（报告出品方/作者：兴业证券，苏铖、孙瑜、郭晓东）
1、概述：2022年或似2019年白酒内部具备景气轮动规律。复盘最近一轮较大级别白酒行情，可以发现 2017~2018 与 2020~2021 具备相似的景气轮动特征；而 2019 年在 CPI 上行及稳增 长背景下，白酒行业景气高点过后实现平稳过渡，我们认为当时行业/宏观基本面 及行情演绎或对 2022 年走势判断具有一定的参考意义。
2022 与 2019 年相似之处颇多： 从宏观环境看，1）是经济增长下行压力相似，年前的中央经济工作会议均提出“以 经济建设为中心”，定调稳增长，经济三驾马车走势或将情景再现。2）是通胀环 境相似，只是力度有差异，均处于 PPI-CPI 剪刀差收敛阶段，猪肉等消费品价格 或将重新推动 CPI 上行。
2022 年中央经济工作会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策 发力适当靠前”，预计将呈现“消费回升、投资趋稳”的特征。而通胀环境预计大概 率呈现“CPI 上、PPI 下”的剪刀差收敛组合。
参考 2019 年情形，预计基建发力、地产托底及消费回暖对白酒销售存在较强的正 向边际贡献，酒企收入增长体现较好韧性，通胀环境也将对消费类特别是有定价 权的白酒企业盈利存在较好助推。
从行业表现看，1）是白酒批价节奏表现相似，高端批价经过 1 年时间的震荡整 理，龙头酒企再度提价，预计行业重回涨价周期，这也是后续重点跟踪观察指标。 2）是行业景气周期阶段相似，行业收入增速同样自高点自然回落——正常化， 预计增长有望保持稳健，呈现长周期结构性景气特征。
从长周期看，伴随货币贬值及通胀上行，白酒消费价格带升级持续演绎，“高端是 估值之源”，高端将持续重视价格表现和引领，次高端价格带持续扩容不变，亦将 受高端带动享受结构性景气，核心价格带/区域上市酒企战略单品卡位前瞻，品牌 及品质优势突出，将持续享受结构升级及集中度提升红利。
参考宏观下行周期的 2019 年，下行探底阶段市场对更具盈利确定性或政策确定 性的企业更为青睐，我们对白酒行业上市酒企盈利韧性保持乐观，认为在 2022 年行业仍将有所表现。从行情节奏看，A 股大致沿着“政策底”-（“估值底”）-“市 场底”-“盈利底”路径运行，白酒行业“政策底”、“估值底”已于 2021Q3 明确，未 来在盈利稳增长与流动性弱宽松背景下，仍具有跑赢指数能力，建议基于底层逻 辑（长期受益消费升级，结构性景气，以及三个集中——向优势产区，优势企业， 优势品牌集中）和确定性构建核心组合，结合业绩轮动和估值性价比适度交易。
高端预期整固，茅台治理改善初步兑现，2021 收官结束 U 形底，趋势向好，有望 2022 年营收/业绩双提速；次高端领先增长的态势延续，借助消费升级次高端扩容， 主力标的继续打开市场边际实现更好增长，看好在保持盈利景气下的性价比提升； 结构升级传导和业绩轮动下重视地产酒的景气阶段，建议关注地产酒利润弹性阶 段性释放。
2、消费复苏顺次演绎，酒企增长更具韧性2. 1、2016~2019 年白酒行情复盘
复盘上一轮白酒行情，可以发现 2016~2018 不同价格带呈现明显的轮动特征：酒 业复苏，高端龙头率先迎来需求回暖 → 高端批价充分拉升，次高端性价比凸显， 释放量价弹性 → 地产酒持续推进结构升级，高价位主力产品经过 2~3 年培育期 步入放量阶段。酒企收入、利润呈现轮动加速和释放，相应驱动白酒上涨行情持 续演绎。
而 2019 年在 CPI 上行及稳增长背景下，白酒行业在景气高点过后实现平稳过渡， 各价格带酒企表现均有亮点，高端稳定，次高端整固，地产酒结构升级持续。考 虑当前环境与 2018~2019 年存在一定的相似性，我们认为上一轮周期基本面及行 情演绎或对明年走势判断具有一定的参考意义。
2016 年，行业逐步复苏，高端酒率先迎来量价齐升。2016 年年初，茅台转换量价 模式，通过加强发货及价盘管控推动批价上行，叠加高端消费需求转暖，春节旺 季茅台量价齐升，五泸价稳量顺，高端酒销售增长超出市场预期，其他多数酒企 亦加速实现恢复性增长。随后五粮液于 2016 年 3 月底再次上调出厂价，茅台全年 控量预期下 Q2 销售淡季不淡，多地库存连续告急，高端酒批价持续上行。虽然 囿于开门红库存消化原因，白酒上市公司 Q2 收入增速有所回落，Q3 行业收入再 度回归双位数增长，白酒复苏得到全面确认，年底酒企制定新年度规划也都纷纷 提出更高要求。
2017 年，次高端纷纷跟进提价，销售重启高速增长。2016 年高端酒供需偏紧驱动 批价快速攀升，普飞由 2016 年初的 840 元上涨至 2017 年初 1100~1200 元，普五、 国窖批价也上涨近百元，行业价格天花板大幅上移，次高端产品性价比凸显。自 2016 年年底起，次高端纷纷跟随提价，剑南春、红花郎、青花 20、井台、臻酿八 号、国缘等次高端产品先后上调出厂价。一方面，消费升级带动部分大众及商务 消费进入次高端价格带；另一方面，舍得、酒鬼于 2016 年实现大股东更换，水 井自 2016 年 4 月开始推行新省代模式，汾酒于 2017 年 2 月正式签订 3 年目标责 任书，机制改革亦帮助次高端品牌充分释放增长潜力，次高端酒企 2017 年大多实 现 30%以上收入增长。
