基本结论
可交换债的退出路径。目前已退市的可交债共 96 只，合计发行总额 763.80 亿元。从生命周期的结束轨迹来看，可交债一半以上均实现转股，有不到 2 成的可交债被发行人赎回，有 1 成不到的可交债被投资者回售，有 2 成以上 的可交债最终被还本付息，以纯债的方式“寿终正寝”。区分公募 EB 和私募 EB 来看，公募 EB 以赎回居多，转股比例较少，而私 募 EB 多以转股结束生命周期。
可交换债投资价值分析。1）从正股看中长期价值。正股是影响可交债价格 走势的中长期变量。2）从条款看发行人意愿。意愿不可量化，除了同发行 人沟通，条款的设定在一定能反映出发行人的“诚意”。换股条款重点关注 初始转股价的设定；回售条款重点关注回售期限、触发条件以及回售价格；赎回条款重点关注是否有换股期前赎回条款；修正条款可以重点关注下修条 款是否容易触发，是否设置自动下修。3）从债底看“底线”价值。债底是 可交债价格绝对的底，投资者可以通过债底或纯债溢价率等指标判断可交债 的安全边际。
可交换债的投资风险。1）可换股份不足的风险。可交债所换股份为股东存 量股并非新增，如果下修后可交换股票不足以换股，那么会存在可换股份不 足的风险。2）未能换股的风险。无法转股对投资者而言，收益将会低于预 期。3）提前赎回的风险。提前换股条款的设定是一个隐藏的“陷阱”，在一 定程度上限制了投资者收益。4）流动性风险。私募 EB 成交相对较少，流 动性不佳。5）信用风险。与可转债无违约案例不同，可交债市场发生过 3 起违约案例，对发行人的信用风险仍不可忽视。
一、 退出路径
目前已退市的可交债共96只[1]，发行总额763.80亿元，其中转股金额367.38亿元，占比50.20％，赎回金额121.32亿元，占比16.58％，回售金额68.38元，占比9.34％，到期金额174.79亿元，占比23.88％。
从生命周期的结束轨迹来看，可交债一半以上均实现转股，有36只转股比例为100％，即投资人全部换股，发行人全部减持，有7只转股比例在90％以上，有38只转股比例为0；有不到2成的可交债被发行人赎回，其中13只赎回比例为100％，2只赎回比例在70％以上；有1成不到的可交债被投资者回售，2只回售比例为100％，6只回售比例在50％以上；有2成以上的可交债最终被还本付息，以纯债的方式“寿终正寝”。其中10只到期比例为100％，8只到期比例在50％以上。
与可交债不同，我们发现存续期转股是转债最主要的退出方式，这反映出转债发行人通常具有较强的促转股意愿，90％的转债转股比例都在95％以上，转债转股是大概率事件。造成这种差异的原因之一是两者发行目的不同。
区分公募EB和私募EB来看，目前退市的公募EB共有5只，分别是17桐昆EB、16以岭EB、15天集EB、15清控EB和14宝钢EB，这5只公募EB合计发行规模281.84亿元，其中转股金额54.04亿元，占比19.17％，赎回金额118.56亿元，占比42.06％，回售金额68.38元，占比24.26％，到期金额40.86亿元，占比14.50％。
可见公募EB以赎回居多，转股比例较少，仅17桐昆EB转股比例为93.80％，14宝钢EB转股比例为38.90％，其他标的转股比例不足0.1％。
而私募EB多以转股结束生命周期，目前退市的私募EB共91只，合计发行规模683.80亿元，其中转股金额342.44亿元，占比50.08％，赎回金额120.41亿元，占比17.61％，回售金额40.65元，占比5.94％，到期金额148.39亿元，占比21.70％。可见私募EB转股居多，转股比例为100％的有36只。
[1] 有7只可交债，由于披露信息不足，未能获取具体的转股、回售及赎回金额的情况，分别是17永强E1、16卓越EB、16中基E1、15久其科投EB、16配投02、18道森EB、17双鸽EB。
二、可交换债投资价值分析
1.从正股看中长期价值
