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1 精密制造龙头积极转型，“软硬”并进拓展业务布局 东山精密成立于1998年，于2010年在深交所挂牌上市。
公司是国内较早进入精密制造服务行业的企业，一开始主要面向通信设备、新能源、精密机床制造等行业的客户，主要提供精密钣金件、精密铸件和组配产品及技术服务。
公司上市后，对业务结构进行了战略性地拓展，新增了以电子电路、光电显示为代表的电子业务。
经过二十余载的发展，目前，公司客户覆盖通信、半导体、新能源、LED电子制造、轨道交通等众多行业，产品广泛应用于消费电子、通信、汽车、工业设备、AI、医疗器械等领域。
公司致力于为智能互联世界制造技术卓越的核心器件，为全球客户提供全方位的智能互联解决方案。
公司紧握电子电路领域业务的优势，同时在多业务条线积极布局。公司产品线横向形成涵盖电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块。
1）电子电路领域：
公司持续深耕电子电路板块，在保持原有优势的基础上，充分把握行业新机会，全面释放新产能，积极开拓新产品、新技术，提高生产自动化水平、革新生产工艺。
目前公司在电子电路行业综合优势突出，2021年被 Prismark 评为全球前三的FPC生产企业、全球前四的 PCB 生产企业。
其柔性电路板广泛应用于消费电子和智能汽车领域，刚性电路板和刚柔结合板广泛应用于消费电子、通信、工控医疗及汽车领域。
2）光电显示领域：
公司的触摸产品主要应用于中大尺寸的显示领域，包括笔记本电脑、平板电脑等产品；触控面板及液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸显示领域，包括手机、平板电脑等产品；LED显示器件产品广泛应用于室内外小间距LED及mini LED等领域，在部分细分领域市场份额排名第一。
3）精密制造领域：
公司主要为通信、消费电子和新能源汽车等行业的客户提供金属结构件及组件业务。
公司积极转型，主动适应电子行业及产业链发展形势。
回顾公司二十余载的发展历程，主要可以分为三个阶段：
1998-2010年：起步+稳固期——以通信业务起家，逐渐取得在精密制造行业的地位。
公司成立初期，主营精密钣金加工、五金件、烘漆、微波通信系统设备制造。
进入21世纪以后，在国家通信产业建设的引导下，公司积极且有效地提升自身产品工艺以及研发能力来适应行业变化，使得公司精密钣金（基站天线）和精密铸件（基站滤波器）制造与服务平台实现了与国际水平的无缝对接。
期间，公司陆续与多家通讯、新能源等行业全球知名企业开展合作，比如安德鲁、安弗施、爱立信、华为、SolFocus、阿海珐、沙迪克等。公司成为国内最大且综合竞争力最强的专业从事精密钣金制造服务企业之一，其精密钣金产品于2007、2008年在国内位于行业第一。
2011-2015年：外延拓展期——积极探索新的业务结构和客户。
期间，全球通信运营商逐渐转入4G建设的高峰期，移动互联需求的高速扩张和移动通信技术的加速更迭，公司也及时整合并集中管理钣金制造产能资源，开拓新市场和新客户。此外，公司对产业结构进行战略性的拓展和布局，新增以LED为代表的精密电子业务。
2016年至今：业务转型+扩展并进期——进入高速发展阶段。
公司加强了在FPC软板、PCB硬板领域的布局，并成功转型。
2016年，公司收购美国柔性电路板和装配企业维信 MFLEX，成功成为 A 客户产业链的核心标的之一；2017 年，公司投资了盐城工业园进行扩产，并收购艾福电子，实现 5G 产品在技术和材料领域的提前布局；2018年公司收购美国印刷电路板 PCB 生产商Multek，在客户、技术、产品、资本等各方面与公司软板业务产生协同效应。
同时，公司成功剥离了上市期TP、LCM、LED盈利性较差的业务。这一系列举动展示了公司突出的优化主线核心业务能力、扩展创新业务战略布局的能力。
公司股权结构清晰，积极实行员工持股计划激发员工积极性。
公司的实际控制人为袁永峰、袁永刚、袁富根，三人持有公司股权比例分别为13.01%、11.83%、3.44%，合计持有公司股权比例 28.28%。
公司实际控制人持股比例自2016年以来从 55.29%下降至 28.28%，可见公司股权集中度逐渐下降。袁永刚、袁永峰系袁富根之子，袁永峰为袁永刚之兄长，存在关联关系或一致行动关系。
2018年-2020年，公司通过“陕国投·东山精密员工持股集合资金信托计划”实施了2 次员工持股计划，通过员工持股计划实施账户，分别持有公司1.6%和0.8%的股份，成交金额合计分别约为2.7亿元和3.0该激励措施可以起到绑定公司亿元，发展与员工利益、激发员工积极性、保持核心员工和团队、助力公司长期发展稳定的作用。
公司主营业务包括：电子电路产品、触控面板及液晶显示模组、精密组件产品、LED 显示器件。
从营收结构来看，2020年，公司电子电路产品实现收入187.7亿元，同比增长 28.1%，占营业收入比例为66.8%，是公司营收的主要来源；触控面板及液晶显示模组业务实现收入40.9亿元，同比增长7.0%，占营业收入的14.6%；精密组件产品实现收入29.9亿元，同比增长16.2%，占营业收入的10.7%；LED显示器件业务实现收入 21.6亿元，同比减少11.0%，占营业收入的7.7%。
从2016-2020年公司的营收结构变化来看：电子电路产品是公司近五年以来增长最快的业务板块，CAGR达75.7%；其次是触控面板及液晶显示模组业务，CAGR为 27.4%；LED显示器件业务占比则明显收窄，收入近三年均是负增长。