2018 年，高端批价震荡整理，地产酒结构升级释放业绩弹性。经历连续 2 年的批 价高增，茅台出厂价上调于 2017 年底正式落地，但发改委于 2018 年 1 月召开白 酒价格告诫会传递价格监管导向，茅台相应加大春节发货并敦促渠道去库、加强 价格管控，行业涨价预期有所回落，叠加中美贸易战前景悲观，宏观经济下行隐 忧，市场普遍担忧高端、次高端白酒高基数下面临增速回落压力。与之不同的是， 地产酒迎来本轮景气周期中结构升级的最好年份，洋河梦系列、今世缘特 A+类、 古井古 8 以上、口子 5 年以上产品放量明显，提速贡献逐渐显现。
2019 年，高端批价重回涨势，各价格带均有亮点。2019 年，茅台供给紧张背景下 高端酒整体动销回暖，高端批价表现坚挺，次高、中高价格带亦表现活跃，春节 期间多数酒企回款、发货在高基数背景下仍然实现较快增长，超出市场此前预期。 Q2 淡季普五换代及营销改革助推高端批价快速上涨，老窖、郎酒跟进提价抢占千 元价位；次高端酒企亦有调价动作，但主要调整的是渠道供货及终端价格，旨在 进一步理顺价格体系，保证渠道利润；地产酒受益基地市场消费升级，核心产品 持续放量。总体来看，2019 年在通胀上行背景下，白酒批价重回涨势，各价格带 酒企表现均有亮点，高端稳定，次高端整固，地产酒结构升级持续。
2. 2、稳增长背景下，2022 年或类 2019 年
从宏观环境看，2022 与 2019 年存在一定的相似之处：
1）是经济增长下行压力相似，年前的中央经济工作会议均提出“以经济建设为中 心”，定调稳增长，经济三驾马车走势或将情景再现。 2022 年国内经济面临地产投资增速持续下滑、出口增速放缓压力，中央经济工作 会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，预计 货币政策有望更为宽松，财政加速发力，消费刺激政策后续或将跟进，呈现“消费 回升、投资趋稳”的特征。参考 2019 年情形，预计基建发力、地产托底及消费回 暖对白酒销售存在一定的正向边际贡献，酒企收入增长体现较好韧性。
2）是通胀环境相似，只是力度有差异，均处于 PPI-CPI 剪刀差收敛阶段，猪肉 等消费品价格或将重新推动 CPI 上行。 2022 年通胀环境预计大概率呈现“CPI 上、PPI 下”的剪刀差收敛组合，预计将对下游消费类特别是有定价权的白酒企业盈利存在较好助推。
从行业表现看，2022 与 2019 年也存在一定的相似之处：
1）是白酒批价节奏表现相似，高端批价经过 1 年时间的震荡整理，龙头酒企再 度提价，预计行业重回涨价周期。
2019 年，年初五粮液宣布八代普五上市规划，出厂价上涨在即，老窖也进行了提 价跟进，高端酒批价经过 1 年震荡整理，自 2019 年春节实现快速上涨。2022 年， 考虑目前五粮液、老窖均已宣布提价方案，并且二者渠道库存均较健康，预计 CPI 复苏背景下涨价预期将得到较好兑现。高端批价上行，加上近期剑南春宣布上调 厂价，次高端价格空间也相应打开，预计行业整体仍将保持价稳量顺的良好状态。
2）是行业景气周期阶段相似，行业收入增速同样自高点自然回落，预计增长有 望保持稳健，呈现长周期结构性景气特征。
从长周期看，伴随货币贬值及通胀上行，白酒消费价格带升级持续演绎，头部价 格带（次高端及以上）长期享受结构性景气。其中，次高端 300~600 元价格带替 代中高端价位，成为新商务主流价格带已经明确；中高端 100~300 元价格带则替 代百元以下价位，成为大众消费升级的主流价格带，预计未来 5 年 300~600 元价 格带仍将持续受益白酒消费结构升级。龙头卡位前瞻，品牌及品质优势突出，将 持续享受结构升级及集中度提升红利。
2019 年，尽管行业增速自高点有所回落，但受消费升级支撑，头部价格带仍然保 持较快增长。2022 年，考虑高端价格带具备激励预期，同时清香、酱香、馥郁香 等多元化香型龙头持续发力消费者培育，预计健康增长可持续性强；次高端价格 带考虑持续受益商务和个人消费升级，特别是一二线城市大众消费价格带已逐渐 切换至 300+元价位，预计仍将保持较快增长；结构升级传导下地产酒享受景气轮 动，利润弹性有望迎来阶段性释放。（报告来源：未来智库）
2. 3、2021~2023，不可忽视的新一轮激励周期
