（报告出品方/分析师：平安证券 钟正生 张德礼 张璐）
一、当前经济形势分析国内疫情形势逐渐好转，各项稳增长政策陆续落地，中国经济已走过“至暗时刻”。但中国经济仍面临着内外部约束，各增长动能的修复也是分层次的。本报告结合最新情况，集中分析当前的中国经济形势，阐释复苏面临的风险挑战，并就宏观逆周期调控提出相关政策建议。
1、疫情对经济的冲击有所缓和
5 月以来，随着国内疫情的不断好转，疫情对中国经济的冲击也有所缓和。从已经公布的 PMI 数据来看，5 月制造业 PMI 环比回升 2.2至 49.6，高于 3月的 49.5；非制造业商务活动指数环比回升 5.9至 47.8，略低于 3月的 48.4；综合 PMI产出 指数回升 5.7 至 48.4。
制造业供需同步恢复，生产端恢复情况好于需求端。
5月 PMI环比回升 2.2，其中生产、新订单指数环比分别回升 5.3、5.6 至 49.7、48.2，均较 4月有明显回暖。与 3月绝对水平相比，目前生产指数已高于 3月，而新订单指数仍低于 3月 0.6，即生产端的恢复情况好于需求端。非制造业景气程度有所改善。5月非制造业商务活动指数为 47.8，环比回升 5.9。其中，服务业景气水平明显反弹，5月服务业 PMI商务活动指数为 47.1，较上月反弹 7.1，从绝对水平来看已高于 3月的 46.7；不过，建筑业景气程度进一步下滑，5月建筑业商务活动指数为 52.2，较上月继续下降 0.5，降至疫情以来新低，整体扩张速度继续放缓。
从高频数据来看，整车货运流量指数正逐步向历史同期水平回归。
5月开工率指标也多数回暖，其中黑色商品相关的唐山高炉开工率、焦化企业开工率较 4 月末分别提升 5.6、2.8 个百分点；基建相关的石油沥青装置开工率、磨机运转率较 4 月末 分别提升 5.2、3.4 个百分点。与经济活动相关的九大城市地铁客运量环比回升 10.2%，螺纹钢、电解铝、铁矿石、焦煤等工业品库存亦持续回落。
2、中国经济的“至暗时刻”大概率已过
中国经济的“至暗时刻”大概率已过，6月经济预计将加速修复。
5月以来，国内疫情加速好转，新增确诊病例数不断下降。 6 月 1日起此前疫情较为严重的上海全面恢复正常生产生活秩序，北京的封、管控区开始陆续解封，进入动态清零阶段。生 产恢复后，此前在疫情影响下积压的订单也有赶工需求。
进入 6月后，建筑施工企业将进入年中阶段性考核期，叠加 7-8 月高温多雨不利于施工，房地产和基建项目或将在 6 月出现“赶工潮”。从高频指标看，5 月下旬开始，水泥库存出现见顶回落迹象，6 月 3 日当周水泥库存较上周下降了 3.0%。
5 月 23日，国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，涉及财政、金融、消费、投资等共 6方面 33项。随后，5 月 25 日国务院召开全国稳住经济大盘电话会议，直达区县一级，要求相关措施尽快落地，确保二季度经济实现合理增长、失业率下降。往后看，随着上述措施的逐步落地实施，中国经济将加速回归常态。
3、二季度经济大概率实现正增长
展望二季度，随着疫情冲击减弱，以及更多稳增长政策落地，中国经济仍有较大概率实现正增长。6月 1日举行的国常会提出“加快稳经济一揽子政策措施落地生效”。除中央层面的稳增长政策外，前期受疫情影响较大的北京、上海、广东等地亦出台了多项措施以稳定经济。
往后看，财政政策的大力度落实，房地产监管政策的因城施策、边际调整，以汽车为主要抓手的促消费政策落地，都将支撑中国经济筑底、企稳，我们预计二季度我国 GDP 同比增速在 0-1%。
二、我国经济面临的内外部风险和挑战1、稳就业难度上升
疫情冲击下，3月开始中国的稳就业压力增大，4月情况更是不容乐观。2022年 3月城镇调查失业率为 5.8%，比去年同期高出 0.5个百分点，仅比 2020年同期低 0.1个百分点。而 4月城镇调查失业率达到 6.1%，比去年同期高 1个百分点，这是 2018 年公布数据以来，仅次于 2020年 2月（为 6.2%）的次高点。4月 31个大城市调查失业率为 6.7%，比疫情最严重的 2020 年 2 月高了 1个百分点，多个城市防疫升级，令就业压力快速上升。16-24 岁人口失业率从 3月的 16.0%进一步升高至 18.2%，年轻人找工作的挑战更大。
