撰写｜睿蓝首席研究员 李明 编辑｜LZ
看完上一期《德赛西威为什么特别值得重视（上）》，你是否对这家公司产生了兴趣?本期（下），睿蓝研究深入一层，讨论它的长期问题和价值。
德赛西威2017年上市，主营业务是自动驾驶“智能座舱、智能驾驶、网联服务”三大产品群——感知层的摄像头和毫米波雷达，以及智能座舱。在历史业绩记录里，它可能显得并不十分稳健与成熟——从2017年至2020年第三季度，营业收入分别为60.1亿元、54.08亿元、53.37亿元和42.98亿元，净利润6.16亿元、4.16亿元和2.92亿元和3.18亿元，其最新披露的2020年业绩预告净利润5亿元至5.2亿元，增长71%-77%。经历了2017年至2019年连续三年下滑周期，虽然这三年它基于了研发层面更宽维度的大比例投入，但关于“结果”，它并不是完美的交待。睿蓝研究反复推演——它是不是可以做得更好呢?
本期德赛西威的研究，我们一方面下沉以公司为主体去评估和预判它的核心价值和竞争力问题，另一方面需要我们站在自动驾驶产业的起点和终点两个端去审视全产业链的供给、需求和创新产生的变量价值。变量与不变量，两个角度不可偏废，一个是主体，一个是客体。那么，这家目前在自动驾驶产业链的核心公司会有多大可持续发展价值呢？以下是《蓝睿企业评论》编辑LZ与首席研究员李明的讨论实录。
自动驾驶是一个创造性产业，变是最大的确定性
Q: 我们从哪里开始讨论它呢？我觉得要对它下结论似乎并不容易。
A: 的确很难下结论。德赛西威看起来很简单，无外乎是产品、核心技术、产业竞争力和核心价值几个维度的问题。但要下结论，就要难得多，为什么？因为自动驾驶产业链所形成的价值体系是基于目前阶段的结构，而自动驾驶领域的技术路径一日一变，创新层出不穷，参与者越来越多且背景越来复杂，你今天是领先的技术可能很快又有新路径产生了，不变量与变量转换得很快，它与一个成熟的产业完全不同。
Q: 完全同意。而且，自动驾驶各个端的新进入者都带有它特殊的基因理解这个行业，比如传统汽车商和IT路线的理解就完全不一样，它不是一个确定性的事物，而是一个创造性的事物。
A: 我们来梳理一下几大势力：一是传统汽车商；二是以IT技术背景的路线；三是造车新势力。传统汽车商是以制造为基础，IT技术公司是以操作系统为出发点，新势力是以设计为基础的整合路线。虽然最终的产品都是车，但核心诉求和路径完全不同。你想丰田、宝马与苹果、百度会一样吗，特斯拉与恒大、FF911、蔚来会一样吗。各自的理解是完全不同的。
这样一来，自动驾驶产业链供应商就会存在选路线站队的问题。前段时间，已经有站队的组合出现了——华为+长安，高通+长城，Mobileye+蔚来，小鹏+德赛西威+英伟达，理想+德赛西威+英伟达，百度+吉利，苹果+现代。谁快些？谁慢些？谁好些？谁差些？都是变数。
Q: 目前只有一个确定的事实，那就是自动驾驶从L2加速向L3、L4发展了，各种路径各种势力瞬间都冒了出来。怀疑和质疑、颠覆与反颠覆在这个阶段一定是高频词。
A: 是的。另外一个可以确定的是，这个创新产业中一定包含着巨大的风险和机会。有些公司一夜之间会冒出来，有些公司顷刻之间会倒塌。这也是评估自动驾驶产业链的一个难度，当前很多的分析都是站在当下产业链构造的角度做的定量分析，而且还没完全把它放在全球竞争体系中去比较分析，这里面可能就有误差。
Q: 你的意思是，一旦产业链顶尖的竞争者加入进来或者参与中国市场竞争，格局就会发生变化，对吗？
A: 是的。很可能的情况是，现在产业链组合是出于当前自动驾驶这个初级阶段的组合，假如像苹果、丰田思考成熟了，突然做L4、L5呢，是不是竞争格局就全变了。