2020~2023 年将是新一轮白酒激励周期，2022 年或多点兑现。我们认为现在白酒 周期性弱化，原因是上市公司群体总体竞争力属于行业上游水平，且龙头稳健增 长策略下，库存较难出现大起大落，导致代表性酒企很难重复 2013~2015 年艰难 时刻，因此不会出现行业困难倒逼下的激励改革。当前及未来白酒行业竞争越来 越多次元，全方位，剩者 PK，高手过招，必须把潜在可能的短板补齐，才能增强 竞争合力，没有激励的需要补齐激励短板，因此预计 2021~2022 年酒业业绩不差 仍会有多个酒企激励落地，跟 2013~2018 年推激励有很大背景差异，是更多酒企 意识到酒业处在变局中。泸州老窖股权激励获批有示范带动效应，地产酒 2022 年也会在激励兑现的直接带动下，有较好的业绩表现预期。
3、高端酒：冬去春来，再扬风帆3. 1、高端酒行业格局稳定，持续引领价格带升级
从白酒市场整体规模来看，2021 年高端价格带快速扩容，受益于茅台涨价打开行 业价格天花板，预计高端千元价格带仍将维持快速增长。根据主要白酒单品收入 规模，我们估算 2021 年白酒市场规模同比增长约 8%，高端、次高端价格带是增 长最快的 2 个子版块，高端（不含茅台）、次高端价格带收入 2 年 CAGR 分别约 为 22.4%、18.0%，符合我们此前关于未来 5 年头部价格带的增长判断。超高端价 格带由于茅台基酒产能受限，过去 2 年 CAGR 为 10.0%，未来在基酒约束缓解情 况下，增速有望回升。而高端、次高端价格带在茅台供不应求、中产扩容及消费 升级背景下，仍然有望持续保持较快增长；参考中产扩容速度及白酒价格增长趋 势，未来 5 年复合增速或在 15~20%区间。
从高端价格带格局来看，由于高端品牌积淀具备强壁垒，高端入场券稀缺，头部 品牌将充分享受千元价格带扩容红利。由于高端形象需要深厚的历史文化积淀及 品牌心智占领，头部品牌马太效应明显，预计高端品牌竞争格局保持稳定。参考 头部品牌十四五增长规划，预计超高端价格带（2000+元）未来 5 年将达到 1500 亿元规模，对应 5 年 CAGR 约为 12%；高端价格带（800~2000 元）未来 5 年将 达到 1600 亿元规模，对应 5 年 CAGR 约为 20%。
3. 2、茅台预计走出 U 型底：基酒短缺缓解，营销改革推进
高端以茅台为锚，2022 年有望实现量价双升改善。 1）基酒短缺有所缓解。茅台 2020~2021 年为链接“十三五”和“十四五”的 U 形底； 伴随 2022 年可供销售的基酒产量回升，公司营收增速有望提升。
2）营销改革推进，增量直销，新品高定价。从公司内部角度，随着公司换帅，治 理改善预期正在形成，未来期待推进市场化改革以及“茅台酒回归商品属性”，营 销改革有望贡献价格增量。
公司直销比例持续提升，未来增量持续向直销倾斜，提振均价。同时，公司普飞 以外产品可间或提价（如生肖，精品），近期热销的 15 年陈年指导价涨 1000 元 （+20%），推出出厂价 4299 元、指导价 4599 元的新品“珍品”。2021 年岁末公司 对经销商开放一批不占计划的普飞配额，打款价格接近指导价，一方面有助于平 抑市场价格，另一方面也对均价贡献正面。
从行业外部角度，一方面茅台批价上涨，渠道利润大幅增厚，存在利润重新分配 的空间；另一方面，国际红酒价格自去年以来有显著上涨，在成本上涨及高端化 推动下涨幅持续扩大，基于比价效应，国内高端白酒价格也存在上涨修复空间。
3. 3、积极因素兑现：老窖激励计划顺利实施，五粮液调整进行中
高端酒茅五泸 2022 年公司治理均存边际改善预期。
1）茅台丁雄军董事长上任以来，公司营销层面动作积极，预期量价表现均有提振。丁董事长于 9 月股东大会明确表示，要推进营销体制和价格体系改革，着力规范 原有渠道，优化品牌价格体系，着力让茅台酒回归商品属性。近期取消拆箱、发 布新品、加大春节供给等营销政策推进积极，亦提振市场量价联想。
2）五粮液近期发布人事公告，进行董事增补及高管聘任。副董事长及副总经理 3 位人选均为政府背景出身，预计后续新一届管理班底将逐渐清晰，管理层动荡步 入尾声，公司经营回归正常化节奏。公司系列酒人事调整已经落定，不确定性因 素预计将逐步消除。
3）老窖 12 月底正式授予限制性股票激励，覆盖范围广，激励力度可观，预计将 激发经营班子活力，驱动业绩实现较快增长。泸州老窖于 12 月 30 日正式向 441 名对象授予限制性股票，考核对标要求 2021~2023 年业绩约实现 23%的复合增长， 当前公司中档酒调整到位，国窖势能向上，3 年业绩确定性可期。
4. 1、次高端受益大众消费价格带上移，规模扩容空间乐观
我们判断次高端白酒消费市场未来将持续扩大，驱动因素有几个方面： 一是白酒社交属性突出，天然具有身份投射，所以白酒天然具备多价格带。五泸 均迈入千元，高端白酒价格天花板打开，次高端价格带拉宽，300~800 元均可理 解为次高端，容量放大是顺理成章之事。
二是消费升级，大众主流消费价格带已经事实上移，目前已经进入到 100~400 元 价格区间，和次高端产生重叠，次高端未来将成为大众主流，率先占领富裕地区 白酒消费主要份额。