5 月经济整体虽有所复苏，但就业恢复情况仍不乐观。从 5月 PMI 数据来看，制造业 PMI 从业人员指数仅小幅回升 0.4 至 47.6，与 3 月的 48.6 相比仍有一定差距；服务业从业人员指数环比继续下降 0.5 至 45.3，为疫情以来新低。服务业作为我国吸纳就业的“主力”，服务业就业情况不佳，表明我国整体稳就业压力依然较大。上述情况表明，疫情冲击过后，就业恢复 落后于整体经济的恢复。
2、出口增速较快回落
4 月出口增速大幅回落后，5月外需并未出现快速恢复。
今年 4 月以美元计价的出口同比为 3.9%，较 3 月 14.7%的同比增速大幅回落，降至 2020年 7月以来最低值。从 5月制造业 PMI数据来看，代表外需的新出口订单指数仅回升 4.6至 46.2， 与 3 月相比仍有 1.0 的差距，为 2020 年下半年以来次低点。5 月外需恢复较慢，或表明美欧等发达经济体需求开始出现减弱迹象。
从海外制造业景气水平来看，5 月美国 ISM 制造业 PMI 初值环比下滑 2.2 至 57.2，而里奇蒙德联储制造业指数更是降至-9.0，为 2020年 6月以来最低值；欧元区制造业 PMI 同样环比下降 1.1至 54.4，为 2021年以来最低值。并且，此 前出口接单旺季受阻也可能抑制我国出口恢复动能。总的来看，外需恢复较慢或反映出我国出口面临的下行压力正在加重。
3、消费内生性恢复动力不足
4 月社会消费品零售总额同比下降 11.1%，其中餐饮收入同比下降 22.7%。今年“五一”假期，全国铁路旅客发送量和电影票房收入同比跌幅都超过八成。
根据文化和旅游部数据中心的测算，今年“五一”假期国内旅游出游人次和收入分别同比下降 30.2%、42.9%。因国内疫情好转，端午节假期全国铁路旅客发送量同比下降 44.5%，国内旅游出游人次和收入分别同比下降 10.7%、12.2%。和 2019年同期相比，2022年主要节日的国内旅游出游人次和收入的恢复率，整体仍低于 2021年相 同节日的恢复率。
疫情后国内消费低迷，且内生性恢复动力不足，主要受到三方面因素影响：
一是，疫情压制消费场景，今年 4 月社消和“五一”假期消费同比大跌就与此有关，端午节假期消费也受到了一定影响；
二是，中国家庭部门的实际偿债压力高于美英德法日等主要发达国家，压制消费能力。2021年三季度中国居民部门的债务余额/可支配收入为 140.3%、还本付息额/可支配收入为 15.6%，两个偿债指标都高于美英德法日等主要发达国家；
三是，经济和就业的不确定性上升，居民预防性储蓄增加，影响消费意愿。今年一季度央行城镇储户问卷调查“更多储蓄占比”创 2002 年有统计以来的新高。
4、制造业投资面临放缓压力
三重压力未减，制造业投资增速面临放缓压力。
一是，需求较快收缩，尤其是来自出口和地产的订单需求。出口相关行业对 2021 年制造业投资的贡献较高，出口回落对制造业多个子行业，尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。房地产投资对非金属矿物和黑色金属冶延加工影响较大，这两个行业是 2021年制造业投资增量的重要来源。
二是，预期尚未扭转。国内疫情风险抬头、外部形势复杂多变下，中国经济政策不确定性指数 3 月快速蹿升，4 月仍处于 2000 年以来高位。5 月制造业 PMI中生产经营活动预期指数仅小幅回升 0.6至 53.9，较疫情前仍有一定差距，且小型企业信心修复更加缓慢。
三是，供给冲击加剧。一方面，疫情防控压力加重，对于物流、供应链产生较严重的负面冲击。另一方面，输入性通胀压力加大，企业原材料成本再度抬升。
5、地产产业链仍然较弱
2021 年四季度，房地产调控政策开始持续放松。各部门积极调整房地产相关政策，多地在“因城施策”框架下松绑，通过调降房贷利率、降低首付比例、松绑限售限购政策等支持居民住房贷款需求，通过适度放宽参与条件、修改竞拍规则、推出更多优质地块等方式在土地供应方面给予房地产企业更多利润空间。
但截至 4月，房地产相关数据仍在持续放缓。
销售方面，商品房销售面积和金额的当月同比，分别从 3月的-17.7%和-26.2%，下滑到 4月的-39.0%和-46.6%。土地购置面积当月同比，从 3月的-41.0%下跌到-57.3%。投资方面，房地产新开工面积和投资完成额的单月同比，分别从 3 月的-22.3%、-2.4%，下滑到 4 月的-44.2%、-10.1%。疫情对房地产销售、拿地和施工都产生了较大冲击。