德赛西威战略上一直在变
Q: 那该如何评估德赛西威呢？
A: 我查阅了德赛西威所有披露的资料，我高兴地看到它战略上一直在变，而且每年都在变，一年一个表述，有的在战略层面，有的在技术突破层面，有的在产业协同层面。这很重要，如果它不变，就很可怕了，意味着它面临着淘汰、落后、创造动能不足的问题。只要在变，它就会不断成长，不断深化认识这个产业的本质及属性，建立更符合产业链价值发展和需求的供给。
Q: 具体说一下吧，我们从比较中来分析它对自动驾驶的认知和成长策略。
A: 好的。下面我们来梳理一下近几年公司战略的演变过程，通过穿透公司公开信息，可以发现它的一些发展的轨迹。
在德赛西威2017年12月招股说明书，对主营业务的阐述和认知是汽车电子产品供应商的一个认识——“德赛西威自设立以来一直专业从事电子产品的研发设计、生产和销售，业务涵盖整车原厂配套和汽车售后市场服务领域，主要产品为车载信息娱乐系统、车载空调器、驾驶信息显示系统等。”
在2017年年报中虽然对公司产业认知层面表述无重大变化，但是它嗅到了行业新的变化，推出SMART战略，有了一些浅层目标上的思考：1、智能驾驶舱 ：成为全球智能驾驶舱领导者；2、自动驾驶：打造未来支柱产业，以期加速为客户提供L3、L4级别的自动驾驶解决方案；3、出行服务：立足于牢固根基，用新思维与模式推动智能化发展，创造出更安全、有温度的产品与服务解决方案；4、信息安全：把信息安全作为企业生命线，最高优先级工作，建立起成熟的安全事件快速响应机制；5、人工智能：未来十年内先后实现跨多产品线、多场景融合的弱人工智能以及特定场景下的强人工智能。
在2018年，它开始向智能驾驶战略方向转型，目标开始丰富。表述为：“基于现有的车载信息系统、车载娱乐系统、驾驶信息显示系统、空调控制器等产品，不断推进传统产品向智能驾驶舱的方向升级，同时开拓智能驾驶、车联网等相关联的新产品线，实现提供以智能驾驶舱、智能驾驶和车联网三大业务群为基础的，以人为本、万物互联、智能高效的整体出行方案，以智能汽车为中心点，参与构建未来智慧交通和智慧城市大生态圈。”
这里面包含几层逻辑：1，基于现在产品，推进向智能驾驶舱方向升级；2，开拓智能驾驶、车联网相关联产品线；3，确定智能驾驶舱、智能驾驶和车联网三大业务群。
2019年，战略目标上更上了一层。描述为：“立足三十多年专注于汽车电子的技术、经验和客户积累，展望未来智能驾驶、智慧交通、智慧城市蓝图，公司做了全面的产品布局。公司聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大业务群，提供以人为本、万物互联、智能高效的整体出行方案，以智能汽车为中心点，参与构建未来智慧交通和智慧城市大生态圈。”
你看，2019年与2018年对比，最不同之处在于这一年：1，2018年的智能驾驶舱修正定义为智能座舱，显然2018年的认识是一个自我认知，或者是模糊概念；2019年的修正是就与产业同步了；2，2019年是一个布局年。
总结德赛西威的主营业务的战略发展脉络，我们可以看到在2017年之前，公司还完全停留在传统汽车电子产品生产商的定位；2017年的关键词是“布局”，开始找寻新的业务增长点，推出SMART战略，布局智能驾驶方向；2018年的关键词是“不断升级”，反映加速从传统产品向智能驾驶舱等新产品方向升级的迫切心态；2019年的关键词“全面布局”，已完全清晰行业发展趋势，非常明确战略重心转向智能座舱、智能驾驶和网联服务三大业务群。
Q: 这个阶段公司在战略改变中具体做了一些什么呢?