三是市场操作更具价值，渠道推力有优势。从市场操作而言，高端品牌资源稀缺， 代理权难拿，而次高端具备团购价值，中高端人群和企业消费普遍，渠道利润相 较低档酒、大众酒更厚，而品牌力则更强，经销商资源易于向其倾斜。
不同于前两轮次高端景气周期（2011~2012、2017~2018），2021 年以来呈现的次高端高景气，主要由大众消费升级驱动，预计次高端价格带将迎来集中扩容，周 期性相对弱化。2021 年，根据主要白酒单品销售收入，我们测算行业次高端 （300~800 元）价格带市场规模约为 810 亿元，2 年收入 CAGR 为 18.0%。参考 主要单品十四五增长规划，预计次高端白酒消费规模未来 5 年将达近 1700 亿元， 5 年 CAGR 约为 21%。其中，伴随主流消费群体换代及移动互联网发展，消费者 信息接收能力增强，对全国性品牌认知提升，头部单品在具备行业扩容增长的 beta 之外，还将持续受益品牌集中度提升的 alpha 红利。
4. 2、营销管理日渐精进，全国化扩张顺利
近年来头部品牌持续优化营销管理工作，在品牌宣传、产品布局、渠道管理及区 域覆盖方面均有提升，全国化基础不断加强，多地市场有利于梯次贡献增长动能。 2018 年以来，主要次高端酒企在品牌营销、产品布局、渠道精细化运作等方面均 有加强，并且更加注重消费者培育，动销氛围稳步提升，核心市场数量/规模持续 增长，预计在本轮周期中将具备更强的稳增长能力。
以汾酒为例，公司通过市场化改革激发经营活力，加大品牌广告及营销活动投放， 全国化布局战略由“13320”完善为“1357”，经销商及终端网点数量快速增长，价格 管控和市场规范执行到位，青花系列实现快速增长，目前公司已形成陕蒙、京津 冀、鲁豫、华东、华南等梯队市场，动能释放持续性强。
以酒鬼酒为例，公司于 2018 年底推行内参销售公司模式改革，于 2019~2020 年期 间进行酒鬼系列产品梳理及经销商队伍调整，聚焦内参、红坛、传承三大战略单 品，持续加强品牌文化 IP 联名打造，并加强营销工作的流程化管理。借助模式创 新及馥郁香品类红利，2021 年酒鬼酒成功实现全国化突破，在近 10 个亿元市场 基础上，未来成长空间有望得到充分释放。
5、地产酒：区域竞合，雁乘风飞5. 1、地产酒行情复盘：消费复苏全面传导，产品结构加速升级
参考 2016~2019 行情复盘，可见白酒周期下半场，伴随大众消费升级逐渐由一二 线城市向三四线城市辐射传导，区域白酒龙头高价位产品将充分受益，产品结构 加速升级推动公司收入实现较快增长的同时，盈利增长迎来向上拐点。
白酒价格带升级通常伴随产品迭代，以安徽省为例，省内产品呈现“358 周期”特 征，即新品推出一般需要 3 年培育形成一定消费者认知，5 年步入加速成长期，8 年进入疲劳衰退期，主导产品周期迭代相应推动区域酒企收入结构升级。
以古井为例，公司进行产品简化和梳理，于 2008 年推出战略性产品“年份原浆” 系列，产品主要有献礼版、5 年、8 年、16 年，覆盖 100~400 元价格带，期初增 长主要由献礼版及古 5 贡献。2017~2018 年期间，受益安徽省内主流消费价格带 开始由 80~120 元向 200 元以上升级，核心城市合肥及周边市场婚宴等大众消费场 景普遍向古 8、口 10 产品切换，公司主力产品古 5 实现 2 年平均约 20%增长，高 价位产品古 7+古 8 产品快速放量，2 年 CAGR 超 50%，古 7+古 8 收入占比由 10% 出头提升至接近20%，推动净利率由2016年的14.1%快速提升至2018年的20.0%。 同期公司亦进行前瞻性产品布局，推出 500 元价位古 20 单品引领未来消费升级。
2021 年以来，受益安徽省内大众消费价格带全面向 120~200 元升级，乡镇宴席及 送礼产品全面向古 8、洞 6/洞 9 等产品切换，同时商务消费价格带向 600 元价位 扩张，公司果断以古 20 提价布局这一新兴价位，古 16 性价比也相应得到凸显。 2021 年预计公司主力产品古 8 实现约 20~25%增长，高价位产品古 16、古 20 合 计实现约 80%增长，古 16 及以上收入占比将超过 20%，推动公司产品结构步入 新一轮升级周期。
总结地产酒行情要素，可见行情启动多数伴随市场动销反馈乐观，公司盈利超预 期兑现，在估值性价比合理基础上，盈利增长预期上修推动公司股价实现戴维斯 双击。
2017~18 年的地产酒行情，起始于古井、洋河 17 年中报业绩超预期，结束于 18 年中行业整体预期景气高点已过，期间公司盈利弹性释放是驱动行情上涨的主要 因素，估值也有一定上修，终点 PE(TTM)落在 28~34 倍区间。
