益对等原则，股票属于风险投资品种，进入股市就意味着要承担风险，且投资者只有敢冒险才能获得高收益，不愿意承担风险的或者风险厌恶者，应该远离股市，去投资低风险的国债等。那些要求定增保底才买的机构，并不是真正的股市投资者，而是一级市场的“寄生虫”，应该被市场驱逐，而不应该修改规则去迁就他们。定增市场中的承诺保底行为，属于违法违规操作，应该扼杀、惩戒（而不是纵容），并查处其中可能存在的利益输送等问题。
2017年定价市场化改革前，定增市场欠规范，存在着较普遍的低价发行、损害上市公司利益等问题，其间，定增市场的参与者赚得盆满钵满，与亏多盈少的中小股民形成强烈反差，也把一些人“惯坏了”。
据统计，从2006年至2015年十年间，定增持有到期平均绝对收益胜率高达72.2%，相对收益胜率平均达76.99%。数据显示，2013年至2015年间，定增的平均折扣率为24.80%，其中2013年有243家公司进行了定增，折扣率15.63%；2014年有379家公司进行了定增，平均折扣率22.73%；2015年有603家公司进行了定增，平均折扣率高达36.03%。另据统计，截至2016年7月8日，包括私募自主发行、券商资管、基金专户、期货专户、信托计划在内的多个渠道共有933只定增产品。其中，私募上半年合计自主发行327只产品。
前几年，定增基金发行火爆异常，成为A股市场独有的一道风景线，由此折射出以增发价普遍偏低，数额巨大的本该属于上市公司的募股资金被定增市场食利者拿走。2017年2月规范定增定价机制后，定增折扣率被限制在九折以内，动了很多人的“奶酪”，于是很多习惯了过去定增高收益低风险的人，便提出保底之类的既不合理又违规的要求。
不应鼓励定向增发
如前所述，定向增发是利益输送的重灾区，而A股市场因为众多上市公司“一股独大”、中小投资者为主体等特点，大股东控制的上市公司更容易借定增进行利益输送，因此，A股市场对定增更应该加强监管，严防低价增发、寻租腐败等问题。
定向增发股份有锁定期，客观上要求中长线投资者来参与，而目前A股市场做中长线投资的价值投资者较少，值得长期投资的公司也不多。因此，笔者以为定增并不太适合中国国情，也非A股应大力发展的再融资品种，而如果绝大多数上市公司都选择定增方式融资的话，就必然会面临“供多求少”的发行难的问题。此外，企业从募股效率（以较少的股份募集到所需资金）讲，定增发行价折扣率远超公开增发，是一种效率较低的再融资品种，而如果真的要扩大股权再融资规模支持实体经济发展的话，也应该优先考虑鼓励上市公司选择募股效率较高的公开增发方式――近几年A股上市公司公开增发的公司寥寥无几，是再融资的“短板”。
综上所述，笔者以为用修改规则压低发行价折扣率等方式寻求定增市场规模扩大的做法并不合适，现在应该做的是坚持定增的市场化改革方向，以引导（或倒逼）投行、上市公司去选择定向增发以外的融资方式，以优化A股再融资结构（正常情况下，应该是配股、增发或转债等百花齐放才对，畸形的定增一枝独放应该被纠偏），而不是去修改定向增发规则，以压低定增折扣、牺牲上市公司和中小股东利益的方式，去追求定增这种不合国情的再融资形式在A股市场扩大规模、继续一枝独秀。
定增折扣率过大的风险
相对于从二级市场上市价买入中长线持有的投资者而言，定增认购者购买的打折股票确实是“得了便宜”，之所以有折扣是因为定增股份存在锁定期，需要给有关投资者以流动性补偿。但到底应该给多少折扣为合适？这需要通过充分的市场竞价来确定，也是一个值得探讨的问题。
目前A股市场的定增认购环节，很多公司由于参与人数不多，竞价并不是很充分，常出现“市场失灵”问题。但即便是存在锁定期的情况下，一年期定增折扣也不应该低于九折（更不能低于八折），否则就存在制度套利问题：目前一年期的融券成本为7%-8%，如果一年期的定增折扣超过了10%，半年前定增折扣超过5%，就可以通过融券操作无风险套利保赚不赔了。因此，不应该降低定向增发底价约束到八折，而应维持现行的九折规则。
此外，目前定增规则中只有对认购邀请函发出至少家数的规定，但没有像IPO那样如果有效认购家数低于20家即要发行中止的规定，因此，笔者建议应当补充规定：如果定增有效认购者家数低于20家，应当中止发行，上市公司需另外选择时机再发行，以确保较充分竞价，防止低价定增等问题。
本次定增规则修改拟将发行对象数由10名以内增至35家以内，而如果将发行对象人数限制改为不超过35家，会降低定增发行环节竞价的市场化程度（目前很多定增的有效认购家数可能都低于35家），增加了低价发行的隐患，也会增加关联方进行利益输送或融券无风险套利的便利性，故建议维持不超过10名的现行规则。
建议“两次发行、公私募结合”
对本次规则修改中，将定向增发的锁定期缩短，笔者表示部分赞成，但对于涉及重大重组的定增股份还应该锁定三年，否则会增加利用定增短线炒重组、“割韭菜”等问题，而且如果连三年都不愿意持有，那还叫什么战略投资者?而巴菲特说，“如果你不愿意持有一个公司十年，也就不要持有它一天。”
对于不涉及并购重组的纯财务型定增融资而言，股份锁定其实是一种“损人不利己”的做法：一方面锁定期的存在，增加了股票认购者的风险，需要给其流动性补偿，进而会压低发行价；另一方面，发行价的降低会降低上市公司募股效率，给企业带来损失，而股份锁定期的存在不会给上市公司带来什么好处。因此，可以考虑完全豁免对基金等机构投资者的定增股份的锁定期，以提高企业募股效率。
对重组+财务融资的混合型定增，可以考虑采取“两次发行、公私募结合”的创新办法，即对重组者进行的定增锁定三年单独定价，对不涉及重组或战略投资者认购的后一次竞价发行，也就是主要面向证券投资基金等机构投资者的定增，给予豁免其锁定期（目前定向增发股份的锁定期，直接增加了机构的认购风险和发行价折扣偏大），但发行折价规则须等同于公募增发（即市价或20日均价零折扣），由此通过完全的市场化竞价，以便争取增发折价的最小化，提高募股效率，实现上市公司融资额最大化，并解除基金持股的流动性隐患，实现上市公司与机构的“双赢”。
作者为上海师范大学商学院投资系副教授，本研究获教育部人文社科规划基金项目16YJAZH020，上海市哲学社会科学规划项目2016BGL010资助
来源: 证券网
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