A: 我们观察到，这个阶段德赛西威做了许多变革来与此相匹配。
首先在组织架构层面。2019年10月它将原来的车载信息娱乐系统、空调控制器、驾驶信息显示系统、显示模组与系统、智能驾驶辅助系统、以及车联网6个业务板块组成的架构，发展为“智能座舱、智能驾驶和网联服务”，成立了智能座舱、智能驾驶和网联服务三大事业部，使公司从产品层面提升到业务模块层面，强化了模块内的组织与协同。
其次加大研发的投入，自2017年以来研发投入一年比一年高，公司在2016-2019年间，研发投入每年都上年基础上递增1亿元，至2019年已经递增到6.5亿元。尤其是2018和2019年的营业收入逐年下滑，与研发投入每年增加是反向的，这很是可贵的。
研发、产业与产品
Q：它的研发投入增加到了哪些方向，有具体阐述吗?
A：研发投入必然包括研发人员和研发机构的增加。比如，2018年间研发人员比上年增加了445人，研究人员数量占比提高到43.2%，主要增加在包括智能驾驶算法、信息安全、大数据分析及应用等软件团队的人员。
它还在已有惠州、南京、新加坡研发中心的基础上，还在成都设立了研发中心，在新加坡成立了自动驾驶技术团队专门开发 L4 和 L5 级自动驾驶和汽车网络安全的前沿技术；2018年公司成立了惠州市德赛西威智能交通技术研究院有限公司，形成以智能交通技术研究院为主，以新加坡、德国、成都和南京研发分部为辅的先期技术研发体系。
Q：加强前沿学术研发方面投入是中国制造业和高壁垒行业近年来一个最大的进步，这应该作为观察中国各个领域公司未来持续发展能力的核心指标，发展必然反应在技术进步上，没有研发何来进步。所以，这个指标其实非常关键。
A：是的。中国前二三十年、三来一补或OEM及世界工厂阶段，那时讲产能，技术很初级或者技术在跨国公司手里，不需要我们做研发，按图索骥就行了。现在我们从加工、制造转向创造阶段，就必须要有研发、技术和专利，特别是与全球同步或领先的方向，更是如此。
在德赛西威，我看到它在强化内部技术研发能力同时，另一方面加强与外部的战略合作。2019年3月，它收购德国先进天线公司ATBB公司100%股权，在产品线拓展、新技术开发和欧洲客户开拓等方面均获得助力，迈出智能驾驶战略、车联网战略和“本土国际化”战略重要一步；与理想汽车、英伟达签署了在智能驾驶方面的战略合作协议；与四维图新签署战略合作协议，在自动驾驶地图及智能网联等领域进行深入合作；与新加坡南洋理工大学联合建立网络安全实验室；参股智能驾驶优秀创业公司Momenta与纽劢科技并在智能驾驶领域进行合作。
Q: 从上面的对话，我看到了它的视野和格局。如果微观来看，它的产品体现是否在三大业务群目标相一致，或者说是否与战略一致?
A: 我用以下几个事实来说明。2019年德赛西威发布智能座舱3.0版本；2019 年获得一汽-大众、长安马自达、奇瑞捷豹路虎等客户的车联网平台、OTA、网联软件系统等项目；2020 年 4 月 L3 级别自动驾驶域控制器产品——IPU03 量产，配套供货小鹏汽车 P7 车型；2020 年 8 月为吉利几何 C 新车配套视觉融合全自动泊车系统、540°车身透视影像产品；2020 年 9 月在瑞虎 8PLUS 上量产智能座舱域控制器；2020 年 5 月，助力长安马自达首个车载智能网联车型 MAZDACX-30 上市；2020 年 12 月首个 C-V2X 技术量产落地，为别克 GL8Avenir 实现闯红灯预警 SVW、道路危险状况提示 HLW 等车联网相关功能。
Q: 我们不细究具体产品了，你上一篇研究已经分析得很细了。这些年研发投入在结果上体现了吗?
