引言：不良资产是逆经济周期下较好的投资选择。自四大资产管理公司成立以来，中国的不良资产投资，已经经历了三次浪潮，我们可见的第四次浪潮已经到来。律师事务所历来是不良资产市场中最重要的服务方，道可特“实战不良资产”系列，旨在系统梳理不良资产市场发展及实务，希望不良资产市场参与方长期关注。
本期为大家带来实战不良资产系列五：不良资产的配资江湖。
不良资产投资，在市场上存在能力和资源错位的问题。部分机构在尽职调查、估值和处置能力非常突出，或者说就个别资产包的处置有自身优势，但在资金上能力不足。而部分机构，有足够的资金希望介入不良资产，但是在资产包的处置方面的能力有欠缺，这样就产生了大家能力资源互补的需求。
不良资产配资是将拟收购不良资产收益权装入资管计划，设立优先级资金、平层级资金（次级）、劣后级资金的资金参与角色，从而进行资金组合，形成一个资产管理计划。通常由主要组织项目尽职调查以及处置的一方，作为劣后级资金方，劣后级资金方，掌握着整个项目的尽职调查和处置中相当比例的决策权并负责操作，如果资金出现亏损，劣后级资金要先承担亏损，同理，获利部分，劣后级资金方分到的比例也是比较大的，而优先级资金往往获取的是固定利率的回报，有时会就超额部分收益参与分成。这样就形成了由项目的主要执行者承担最大的风险，其他的资金支持者承担较小风险的不良资产投资“配资模式”。
配资模式中，各方通过协议来确定事务执行、风险分担、利益分享的具体模式，有些情况下，劣后级资金还要为优先级资金提供一定的担保。配资协议也需要约定参与竞拍和受让不良资产的主体，有时是由优先级资金方提供主体来参与竞拍，便于优先级资金的风控，有些是共同成立有限合伙，单独的信托计划、资管计划来参与竞拍。高一些的配资模式，可以做到三倍杠杆，即购买对价1个亿的资产包，投资人仅需出资约2000万至3000万，剩余资金由优先级资金提供。而此类配资业务的资金成本常为年化12%以上。这样劣后级资金在处置资产后支付优先级资金本息后，可以获取超额收益。
分析配资模式中的各方，优先级资金方，有一定优势，由于不良资产处置需要一定的周期，以及需要专业的团队、资源及能力，仍然是风险很高的业务。对于资产包的合理管理和处置，也需要经验的积累，事实上是有专业和团队的门槛的，很多资金体量比较大的机构，刚参与不良资产生态，并没有这样的优势，从配资介入这个市场，是非常好的介入点。优先级资金事实上是借贷逻辑，以资产包中的资产为保障措施，收取固定的利息，有些机构的利息甚至是按照季度来收取，当期既有利润体现。不良资产处置过程中是陆续回款的，先回的款项优先都用于归还优先级资金，也就是优先级资金的回收周期少于不良资产的处置周期。这样优先级资金的风险是比较容易控制的。
配资模式的设计，往往要求劣后级资金为优先级资金提供安全垫，提升优先级资金的安全性。同时，由于优先级资金投资逻辑的本质就是放贷业务，不具体参与资产包的处置，有安全的风控逻辑，能够选择好资产包和劣后级资金合作方就可以了，这样的模式，加之资金规模或者融资能力，往往比较容易快速做大。优先级资金方，也有一些劣势，优先级资金的投资逻辑相当于放贷，一般仅有固定收益，拿到超额分成收益的并不多，当然这要看配资市场整体的优先级资金的供给情况和竞争情。另一方面，由于优先级资金方无需去具体处置不良资产，其商业模式也比较固定，同质化竞争比较严重，主要竞争区别，在几个方面：
第一就是杠杆率，即劣后级资金与优先级资金的比例，举例来讲，有的机构，要求劣后级资金至少要出到整体资金的三分之一，有些则可以更低。
第二，即资金价格（即利率），通常以年化测算，近几年在不良资产配资领域，年化12%的利率，是属于市场的比较有竞争力的资金价格，很多配资机构实际都在年化15%以上。
第三，资金的响应效率，因为劣后级资金方寻找项目，而项目公开竞价缴款有一定的期限，而配资机构履行自身的风控和对项目的审核需要一定时间，哪家机构的审核速度快，就会比较有竞争力。