2021H1，公司电子电路产品营收82.9亿元，同比增长17.9%，占公司营收的 59.2%；触控面板及液晶显示模组创下营收31.5亿元，较去年同期增长81.6%，占公司营收的22.5%；精密组件产品营收13.8亿元，较去年同期下降18.3%，占公司营收的9.8%；LED显示器件产品创下营收11.7亿元，同比增长35.3%，占公司营收的 8.4%。
从毛利结构来看，2020年，公司电子电路产品毛利率为17.0%，为公司贡献69.7%的毛利；触控面板及液晶显示模组业务毛利率为12.4%，毛利占比为11.1%；精密组件产品毛利率为17.4%，毛利占比为11.4%；LED显示器件业务毛利率为14.3%，毛利占比为6.8%。
公司四项主要业务毛利率均处于12.0%-17.4%的区间，整体差异不大。
2021H1，公司电子电路产品毛利率为15.0%，同比下降1.3pp；触控面板及液晶显示模组业务毛利率为10.5%，同比下降4.9pp；精密组件产品毛利率为17.4%，同比下降3.3pp；LED显示器件业务毛利率为18.9%，同比提升11.2pp。
营业收入持续稳健增长，归母净利润重回高增长通道。
回顾公司往年的经营情况：
1）收入端：
2016-2020年，公司营业收入由84.0亿元增至280.9亿元，年复合增长率约为35.2%，近两年增速有所放缓，其中2020年同比增长19.3%。
2）利润端：
2016-2020年，公司归母净利润由1.4亿元增至15.3亿元，年复合增长率高达80.5%；其中2020年同比增长117.8%，主要因为公司的核心业务同时也是高毛利业务的电子电路产品下游需求旺盛，该业务的营收和利润规模实现较大幅度的增长。
2021年H1，公司实现营收140.1亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长 18.3%。
盈利能力整体呈提升态势，费用端控制效果良好。
1）利润率方面：
2020年，公司毛利率为16.3%，较去年同期下降0.06pp；净利率为5.5%，较去年同期增加2.7pp。
2021H1，公司毛利率为14.7%，较去年同期下降0.7pp；净利率为4.3%，较去年同期下降0.3pp，主要因为公司占比较大的电子电路产品、触控面板及液晶显示模组业务的毛利率出现明显收窄。
2）费用率方面：
2020年，公司销售费用率为1.7%，同比下降0.1pp；管理费用率为2.4%，同比下降0.6pp；研发费用率为3.2%，同比下降0.05pp。
公司规模效应和协同效应开始显现，销售边际效率提升；同时公司有着科学有效的职业化、集团化管理体系，管理效率提高，使得管理费用率收窄。
2021H1，公司销售费用率为1.9%，同比上升0.10pp；管理费用率为3.0%，同比下降0.10pp；研发费用率为3.3%，同比上升0.25pp。
经营性现金流净额持续增长，净现比维持较高水平彰显经营质量。
1）经营活动现金流：
2016-2020年，公司经营活动现金流净额从0.8亿元增至29.3亿元，复合增速达到 150%。
2018年公司收购美国 Multek 公司，并成功剥离TP、LCM、LED产品等盈利性较差的业务之后，现金流净额情况逐渐优化。2021H1，公司经营性现金流净额为9.5亿元，同比下降13.3%。
2）净现比：
公司净现比整体呈现上升态势，且维持较高水平，其中2019年净现比达到3.8，可见公司经营质量较好；2020年公司净现比有所下滑主要是因为净利润增长幅度较大。2021H1，公司净现比为1.6，依旧维持在相对较高的水平。
2 盈利预测与估值2.1 盈利预测
关键假设：
假设 1：公司在电子电路产品方面深耕苹果供应链，市场份额不断扩大。
我们认为公司电子电路产品业务未来三年有望保持稳健增长，但营收占比会有一定收窄。此外，随着该业务降本增效突显，我们预计其毛利率将小幅上行。
假设 2：2021H1，公司触控面板及液晶显示模组业务收入同比增长81.6%，我们预计全年来看该业务也将实现高增长。
此外，我们假设未来三年公司该项业务毛利率相对稳定，不会出现大幅波动。
假设 3：随着小间距 LED 显示替代趋势进一步推进、由专用显示领域向商用和民用市场拓展，随着 MiniLED 陆续进入量产、逐渐商业化，我们认为公司 LED 显示器件业务有望逐步回暖。
但该业务营收占比或将进一步收窄，到2023年占比有望收窄至7%以下。
基于以上假设，我们预测公司2021-2023年份业务收入成本如下表
2.2 相对估值
我们选取了三家主流可比公司，分别是深南电路、鹏鼎控股、生益科技。
2020年，四家公司的平均PE约为39倍，2021年Wind一致预期的平均PE约为26倍。
我们预计2021-2023年，公司的EPS分别为1.16元、1.49元、1.88元，未来三年归母净利润的复合增长率将保持25%以上。
考虑到PCB业务持续稳定增长、传统业务降本增效成果逐渐突显，我们给予公司 2021年25倍PE，对应目标价28.88元。
3 风险提示 行业竞争加剧；下游需求不达预期；并购整合不达预期。
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作者、分析师：西南证券 王谋 徐一丹
报告原名：《业绩稳健增长，软板+硬板共同驱动成长》
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