A: 德赛西威董事长在接受采访时一段话我解读起来还挺意味深长的，这有助于我们理解它未来的收获。他说：“如果不去做研发投入，业绩就不会受影响。但作为企业管理者，你要对股东负责，你的战略方向不能只是看重短期利益。汽车电子行业的投入和回报周期可能需要两三年才能回收。如果现在把研发砍掉不再投资，两年后将面临大问题，将有可能失去很多新商机。”
你看我在研究上篇中所揭示的，2018年和2019年由于研发投入侵蚀了利润，影响到净利润指标大幅下降。随着智能驾驶渗透率持续提升，它的业绩有加速兑现之势。2020年净利润盈利：5亿元- 5亿2千万元, 比上年增长71.15%- 77.99 %。这是自2017年下滑以来首次回归上升的趋势，也是一个转折点。
如何理解“德赛西威+英伟达”模式？
Q: 你提到了“德赛西威+英伟达”模式，那该如何理解和评估这个模式呢？
A: 目前自动驾驶AI芯片市场能实现大规模量产的主要包括英伟达、Mobileye 和特斯拉（自研FSD），高通、华为和地平线尚在起步阶段。预判英伟达在L3级以上自动驾驶芯片市场份额达到62%，是最主要的供应商。
Mobileye EyeQ对外提供摄像头+芯片+基础软件+应用算法的一体式解决方案，无法进行差异化和定制化开发。相比之下，英伟达定位Tier2，提供芯片和基础软件平台，主机厂可以自定义化需求，比如英伟达AI Co-Pilot就将作为Xavier平台的一个可选择性开发模块，车厂可以根据自己的需求结合传感器来开发相应功能，包括地图采集，人脸识别，唇语识别，语音驾驶辅助等。
英伟达在技术路径方面实际一直很激进，Xavier芯片在已经量产芯片中算力最高。对比英伟达和Mobileye的芯片迭代史，Xavier芯片的30TOPS高于Eye Q4的2.5TOPS，尚未量产的Orin芯片的200TOPS也远高于EyeQ5的24TOPS。此前英伟达的低能效比被认为是短板，2022即将量产推出的DRIVE AGX Orin解决方案能效比已经达到了2.7，这个优势很明显。
Q: 德赛西威与英伟达有多长合作史了？
A: 2018年德赛西威宣布跟英伟达合作，拿到国内Xavier的芯片代理，成为英伟达在全球5家代理商之一，其他4家为博世，大陆，采埃孚，维宁尔。
Q: “德赛西威+英伟达+小鹏”合作内容和模式是什么？
A: 三方内容分工为：
1）小鹏负责应用层的软件开发，将域控制器布置到车上，和传感器打通；
2）英伟达作为Tier2提供技术和芯片、基础软件包和设计包；
3）德赛负责硬件生产、中间层以及芯片方案整合，包括ECU和一系列接口的设计，用合理的成本加速产品落地。
Q: 英伟达为什么要绑定德赛西威，它的优势是什么？
A: 英伟达需要找到有中间层开发经验，并且在自动驾驶领域有布局Tier 1，已经有感知层设备量产经验，得到产业链上下游认可的德赛西威是最佳选择。
Q: 如何评估这件事的价值？
A: 深度绑定英伟达，如果按市场预判英伟达在L3级别以上自动驾驶芯片份额达到62%，按自主品牌45%市场份额测算，预计德赛西威对应域控制器市占率约为27%。
目前德赛西威布局了完整的域控制器产品线，同步规划了4代平台IPU01、IPU02、IPU03、以及马上要启动的基于英伟达Orin的IPU04平台。产品主要针对两块：一是行车智能化,针对L1-L4自动驾驶功能开发；二是泊车智能化，从遥控泊车到代客泊车。德赛西威可以提供从驾驶辅助到自动驾驶产品需要的各种算力和接口。
如何评估华为参与的影响？
Q：哎，还有件事，那就是华为。这可是需要非常认真对待的事情。
A: 是的。因为华为这个参与者，要么不做，要做的时候一定是对行业产生碾压式的结果。而且，华为这次是自上而下地把智能汽车提高到了一个战略高度，在做大干一场的准备。
Q: 有依据吗？
A: 华为组织架构包括三大BG（运营商、企业和消费者），和两大BU（Cloud&AI和智能汽车解决方案），BU层级与BG 并列，同属华为的一级部门。去年1月华为对组织架构进行了调整，将Cloud&AI升至华为第四大BG，这反映了汽车业务在华为在内部战略地位提升。
Q: 现在进程呢？