目前区域龙头重新步入产品结构加速升级阶段，迎驾洞藏、今世缘四开实现放量 增长，古井、洋河则在省内 600~800 元超次高端价格带成功建立规模优势，进一 步构筑品牌壁垒。参考 2017~2018 年周期时长，预计地产酒景气在 2022 年仍将延 续，在 2020-2021 地产酒结构升级主线仍然鲜明突出，但在疫情影响下，总体有 个“去库存”过程和继续维持结构升级的较大市场投入，在新一轮激励周期带动下， 区域龙头业绩弹性和持续性有望更佳。在业绩边际保持平稳甚至上行基础上，预 计地产酒标的受盈利驱动，有望兑现较好收益。
5. 2、徽酒：一超多强风云际会，古井迎驾乘势而进
5. 2. 1、安徽经济蓬勃发展，产业转型收效良好
安徽省位于华东腹地，是承东启西的交通要塞，地理位置十分优越。依托其多元 化的交通运输方式（公路、铁路、水路），安徽成为了衔接珠三角与长三角，辐射 中西部，促进区域一体化发展的重要交通枢纽。
近年来，在政府的大力扶持之下，安徽省高新技术产业发展迅速，推动了全省产 业结构升级，在打造具有国际竞争力的现代产业体系上成效明显。其中汽车及装 备制造、新能源、半导体等高新技术主导产业转型工作收效理想，体现在规模进 一步扩大，增速及经济效益水平进一步提升，支撑作用及稳定性也进一步加强。 2021 年 1~10 月，安徽省高新技术产业增加值同比增长 25.2%，战略性新兴产业 产值同比增长 34.0%，其中新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产 业、新能源汽车产业、新能源产业产值同比分别增长 36.4%、27.2%、39.0%、37.1%、 32.8%。总体来看，随着产业结构和交通运输系统的不断优化，安徽省经济指标增 长好于全国整体，发展势能充足，宏观经济基本面向好。
在良好的省内经济发展带动下，安徽省内常住人口规模有所扩张，社零消费保持 较快增长。2016~2020 年，安徽省人口净流入累计达 94 万人，社会消费品零售总 额年均增速达 9.7%，在全国各省居于领先水平。
5. 2. 2、白酒市场消费活跃，200~600 元价格带快速扩容
安徽作为白酒产销大省，素有“东不入皖，西不入川”之说，省内地产酒众多，2019 年省内规模以上工业白酒企业 101 家，位居全国第 3 位；分别实现营业收入、利 润 260.3 亿元、64.6 亿元，均位居全国第 4 位。
从省内品牌区域覆盖来看，地产酒势力割据，古井优势相对明显。徽酒龙头古井 贡酒出自皖北亳州，在全省特别是皖中合肥区域具备较好的品牌基础；口子窖产 地毗邻古井，在皖北淮北及皖南铜陵周边具有一定优势；迎驾贡酒出自六安，毗 邻合肥，近 2 年在皖中六安、合肥、淮南、安庆等地不断强化市场份额；金种子、 宣酒、高炉家、文王贡、明光酒等地产酒在自身基地市场及 100 元以下价格带也 有一定体量。
从省内区域规模来看，省会合肥及徽酒龙头根据地亳州、阜阳、六安、淮北等占 据省内白酒市场的主要份额。我们估算 2021 年安徽省白酒销售规模约 360 亿元。 其中，合肥市场规模占比约 20%，并对周边乃至全省消费具有较好的辐射传导作 用，目前古井、迎驾在皖中占据主要份额，预计对省内品牌势能有较好助力。
从价格带分布看，安徽省内目前主要白酒消费仍集中于中高端 100~300 元价格带， 占比约 33%；但次高端 300~800 元价格带扩容最快，2 年平均增长约 26%。
具体来看，省内低端 100 元以下市场主要由地产品牌占据，主要分为 15~30 元、 60~70 元、80~90 元三档价位。15~30 元价位市场容量并不突出，产品较为分散； 60~70 元价位的代表性产品为迎驾银星、宣酒；80~90 元价位代表性产品为古井献 礼版和口子窖 5 年。省内区域品牌宣酒、种子、高炉家等由于自身品牌特色不足、 产品升级落后，伴随低端价格带萎缩面临销量增长放缓压力。
省内中高端 100~300 元价格带近 2 年实现较快增长，主因安徽大众送礼、聚饮价 格带呈现 60→80→120→200 元的升级特征。目前省内 60~90 元价位逐渐萎缩， 110~130 元价位带则成为增量最大的价格带，也占据了市场容量的最大份额，该 价位带主要有古 5、口子 6，迎驾洞 6 伴随洞藏系列产品培育步入收获期，这两年 份额也有明显提升。而 200~300 元价位带近 2 年快速崛起，主要由古 8 增长带动， 成为商务应酬、宴席和节日送礼的重要价位带。
省内次高端价格带主要分为 300~400 元、600~800 元两档，由古井占据绝对优势，是近 2 年增长最快的区间。300~400 元价位带集中了古 16、剑南春、天之蓝、M3 水晶版、口子窖 20 年等产品，是次高端的主导价格带区间，一方面受益省内经济 发展带动商务消费日趋活跃，另一方面也是省内合肥等核心城市居民消费升级的 新兴方向，由于体量仍小，增长弹性明显。600~800 元价位带产品相对空白，主 要是由 500+元价位带升级上来的 M6+和古 20，伴随高端价格拉升，2021 年规模 显著突破，成为政商务消费新兴价位，古 20 在这一价格带占据绝对体量。