同可转债一样，在可交债的投资中，正股是影响可交债价格走势的中长期变量，可交债的价格和其正股的走势息息相关，很大程度上，买入可交债的逻辑通常是看好正股，正股上涨带动平价抬升从而促进可交债价格上涨，正股价格上涨，投资人换股后的收益更大。
同可转债一样，可交债的常用分析指标有转换比例、平价、转股溢价率、债底、纯债溢价率、到期收益率（以下简称“YTM”）等。其中衡量可交债股性的指标有转换比例、平价、转股溢价、转股溢价率；衡量可交债债性的指标有债底、纯债溢价、纯债溢价率、到期收益率（以下简称“YTM”），各项指标的具体含义如下表列示。
在所有分析指标中，转股溢价率不容忽视，一方面转股溢价率是衡量可交债股性最重要的指标之一，由于存在转股套利机会，通常情况下，转股溢价率大于零。另一方面，初始转股溢价率的设定在一定程度上反映出发行人的减持意愿，如果初始转股溢价率较高，发行人的减持意愿相对较弱，反之亦然。
2. 从条款看发行人意愿
前面提到，可转债和可交债的发行目的不同，可转债的发行主体是上市公司，促转股动力较强，从这个角度来说，发行人和投资者的诉求是一致的。而可交债的发行诉求既可能是减持也可能是低成本融资，而投资人的诉求是换股，因此发行人和投资人的诉求存在分歧，对于投资人来说信息不对称，如果股东减持动力不足，投资人最终可能并不能完成换股，仅能获得较低的利率补偿。
因此发行人意愿就成为可交债价值分析的一个重要因素，意愿不可量化，除了同发行人沟通，条款的设定在一定能反映出发行人的“诚意”。
可交债，特别是私募可交债的条款设置较为灵活，在投资分析中我们重点关注换股条款、回售条款、赎回条款和下修条款。换股条款中我们重点关注初始转股价的设定，衡量的指标是初始换股溢价率[2]，如果该指标过高，在一定程度上反映出其减持意愿不强。
回售条款中我们重点关注回售期限、触发条件以及回售价格。比较友好的条款设定如16山田01设定的——“在可交债换股期内，如果标的股票在任何连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格低于当期换股价的80％时，债券持有人有权按面值的112％（含应计利息）回售给发行人”。从该例子来看，回售期较长，在换股期内；回售的触发边界不苛刻；回售价格较高，为112元。
而不友好的回售条款长哪样？如17同正EB设定的——在可交债最后3个月内，当标的股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期换股价格的50％时，债券持有人有权按照债券面值加应计利息回售给发行人。从该例子来看，回售期很短，只有最后3个月；回售的触发边界很苛刻，30个交易日里要有20个交易日低于50％；回售价格较平，按应计利息。这类条款基本形同虚设，对投资者的保护较差。
赎回条款中，我们重点关注是否有换股期前赎回条款。如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120％时，发行人董事会有权在进入换股期前5个交易日内决定按照债券面值的105％（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。”这种条款的设定其实是一个隐藏的“陷阱”，在一定程度上限制了投资者收益，投资者的减持意愿“不单纯”。
修正条款中，我们重点关注下修条款是否容易触发，是否设置自动下修。如17国轩E3中约定“进入换股期前10个交易日3中，如果至少有5个交易日的标的股票收盘价低于当期换股价格的90％时，可交换公司债券的当期换股价格将自动向下修正，修正后的换股价格不超过触发本期债券自动向下修正条件之日前20个交易日收盘价均价和前1日收盘价中孰高者，且不超过当期换股价格。”这种条款的设定对投资者来说较为友好，也体现出发行人的一定诚意。
3. 从债底看“底线”价值