A: 目前已形成一个“计算与通信架构”和智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云的五大智能系统，以及超过30个智能化部件（AR-HUD、激光雷达等）。
Q: 那它和德赛西威有三个业务模块是重合的，智能驾驶、智能座舱和智能网联。
A: 是的。
Q：德赛西威与华为不是一个量级的，那它的价值岂不大打折扣，甚至结果可能是灾难性的，你怎么评估这件事呢？
A：从产业分工角度，华为和德赛西威业务虽部分重合，但发力点不同，华为基于芯片和网联进行延展，主要发力在芯片、系统、电机电控、云端等高附加值领域，而德赛西威核心业务是智能座舱、域控制器的硬件和底层系统，属于产业链的不同阶段。华为提供通信模块、西威提供Tbox 产品，属于产业链合作关系。
Q：但也不排除华为进入德赛西威的业务，这是很有可能性的。
A：即使如此，德赛西威只有在智能驾驶和智能座舱保证充分竞争力，做顶尖公司，就不会有问题。还有一个事实是，华为更多受限于自主品牌，德赛西威的主力客户是德系、日系、吉利等公司，差别还是很大。
管理团队利益关系
Q：我们再来谈团队问题。从它的资料里，已经知道管理和技术团队已通过制度安排持有了23%点几的股份，这到底是一个怎样的团队?在充分竞争行业且国有资产作为实际控制人，管理和技术团队非常重要。
A：我非常赞同你的观点。历史上德赛西威能发展成为中国汽车电子龙头的关键因素是实施股权激励。德赛西威最早是外资企业，2010年中方股东、经营管理层和核心技术团体以2.61亿元收购了外方所持70%的股份，更名为“惠州市德赛西威汽车电子有限公司”，性质由中外合资转为内资。那次重组比较彻底解决利益分配问题，让核心团队责权利高度一致。
核心骨干主要通过威永德（核心研发团队，主要是大客户中心、供应链、制造中心、车身信息及控制单元）、威永杰（经营管理层及核心研发团队，主要持股人是技术中心段拥政，11.91%）、威永昌（经营管理层及核心研发团队，主要持股人是高大鹏，22.8%，总经理办公室）、威永盛（经营管理层及核心研发团队，主要持股人程劲，10.08%）、恒永威（经营管理层及核心研发团队，主要持股人TAN CHOON LIM，74.53%，6个人）。核心团队总持股人数174人。
高管核心团队持股情况分别是：
高大鹏（董事、总经理）：0.81%；
谭伟恒（财务总监、董事会秘书）：0.55%；
段拥政（副总经理，兼技术中心总经理、智能驾驶辅助事业单元总经理）：0.71%；
AZMOON BIV AHMAD（副总经理，兼任单响导航第一事业单元、国际业务中心总经理，曾任西门子威迪欧汽车电子娱乐信息互联事业单元亚太区副总裁，2008年起任德国大陆汽车汽车电子娱乐信息互联事业单元亚太区副总裁）：0.48%；
陈红光（研发总监）：0.36%；
王宇发（音响导航第二事业单元总经理）：0.29%；
黄力（技术中心总经理助理）：0.29%；
彭宏志（车用 显示系统事业单元总经理）：0.33%；
钟启兴（技术中心研发经理）：0.24%；
李宝泳（车身信息与控制事业单元研发部门经理）：0.24%；
后面的核心员工的名单就不一一列举了，174个人，面很大。在上市前，公司利益就与管理团队、技术团队利益就高度绑捆在一起。总的看来，利益还不小。这使得它团队非常稳固，公司利益最大化也是自己利益最大化，利益诉求一致。
我在研究德赛西威过程中，还研究了德赛电池，发现惠州市关于股权机制这一块很有趣。有趣在什么地方呢?它有一套机制模板，就是它控制的各层级公司都是采用的“国有控股+管理团队”持股模式，在它一级控股公司——德赛集团层面，是“国资+德恒（德赛集团管理团队）”，比例是51%：49%；在德赛集团的子公司德赛西威，是“德赛集团+管理团队”，比例是58.3%：19.43%（原为21.5%）。
Q：我有一个比较担心的问题，德赛西威主要管理团队持股问题解决了，不过上市前那次解决的是较早的管理团队。而现在的德赛西威在战略转型后，又增加了大量新团队，特别是新团队主要基于L3、L4或更高层级的技术研发人才，这部分人怎么办?如果没有充分的激励条件，他们是否有流动性风险?