省内高端 800+元价格带实现稳定扩张，主要由全国性名酒占据。千元价格带由茅 台、五粮液、国窖领跑，茅台提价带动扩张行业空间，古井也在通过年 30 进行布 局占位。
5. 2. 3、展望：古井龙头地位难撼，迎驾洞藏渐露锋芒
安徽作为传统白酒消费大省，省内品牌一超多强竞争激烈。其中，古井贡酒作为 徽酒龙头，约占据 25%省内份额，其次为口子、迎驾，分别占据省内份额约 12%、 10%，省内品牌 CR2 集中度为 37%，略低于江苏的 46%；但省内品牌份额较江苏 更高，预计约为 60%。安徽市场省外品牌主要为高端价格带的茅台、五粮液，市 场份额分别约为 9%、7%；以及次高端价格带的洋河，份额约为 5%。
从近 2 年变化来看，省内白酒消费呈现结构性景气，其中 300~800 元价格带增速 最快，参考以往省内价格带轮动周期，大众消费升级推动下，预计景气趋势在十 四五期间仍将延续，古井品牌优势持续强化，最为受益；此外 100~300 元价格带 为份额及增量最大的价格带，由于古井、口子产品重心上移，迎驾凭借洞藏系列 乘势实现份额扩张，“高占有”的营销打法也更符合该价格带的大众消费性质。
古井贡酒：站在百亿新起点，次高端、全国化协同剑指 200 亿
分产品路径：次高端升级趋势延续，古 8 以上高增。从品牌力、产品力角度来看， 古 8 以上产品具备放量逻辑：品牌角度来看，古井为徽酒唯一老八大名酒，具备 高端品牌基因，近年来通过年份原浆系列高举高打，品牌美誉度、知名度持续提 升。产品角度来看，省内合肥以外地级市主流价格带向 200 元升级，未来 200 元 持续扩容趋势下古 8 预计稳健高增，古 20 配额制下监管更严、盈利更强，点状布 局持续积累保持高增；省外亦聚焦次高端古 20+，有望凭借名酒品牌与当地区域 酒品牌形成错位竞争优势；此外公司推出定位千元价格带的年三十/年 30，作为高 端形象产品将进一步提升品牌高度，带动古 20+产品放量。
分区域路径：全国化拓展有序推进，环安徽市场高增。未来公司在区域层面的总 体思路是实现全国化，2021 年重点打造环安徽省会城市群，短期省内、省外占比 追求 6:4，中长期计划实现 5:5 来达成 200 亿元目标。短期来看，重点打造环安徽 省会市场，聚焦河南郑州、江苏南京、山东济南、河北石家庄、江西南昌、湖北 武汉等，形成品牌辐射。合肥市场的成功源于大本营老八大名酒认知、年份原浆 系列产品成功占位、厂商“1+1”渠道拓展，未来合肥成功路径可复制到环安徽省份 省会市场，短期占领省会高地。中长期来看，十四五期间将呈现省内稳增、省外 加速态势，其中省内持续升级+集中，省外打造几大梯队市场。省外梯队市场方面， 第一梯队为 10-20 亿元规模甚至超过 20 亿元以上的省区，第二梯队作为未来能够 再晋升到 10 亿元规模的储备。
短期激励改革有望落地，中长期次高端、全国化剑指 200 亿元。从产业层面来看， 未来白酒企业之间的竞争不仅来自品牌、产品、渠道的优势，而是包含激励机制 在内的综合竞争，2021 年名酒加速改革落地，洋河、水井、老窖先后新推股权激 励，而有国企改革预期的古井亦值得期待。中长期古 20 凭借品牌（多年央视春晚 背书）+产品（酒质好）+渠道（大商高毛利）协同大单品势能已成，古井通过次 高端化、全国化，有望持续享受省内升级与集中红利，同时省外高举高打预计将 加速突破，十四五期间达成 200 亿确定性高。（报告来源：未来智库）
迎驾贡酒：洞藏系列延续高增，势能向上渐露锋芒
受益价格带升级红利、公司聚焦资源打造，洞藏系列势能已起。近年来安徽省内 大众消费价格带从 80-120 元向 120-200 元升级，洞 6、洞 9 精准卡位引领洞藏系 列放量；从公司自身来看，2015 年推出中高端洞藏系列，2017 年新设洞藏销售公 司独立运作洞藏系列。受益于白酒主流价格带升级红利、公司持续聚焦资源重点 打造，自推出以来洞藏系列延续高增趋势，2020 年销售口径规模达到 15 亿元。
营销改革成效显著，需加大品牌渠道投入，抢占次高端红利。营销层面，围绕“233” 营销战略，持续稳步推进团队打造、产品管理、渠道建设等，2021 年初公司对组 织架构进行整合，从“3+N”营销体系升级为“1 营销公司+多个分公司”，采取分区 域、分品牌代理模式，渠道效率更为高效。区域层面，省内合肥、六安、淮南等 大本营市场依托洞 6、洞 9 在 120-200 元价格带形成大众消费认知，其他地区如铜 陵、安庆、巢湖、宿州等亦呈现积极向好态势；省外以江苏、上海为重点，有序 推进渠道深耕。当前合肥主流商务价格带已升级至 300-600 元，其他地级市大众 主流价格带亦从 120 元向 200 元升级，未来安徽省内 200 元以上价格带仍将保持 稳健高增，前期洞藏系列放量主力为 120 元价位洞 6，与发力古 8 以上的古井形 成错位，未来洞藏系列延续高增态势需洞 9、洞 20 等 200 元以上产品放量，考虑 到古井在 200 元以上价格带先发优势明显，迎驾需进一步加大品牌渠道投入，抢 占次高端红利，进一步优化竞争格局。