第四，资金使用周期以及回款现金流的管理，不良资产的投资，处置回收需要一定的周期，配资方通常要与项目方签署协议，在约定周期内不能实现本息回款就要用劣后级资金承担一定违约责任，有些更加严格的配资机构，要求按照季度有相应的回款，那么劣后级资金的回款压力就会比较大。
在配资模式大发展的早期，不良资产市场曾经出现了二级市场的一轮火爆现象，尤其是珠三角地区和长三角、山东这样的经济发达地区。一段时间直接导致了不良资产包的折扣率不断上升，这是买方竞争过渡的后果。这里一方面由于市场火爆，不断有新买家进入的原因，另一方面，配资模式大发展和各类配资业务产生的巨额增量资金，也是资产价格推高的原因。
纵观整个不良资产配资市场，提供优先级资金的配资方，参与的主体比较多，其中有部分是一级市场AMC持牌机构，例如浙商资产、山东的泰合资产、安徽的国厚资产等诸多地方AMC乃至四大AMC都曾经给一些资产包提供过配资，还有一部分，是不良资产的二级市场投资人，他们一方面自己投资产包，另一方面也提供配资服务，如大名鼎鼎的海岸基金、湖岸基金、九信资产等。还要一部分，就是纯资金提供方了，本身并没有过资产包的投资和管理经验，仅仅是看好市场，收取固定收益。由于不良资产投资是相对较为典型的非标准化债权资产投资，其底层资产的比较复杂，而且单个标的往往占用资金额度比较大，前期资产包的尽职调查和风控审查，需要专业审核。
不良资产的投资，也不是一次性交易，后期的处置回现，需要比较丰富的经验和比较强的资产包管理能力。我们看到在市场中，像浙商资产、海岸基金、湖岸基金、九信资产等机构，他们一方面具备专业的团队，完全能够做好资产包的尽职调查和处置能力，另一方面具备比较雄厚的资金实力，这样的机构进入配资市场，通常在管理上，会要求配资项目要通过自身的尽职调查和风控审核，这样，假使劣后级资金方按照计划处置回款，配资方收到项目资金收益，假使劣后级资金违约，配资方可以在收取劣后级资金方违约金（保证金）后，取得资产包，以自身能力去推进资产包的处置变现，可以说，对于具备二级市场投资管理和处置能力的机构来讲，配资模式“立于不败之地”。
基于这样的稳定商业模式，这些机构又不断放大自己的融资能力，做大资金和资产规模，在不良资产主动投资管理+配资的商业模式中不断发展壮大。另一方面，由于配资方提供的是债权资金，只拿固定回报，部分不良资产中的债务人，反向运用不良资产市场的逻辑，与配资资金合作对债权进行回购，这样可以实际上化解债务，并有可能释放抵押物，再次提升企业的融资能力。配资模式的合法性探讨：进入2019年以后，国家加强金融监管，出台一系列政策和司法解释，配资模式到底合不合法，就成为一个非常重要的问题。
2019年9月11日通过的最高人民法院第九次《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民会议纪要》），严格了借款合同效力审查，纪要规定：未依法取得放贷资格的以民间借贷为业的法人，以及以民间借贷为业的非法人组织或者自然人从事的民间借贷行为，应当依法认定无效。这里的放贷资质，应当做严格理解，通常是按照银保监会及证监会、人民银行监管下具备从事借贷业务经营的资质，在实务中，部分配资业务，通过信托、证券资管等结构设计，部分配资的提供者本身具备贷款经营资质，但是还有部分配资提供者，并不具备贷款资质，那么其签署的配资合同可能存在无效合同的情形，就无效合同一旦发生纠纷，被审判确认无效，提供资金一方，往往不能拿到预期收益，无资质长期开展借贷业务还可能会被相关监管机构行政处罚甚至有刑事责任。
基于此，配资江湖的发展，后期将趋于分化，没有资质的配资提供者，需要取得相关资质，但是这个门槛始终是很高的。没有资质，或者转向通过信托、资管等通道搭建合法的金融产品结构完成配资，或者最终退出配资市场。而存量的配资业务，可能会因合同的效力产生纠纷。