最近微博上，“雪糕刺客”钟薛高挺火，因为高价被骂上热搜。全网群嘲“价格贵”、“烧不化”，倒是罗永浩出来力挺，说同样是高价雪糕，换个国外牌子怎么就合理了。我看老罗视频下面的评论也是骂声一片。
不凑热闹，也不摆立场，我只是觉得罗永浩说的隐含着简单明了的商业逻辑——那就是品牌有溢价的功能。其实说白了，是不是“雪糕刺客”，要看钟薛高的品牌溢价是否能够被大众消费者接受。
哈根达斯卖得贵，大众能接受，这说明针对这部分目标群体的品牌宣传做得好，赋予了雪糕本身之外其他的商品属性。PS：40°的天是真的热，绿色心情才是YYDS!
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钟薛高是近年来兴起的国货潮牌风的注脚之一。越来越多的国产消费品换新自己的品牌，在各个细分领域取得不错的成绩。比如食品饮料的良品铺子、元气森林、简爱酸奶，餐饮里的奈雪的茶、7分甜，家电的添可、追觅，消费电子的小米、安克，服饰的SHEIN、UR，新能源汽车的BYD、三傻。
在人口红利逐渐消失、流量成本与日俱增的趋势下，商业竞争早已越过了生产为王、渠道称霸的时代，存量博弈的时代已经悄无声息地到来。很多行业已经进入“量价齐杀”的阶段，搞促销、追流量，到最后往往都是为平台打工。
在生产过剩、技术趋同、渠道同质下，消费者会面临无数种选择，企业如何在红海市场中突围，品牌定位和宣传尤为重要。抢占消费者的心智，在消费者心目中树立鲜明的品牌形象，是红海市场竞争的核心，是真正的红利所在。
大牌能赚钱的真正原因，不是因为他们研究透了算法，而是算准了人心，人心的算法才是最高级的算法。数据表明线上购物70%来自于消费者的主动搜索，靠的是品牌效应，30%才是来自短期的促销和流量转化。
我们想想那些能赚钱的大牌公司是不是不仅仅有电商渠道、线下导购、直播带货的深度分销，而且也花大力气做品牌的宣传，就比如常见的农夫山泉、可口可乐、欧莱雅、宝洁。
而今天的主角——分众传媒，正是品牌广告的媒体专家。
图片来源：分众传媒2021年报
分众传媒创立于2003年，在中国首创了电梯媒体广告模式，05年纳斯达克上市，15年借壳七喜控股回A。如同它的logo，分众传媒从成立之初就一直聚焦于电梯媒体广告的主业，至今20年不到就营收破百亿，是中国电梯媒体广告这一细分行业绝对的老大。
先看分众所处的行业——广告市场，按照广告投放的渠道，中国的广告投放媒介可以分为三类:
第一类，传统媒体。电视、广播、报纸、杂志等都属于这一类传统媒介。
第二类，生活圈媒体。以分众代表的电梯、影院、卖场、户外展示媒介。
第三类，互联网新媒体。从2000年开始兴起的四大门户网站、搜索引擎、社交工具、电商平台到最近几年兴起的短视频，属于依托互联网的新媒体。
数据来源：CTR
过去的三年，受经济下行、新冠疫情的影响，企业面临着很大的经营管理压力。在销售收入增长乏力的情况下，通常情况下企业都会选择削减开支，比如减少广告投放，来度过寒冬。
从上面的图表可以看出，电视广播等传统媒体以及互联网站新媒体，2019至2021年，广告刊例费用都出现了不同程度的负增长，电视、广播在2021年有所复苏，但幅度较小。
相较于这两类媒体，电梯LCD、电梯海报的广告刊例费用却呈现逆势增长的态势，而且在2020、2021年，其增长的速度较快。影院视频的广告刊例费用受疫情管控的影响，2020年出现较大幅度的下滑，但2021年又出现爆发式的上升。
而电梯LCD、电梯海报的广告收入正是分众传媒的主要收入来源。根据2021年分众年报，楼宇媒体收入占到主营业务收入的91.7%，影院媒体收入占主营业务收入的7.9%。
数据来源：分众传媒2021年报
为什么楼宇的电梯广告相比较其他媒体，受经济环境的影响较小？分众自己总结有几点：
一、楼宇电梯的核心场景。楼宇电梯是城市重要的基础设施。住宅、办公楼的电梯空间是主流城市主流人群每天生活工作的必经之路。主流、必经、高频次的场景，是引爆品牌的核心资源。
二、广告投放精准。根据物业信息的大数据分析，每个楼盘的楼价、楼龄、入住情况、租客情况，很容易勾勒出受众的大体行为特征，能够与广告商的需求很好地对接。