债底是可交债价格绝对的底，投资者可以通过债底或纯债溢价率等指标判断可交债的安全边际。作为价格的组成部分，债底价格（利率水平的波动）的涨跌会影响可交债价格的波动，但这并不是主要影响变量。对于偏股型可交债，债底波动对其影响有限，但利率水平的提升会提高机会成本，降低可交债的投资性价比。目前市场存量的公募EB共15只，债底价格均在90元以上，最高的为18中原EB，债底为106.41元，最低的为G三峡EB1，债底为92.14元。
4. 从五个方面看投资风险
（1） 可换股份不足的风险
可交债所换股份为股东存量股并非新增，如果下修后可交换股票不足以换股，那么会存在可换股份不足的风险，《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》第五条规定，若调整或修正交换价格，将造成预备用于交换的股票数量少于未偿还可交换公司债券全部换股所需股票的，公司必须事先补充提供预备用于交换的股票，并就该等股票设定担保，办理相关登记手续。
（2） 未能换股的风险
前面我们统计过有38只转股比例为0，这意味着这38只可交债的投资者无人换股，投资者投资可交债的诉求多为换股，博弈更高的收益，并非期待还本付息将其看作纯债，若最终无法转股，对于投资者而言，收益将会低于预期。另外未能换股多处于股价下跌时，这时发行人质押的股票市值也缩水，对债券本息的保护程度有所下降。
（3） 提前赎回的风险
对于设有换股期前赎回条款的可交债，若标的股票的股价在换股期前大幅上涨触发赎回，投资者会较为被动，损失较高的潜在收益。提前换股条款的设定其实是一个隐藏的“陷阱”，在一定程度上限制了投资者收益，投资者的减持意愿“不单纯”。
（4） 流动性风险
私募EB可以在沪深交易所固收平台以及私募报价系统上进行转让，私募EB成交相对较少，流动性不佳。如果正股股价长期走势低迷，投资人不能获得转股带来的收益，由于流动性差很难脱手，最终只能获得低于预期的收益。
（5） 信用风险
与可转债0违约不同，可交债市场发生过3起违约案例，因此对于发行人的信用风险仍不可忽视，2018年10月8日，深圳市飞马国际供应链股份有限公司发布公告称，其控股股东飞马投资控股有限公司此前发行的两期非公开发行可交换公司债券，未能如期偿付应付利息及相关回售款项，共涉及金额8.15亿元，公司及其控股股东拟通过处置资产等方式为公司债兑付筹集资金。飞马可交债成为国内首只构成实质性违约的可交换债。
随后11月28日，佛山市中基投资有限公司公告披露，“因中基投资已基本丧失正常融资功能，目前资金周转困难，流动性紧张，截至2018年11月28日，未能按照约定足额偿付“16中基E1”债券利息及本金约1.6亿元，构成违约。
同一日深圳市一体投资控股集团有限公司受托管理人公告披露，“由于公司主营业务发展缓慢、资金短缺，无法于2018年11月27日按时支付“16体EB01”2018年度利息，构成实质性违约。
5. 总结
可交债同可转债一样具有“进可攻，退可守”的特点，因此相比于其他固收类品种，可交债是增厚组合收益的法宝，在可交债的投资中，正股是影响其价格走势的重要变量，也是决定能否换股的重要因素之一。其次与可转债促转股的发行目的不同，可交债的发行诉求既可能是减持也可能是低成本融资，对于投资人来说如果股东减持动力不足，最终不能完成换股，收益往往低于预期，因此发行人意愿就成为可交债投资分析中一个重要因素，意愿不可量化，除了同发行人沟通，条款的设定在一定能反映出发行人的“诚意”，值得投资者重点关注。最后与可转债无违约案例不同，可交债市场发生过违约，因此信用分析不可忽视。
[2] 也可以看平价水平，如果平价水平过低，发行人减持意愿不强。
三、风险提示
1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；
2、正股业绩不及预期，股权质押风险等；
3、私募可交债的流动性风险；
4、发行人信用风险。
本文源自岳读债市
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