生态美酒得天独厚、扁平化持续深耕，洞藏系列有望持续放量。品牌端来看，迎 驾传承至今两千一百多年，“大驾光临，喝迎驾贡酒”深受消费者认同，作为生态 酿酒引领者，自然资源禀赋得天独厚，以六大生态体系构建“生态美酒”文化，符 合健康饮酒趋势，有望借助差异化定位推动品牌提升。渠道端来看，迎驾灵活控 量以确保渠道库存及顺价体系稳定、以扁平化模式实现区域高占有，叠加销售团 队机制优化，渠道推力持续强劲。未来深化品牌、渠道协同发力，洞藏系列有望 紧抓省内升级趋势，延续高增势能。
5. 3、苏酒：品牌氛围强势引领，苏酒龙头格局稳固
5. 3. 1、江苏经济实力雄厚，消费具备较好支撑
江苏省位于中国大陆东部沿海中心，东南与浙江和上海毗邻，西接安徽，北接山 东，地跨长江、淮河，是长江三角洲地区的重要组成部分。江苏经济发展活跃， 经济体量长期位居全国前列，是继广东之后全国第二个 GDP 超过 10 万亿元的省 份。2021 年前三季度，江苏省内 GDP 同比增长 10.20%，2 年复合增长 6.3%，增 速已基本恢复至疫情前水平。
江苏省制造业集群禀赋突出，近年来工业产值规模及增速均处于全国前列，尤其 在集成电路、纳米技术、工程机械、化学工业等方面实力领先。为加快发展先进 制造业振兴实体经济，江苏省持续加快产业转型步伐，十三五期间省内战略性新 兴产业、高新技术产业产值占比分别高达 37.8%和 46.5%，并规划于十四五期间 进一步达到 48.5%和 42%，未来 5 年将全力打造 1 个综合实力国际领先、5 个综 合实力国际先进的先进制造业集群，推动全产业链优化升级。
在省内经济发展转型升级带动下，江苏人均收入全国居前，对省内消费升级具备 较好支撑。2020 年，江苏省城镇居民人均可支配收入达 5.3 万元，显著高于全国 平均的 4.4 万元水平，同比增长 4.0%，省内消费升级持续领先全国。
5. 3. 2、白酒消费价位领先，300~800 元价格带风头正盛
江苏作为白酒消费大省，省内淮派浓香独树一帜，相比川派“窖香浓郁、浓中带陈、 丰满醇厚”，淮派更具“窖香优雅、绵甜柔和、醇和爽净”的特色，窖香、曲香、粮 香相对柔和。
从省内品牌区域覆盖来看，知名苏酒洋河、今世缘地位稳固，苏北份额好于苏南。 苏酒以“三沟一河”最为知名，四者产区均坐落于苏北，在苏北、苏中普遍具备较 高品牌份额。而苏南由于经济更为发达，白酒消费水平更高，加上人员流动频繁， 当地消费的白酒品牌选择也更为开放，茅五泸等高端品牌以及水井、舍得、汾酒 青花、古井古 20 等次高端品牌，近年在苏南均实现较快增长。
从省内区域规模来看，苏南地区是省内白酒消费的主要阵地，区域消费水平呈现 向北递减特征。我们估算 2021 年江苏省白酒销售规模约 600 亿元。其中，苏南（包 括南京、镇江、苏州、无锡、常州五市）人口占比为 45%，市场规模占比则达到 约 60%，是全国化品牌进行份额争夺的主要市场；苏北（徐州、连云港、宿迁、 淮安、盐城五市）人口占比达 35%，但市场规模占比仅为 25%，其中徐州、宿迁 等地中低端价格带也常见徽酒身影。
从价格带分布看，次高端 300~800 元区间是江苏省内目前份额最大、扩容最快的 价格带，2021 年估算规模占比约 27%，2 年平均增长约 32%。
具体来看，省内中低端 80~110 元价位由于脱离消费升级节奏，目前处于持续调整 阶段。江苏市场消费升级早、进展快，100 元左右价位的盒装酒产品逐渐落后于 大众消费水平，目前洋河已设立专门事业部拟重启“双沟”，并筹划海之蓝产品升 级。预计高线光瓶酒将成为江苏市场中低价格带发展的主要增量，成为自饮消费 的主要选择。
省内次高端价格带由洋河梦之蓝、今世缘国缘占据大多数份额，是增长弹性最大 的区间。目前江苏省内大众宴席、商务接待的主流价位已升级至 300 元以上，推 动次高端 300+元价格带持续扩容，而中低端 100~300 元区间增长缓慢。其中，苏 南区域商务接待和大众宴席需求多集中于 400~700 元区间，主要有梦之蓝、国缘 四开、井台、剑南春、舍得等；苏中商务接待和大众宴席需求多集中于 300~400 元区间，苏北则在 200~300 元，主要由天之蓝、对开占据。
省内高端 800+元价格带实现稳定扩张，主要由全国性名酒占据。千元价格带茅五 从高速发展转为高质量发展，并注重向超高端价格带引导，洋河手工班、国缘 V9 等亦注重价格维护，从而强化高端占位。
5. 3. 3、展望：双龙头竞合发展，洋河、今世缘持续领跑