三、低干扰，品牌广告效果好。等待或进入电梯时，人多、时间短，不适合刷手机，消费者"被迫"观看、阅读电梯屏幕、海报，化解无聊、尴尬的气氛，使得品牌宣传效果好。
电视、互联网，受众主要是看内容，除非是广告植入，很容易被消费者通过换台、VIP充值略过，品牌宣传效果差。据我自身的体验，记得住的品牌确实大多是在电梯里接触到的。
影院电影开场前，通常熄灯，而且广告音效大，受众也会被迫放下手机，“自然”观看映前广告。
尽管电梯、影院细分媒介有以上的品牌传播优势，但广告大行业还是会受经济波动的影响，呈现周期性的波动。削减和增加广告支出，通常是企业度严冬、迎春天的重要方式。
再分析下分众的竞争优势：
一、规模最大。
根据沙利文的研究报告，截至2021年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍。分众是中国最大的办公楼以及社区媒体集团。
图片来源：分众传媒官网
二、上下游的强势地位。
对客户。分众因为自身行业龙头的规模优势以及楼宇核心场景的品牌广告引爆效果，对客户具有较强的议价权。近五年，除2019年以外，毛利率均高于60%，且近三年稳步提升。
分众对单一客户依赖较小，不同行业的客户结构合理。根据分众2021年报，前5大客户的销售收入只占总收入的20.6%。日用品消费、互联网、娱乐及休闲是前三大客户类型，日用品消费上升为第一大类客户，减少了对互联网客户的依赖。
图片来源：分众传媒官网
对供应商。根据分众2021年报，营业成本中70%左右为媒体资源租赁费、10%左右媒体运营和开发人员薪资、10%左右设备折旧费、10%左右印刷、运输、安装等其他成本。
媒体资源租赁费，主要是楼宇资源费用。其需要面对的上游供应商，是全国数万家的物业公司。单一物业公司，拥有的电梯数量少且分散，单独运营的收益不足以覆盖成本，倾向于对外出租。手握巨大的客户资源的分众，在面对单一物业公司自然有较大的议价优势。在未来，也很难有物业公司能够形成分众的规模优势。
三、竞争对手实力悬殊。
上面已经提到了，以楼宇媒体点位数计，分众拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍。
分众在成立之初，就利用资本优势收购了聚众传媒、框架传媒等竞争对手，形成了先发优势。远高于竞争对手的终端媒体点位编织成一张大网，这张网的每个节点所产生的价值高于独立时所产生的全部价值，也高于竞争对手的小小网。
以上的分析小结：分众在楼宇媒体这一细分行业，拥有强大的先发优势和规模优势，对上下游都是一种价值创造和传递，并且这种优势如滚雪球，在未来很难有竞争对手撼动其地位。
接着，我们通过财务报表，来看下分众的运营情况。
因为2015年分众是通过借壳七喜控股国内上市，通过一系列眼花缭乱的操作，通过上市母公司控股子公司的方式，将广告业务资产全部注入上市公司主体，将七喜控股原有的计算机整机制造业务资产全部打包卖给原有大股东。
所以母公司只是控股平台，看分众的资产负债情况需看合并的资产负债表。
数据来源：分众传媒2021年报
交易性金融资产为购买的理财产品。其他流动资产为一年内即将到期的银行三年大额存单。合同资产和合同负债，等同于应收账款和预收账款。其他非流动资产主要为一年期以上的定期存款及利息。
我将货币资资金、交易性金融资产、其他流动资产、递延所得税资产/负债、其他非流动资产定义为类现金。
长股投为成本法计量的联营企业股权投资。其他权益投资为权益法计量的非控股股权投资，公允价值变动进其他综合收益。其他非流动金融资产为一年以上到期的私募股权投资，公允价值变动进当期损益。
我将长股投、其他权益投资、其他非流动金融资产定义为投资资产。
使用权资产、其他流动负债、租赁负债为新租赁准则下相关资产和负债，计提折旧和利息费用。
我将固定资产、使用权资产、无形资产、商誉、长待摊定义为经营资产。
我将往来应付款、应付职工薪酬、应交税费、其他流动负债定义为经营负债。
我将短期借款和租赁负债，定义为有息负债。
这样，资产负债表简化为：
简化后，可以发现分众的资产大多为类现金、投资资产，净经营性资产为负，有息负债较少，为典型的轻资产公司。