A：这也是我担忧的地方，相信这个问题德赛西威控股方比我们想得更明白。前不久，德赛西威控股股东作了一次分立，这之后可能会有动作。
Q：这次分立影响你如何评估?作用是什么?
A：我认为，控股股东由原来德赛集团分立为惠州创新投公司和德恒实力，一是股权归位，德赛集团原来的股权是惠州市国资委51%、德恒实业业49%，但原来没有直接对应在德赛西威股权结构上，这次是归位了；二是法人治理结构将进一步完善，对大股东还是有约束的，原来完全是控股股东一票制，现在它与二股东（德恒）、三股东（管理团队持股五家公司）股权差距并不大，所以是三驾马车实施共同治理，更有利于公司利益优先原则。
德赛西威这一次股权分立的第一步，存续公司德赛集团、新设公司惠州创新投的股权比例与分立前德赛集团的股东和股权比例一致，均为惠州市国资委持股 51.00%、德恒实业持股 49.00%；此阶段拟将原德赛集团所持有的公司 58.30％股权中的 29.73％分立进入新设公司惠州创新投，剩余的 28.57％的股权保留在存续的德赛集团。第二步，存续公司德赛集团由德恒实业持股 100.00%，惠州创新投由惠州市国资委持股 100.00%。
分立重组之后公司股权结构有了重大的改变。从法律层面来说，惠州国资委对德赛西威的控制放松了，表决权从原来的58.3%下降为29.73%。
Q：德恒实业是什么背景，我们该如何评估它?
A：德恒实业有六个股东，五个有限合伙公司，一个自然人股东。德恒勤65.0914%、德恒诚14.7407%、德恒学7.8433%、德恒勇5.2223%、德恒和1.9983%和自然人王广军5.1041%。我们无法穿透它更深一层，按我的理解，五个有限合伙公司应该是原德赛集团的管理团队持股公司。
我现在还无法对它作出完全准确的评估。
总结与归纳
Q：现在你对德赛西威的结论清晰了吗?
A：我有三个认识和一个问题。
1，它2017年及时从传统汽车电子供应商转向以“智能座舱、智能驾驶、网联服务”战略，快速进化成智能驾驶产业链形成产品体系的核心公司，战略决定产业，产业决定产品，公司价值逻辑清晰；
2，德赛西威有两个很重要的特质，一是研发驱动，四个研发中心和一个实验室，研发线已延伸到L4、L5。二是具有超强的产品抢位能力，其在上游的摄像头、毫米波雷达两个方向上的快速反应说明了这个能力，它是一个善于改变、善于进化、善于快速响应的公司；
3，与英伟达捆绑形成的价值链，一方面可以赋能扩大客户基础，另一方面有助于成为全球顶尖公司。
一个问题是如何应对华为加入智能驾驶上游感知层和中游决策层后的竞争问题，华为的目标是做“智能汽车整体化解决方案供应商”，有很大一部分与德赛西威重合，在华为的优势下，德赛西威是否会从智能出行解决方案供应商退回配套设备制造商，这是一个重要问题。
睿蓝研究团队认为，德赛西威具备优质公司基础要素。但须指出的是，虽然智能汽车从L1-L5已行至中段L3，但L1、L2只能算一个很基础的初级阶段，严格意义上与传统汽车区别仍不明显，到L3阶段才算真正起步，而如何定义L4、L5，变数很大路径很多。所以，睿蓝研究团队对于德赛西威的长期价值，需要不断观察、跟踪和分阶段来确定。4月12日德赛西威将披露2020年年度报告，这将是一个观察窗口。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）