江苏作为白酒消费大省，省内品牌双龙头份额领先。江苏品牌 CR2 为洋河、今世 缘，份额合计 46%。其中，洋河约占据 31%省内份额，产品在次高端及以下价格 带均有明显体量，M6+、M3 水晶版、天之蓝、海之蓝在各自价格带均处于份额领 先地位；今世缘占据 15%省内份额，产品主要以四开、对开为主，四开目前体量 已与水晶梦相当。江苏市场省外品牌主要为高端价格带的茅台、五粮液，市场份 额分别约为 7%、9%。
洋河股份：主动变革后趋势向上，洋河、双沟双品牌引领
洋河自 19Q2 主动调整，在人事、品牌、渠道等方面积极调整变革。1）人事上， 2019 年 7 月任命刘化霜先生担任苏酒集团贸易股份有限公司董事长，刘总作为蓝 色经典系列开创者重掌销售业务；2021 年 2 月任命张联东先生为洋河股份董事长， 张总曾任宿迁市人民政府副秘书长、宿迁市洋河新区党工委书记，对洋河知根知 底。2）品牌上，梦 6+、水晶梦 3 完成升级迭代，此外全面开启双沟品牌，打造“洋 河+双沟”双品牌战略。3）渠道上，构建“一商为主，多商辅助”新型厂商关系，保 证核心大商渠道利润，同时渠道控货去库存，对销售队伍转向柔性考核，窜货等 问题显著改善。
梦 6+为主导战略、水晶梦 3 为跟随战略，双沟打造新增长极。1）梦之蓝两大产 品升级完成，站稳次高端价格带。梦 6+通过品质、规格、包装、防伪四重升级， 同时大商模式下渠道推力强，已站稳 600 元价格带并实现高速增长，未来规划销 售口径、报表口径先后达到百亿体量；水晶版梦 3 在老梦 3 基础上做了提升，水 晶版梦 3 承接当前 300-400 元消费升级的趋势，未来跟随梦 6+有望实现放量；新 版天之蓝卡位 300 元价格带，通过增厚渠道利润来恢复渠道积极性，海之蓝预计 亦将通过产品升级恢复势能。2）双品牌战略加持，双沟打造新增长极。2018 年 确定“洋河+双沟”双品牌战略，公司针对双沟组建专门团队，聚焦资源由专门团队 打造释放品牌活力，2020 年双沟酒业单独运作，当前双沟酒业拥有完整的独立的 品控与产品体系，有望成为新增长极。
新推员工持股计划参与度高、考核积极，业绩加速、势能向上。1）从授予对象 来看，一方面 15 名核心管理层中，刘化霜仍位列其中并且持有数量与董事长持平， 表明公司高管团队稳定，未来蓝色经典系列迭代升级将稳健推进；另一方面该持 股计划总人数预计 5100 人，占员工总人数近 1/3，对比其他白酒企业此次参与度 极高。2）从业绩考核要求来看，2021、2022 年营收增速均同比不低于 15%，预 计 2022 年整体营收增速 20%+，其中梦 6+、双沟系列维持高增态势，水晶梦 3 完 成导入后稳步放量，海天受益大众消费边际向好亦将恢复性增长。
今世缘：四开焕新、V 系高增，省外突破，高质量增长正当时
国缘 K 系稳增、V 系高增，品牌势能持续向上。2017 年以来随着国缘对开、四开、 V 系逐步放量，公司业绩加速增长，特 A+类营收从 2016 年的 9.35 亿元增加到 2020 年的 30.69 亿元，2017-2020 年 CAGR 达到 34.6%，去除 2020 年疫情影响 2017-2019年 CAGR 高达 42.7%，特 A+类占比也从 2016 年的 36.6%提升至 2020 年的 60.0%。 2021 年国缘四开换新升级，批价从 380 元左右提升至 430-440 元，继续保持与梦 6+、水晶梦 3 的错位竞争态势；国缘 V 系体量虽小但增速快，重点聚焦 V3、V9 两大系列产品，引领品牌势能持续向上。
省外尚处于开发期，将实施省外突破战，打造样板市场。省级市场开发以江苏周 边长三角城市群为中心，加快形成战略板块市场；以京津冀、广东、江西、湖南、 湖北重点区域为核心，培育重点市场；地市市场开发采取市县区互动布局开发策 略，县区市场开发坚持“聚焦法则”，制定差异化投入策略。争取到 2025 年省外开 发地级市达到 230 个以上（目前 144 个）、平均覆盖率达 70%以上，县区 1100 个 以上（目前 479 个）、平均覆盖率达 40%以上，客户数量达到 1200 家（目前 435 家）、专卖店 1500 家以上。
拟回购公司股份用于股权激励计划，十四五谋划长远。公司 11 月初公告回购方案 后不到 1 个月即完成本次回购，累计回购股份 770 万股，占公司总股本约 0.61%， 回购价格介于 51.99 元/股-61.20 元/股，回购均价为 56.24 元/股，支付总金额 4.33 亿元。此次回购呈现周期短、力度大的特征，彰显公司对未来持续发展的信心， 预计未来随着股权激励计划落地，将进一步建立公司、股东、核心骨干员工之间 风险共担、利益共享的长效机制，使各方更紧密的合力推进公司的长远发展。中 长期来看，十四五期间公司将全面启动 V 系攻坚战、理性谋划 K 系提升战、用心 组织今世缘激活战，以期跻身百亿阵营，追求 150 亿元。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站