再看2021年合并利润表，主营业务收入单一简单，毛利率67.5%，近三年毛利率逐年提升。销售费率17.9%，管理研发费率4.0%，净利润率41.2%，净资产收益率32.7%，为典型的投资者比较喜欢的高毛利率、高净利率、高净资产收益率的标的，巴菲特称之为“高经济商誉”公司。
最后看2021年合并现金流量表，经营性现金流量净额远大于净利润，长期资本性支出微乎其微，为典型的“现金奶牛”公司。
公司主要经营风险来自于应收账款的坏账风险。期末应收账款净额余额（含税）约为全年销售收入（不含税）的22%，基本推算出平均账期为2.5个月，在3个月以内，基本符合分众1+2的结算方式。
但如果按照账面余额，约占全年销售收入的33%，推算出平均账期为4个月。且坏账计提准备20亿元，在经济下行的年份，有一定的坏账的风险。
以上的行业、公司竞争优势、财务报表分析总结：分众是一家具有行业垄断地位、轻资产运营、高投资回报的“现金奶牛”公司，无需太多资本性支出，在无经济周期因素影响下，具有利润可持续性。
分众过往营收和净利润波动曲线：
数据来源：分众传媒官网
分众历史销售业绩波动中上升。两次大回调在2009年和2019年。2009年回调是因为剥离不聚焦的业务，不为资本市场上的“讲故事”所拖累，重新聚焦主业。
2019年回调是因为中美摩擦等因素，经济下行压力陡增，互联网等主要客户受影响较大。2020年上半年又受疫情影响，但下半年楼宇媒体业务强势反弹，全年业绩主要受影院媒体业务拖累。
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分众历史净利润，自从2015年重大资产重组后稳步上升。2019年大回调主要由于销售收入受经济下行影响大幅度下滑以及2018年底开始的电梯媒体终端的扩张导致的固定成本增加所致。
2020年在收入未增加的情况下，利润逐步上升。2021年恢复到2018年水平。显示分众有很高的盈利弹性，也是其垄断地位的体现。
随着2022年疫情的反复、地缘政治争端的影响以及全球主要经济体出现的高通胀，中国经济复苏的脚步放缓，今后几年还将持续困难的状态。分众的业绩波动仍将有可能继续。
图片来源：同花顺
分总的股价近几年也呈现周期的波动，2018年2月初达到阶段高点14元附近，2020年4月探底至3.85元。2021年2月回升至13.19元，22年4月又探底至4.95元。
以上股价的回溯并不是想通过技术分析进行股价未来走势的预测，而是展示了分众股价周期波动，大致为三年，而且与经营业绩有一定的正相关性。
2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特席勒，在其大作《非理性繁荣》第三版中用大量的实证数据，验证了全球股价周期性波动，受经济波动、资产结构、媒体及投资者心理等众多因素影响。
图片来源：《非理性繁荣》第三版
席勒教授建议用十年平均收益进行估值锚定来抹平经济波动的影响。
唐朝借鉴格雷厄姆和席勒教授的经验，采用十年平均收益*长期无风险利率（3-4%）对应的市盈率对周期股进行估值测算。
给与足够的安全边际，以70%估值作为买入点，150%估值作为卖出点。2013年-2022年（用21年实际数作为22年的预测数），平均收益42亿，其估值为42*25倍市盈率=1050亿。对应735亿市值买入，1575亿卖出。
若采用2012年-2021年实际数，平均收益为38亿，其估值950亿。对应665亿市值买入，1425亿卖出。与预测估值的买入价相差60亿，保守用实际数估值。
分众股本144.4亿，对应买入价为4.6元，考虑分红因素，2020年4月和22年4月均探底至买入价。
用这种方法，大致能锚定分众的估值，给与一定的安全边际，接受市场价格波动所致的低谷和高峰，给与三年的时间，又或者1年半的时间，大致能收获1倍年化25%以上的收益。
实战结果，通过以上的方法，分众和陕煤我都取得了不错的收益。也更验证了股票投资比估值更重的是如何面对市场波动。只接受，不预测。
综上，对于优质的周期股，利用十年平均收益和无风险利率市盈率锚定估值，给与足够的安全边际、时间和耐心，以及严格的投资纪律，市场先生会送给我们很好的礼物。另外，企业足够优秀，还能享受收益螺旋上升的“意外之喜”。