历史数据显示，10 年期国债收益率和国房景气指数有较强的同步性，房地产业是中国目前最重要的信用加速器，信用周期企稳回升有赖于房地产业见底。因此，房地产调控大的趋势是继续放松，降低房贷利率是其中的重要一环。5 月 15 日，人 民银行、银保监会发布通知，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限由相应期限的 LPR，调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减 20个基点。5月 20日,5年期以上 LPR调降 15个基点至 4.45%,降幅创历史最大，且较 1 年期 LPR 报价利率的息差首次收窄。
6、结构性通胀风险抬头
海外输入性通胀风险上升。俄乌冲突后，国际粮食、原油价格的中枢明显抬升。
粮食方面，除却乌克兰粮食种植面积下滑的影响，极端天气多发、生物燃料替代、农资涨价、部分国家开始限制粮食出口等因素也在助推粮价上涨，5月国际小麦价格继续冲高。原油方面，在海外出行旺季到来、欧美国家对俄制裁力度加大的情况下，5 月以来，国际原油价格涨速加快，WTI、布伦特原油整月分别上涨 9.5%、12.4%。
当前国内物价呈 CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。
后续看国内仍面临结构性通胀压力回升的风险，中性情形下二、三、四季度 CPI 同比增速中枢分别为 2.2%、3.1%、2.9%，全年约 2.3%。
一是，黑色系商品价格仍有上行风险。
5月以来，随着保供稳价政策继续加码，国内黑色系商品价格有所回落。不过，当前国内外动力煤价格严重倒挂，已经影响到煤炭的进口供应，1-4月我国进口煤炭同比下降 16.2%。更重要的是，国内稳增长的预期较强，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品价格回落的根基尚不稳定。
二是，PPI 向 CPI传导的风险增强。
从 4月物价数据来看，PPI 向 CPI传导的迹象增多，且经过去年的原材料价格上涨，中下游行业的毛利已压缩至较低位置，其“缓冲垫”的作用有限。如后续成本进一步攀升，越来越多的居民消费品将被动涨价，PPI向 CPI传导的风险增强。
三是，新一轮猪周期渐行渐近，或扰动下半年 CPI 读数。
短期看，上半年生猪供需失衡格局仍在延续，猪肉价格处于“磨底”阶段。但从能繁母猪存栏这一领先指标看，我们预计新一轮猪周期或将于 2022 年 6、7 月份开启。
7、财政收支压力加大
今年财政政策在逆周期调节中，发挥着支柱性作用。
但疫情在冲击财政收入的同时，稳增长和常态化防疫对财政支出的诉求上升，加之退税和土地市场低迷，年内积极财政发力或将面临较大约束。
公共财政方面，今年 4月公共财政支出当月同比-2.0%，较 3月的 10.4%较快回落。分中央和地方两级政府看，中央一般公 共预算本级支出当月同比从前值 2.3%小幅回升到 2.6%，地方一般公共预算支出当月同比从 11.6%下降至-2.8%，地方财政支出增速降幅较大，可能原因包括多地疫情影响财政资金拨付使用、留抵退税影响地方财力等。
对比近年同期，今年前 4个 月赤字使用进度较快，疫情对公共财政收支两端都有影响，掣肘了后续财政发力空间。 政府性基金方面，收、支皆放缓。
受制于土地出让收入下降、专项债拨付时点错位效应减弱，政府性基金支出当月同比从 3 月的 69.1%放缓至 12.5%。一季度政府性基金收、支完成全年预算的进度差为-4.8%，明显低于前四年同期的均值 5.8%。 并且，4月主要地产数据的当月同比跌幅都在扩大，土地出让金和政府性基金的收入增速可能还未见底，土地一级市场低迷 预计将制约年内政府性基金支出的发力空间。
三、 政策建议1、加快落实 6 方面 33 项稳增长举措
5 月 23 日国务院常务会议提出 6方面 33项措施，通过一揽子政策来稳定经济。5月 31日国务院印发《关于扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，对这 33项措施做了更为细化的安排。财政部、央行、外汇局等部委相继就稳住经济一揽子政策在 系统内部召开会议，上海、广东、北京等地先后发布稳住经济一揽子政策文件，预计将有更多省级政府出台相关文件。
短期重点应在加快落实这 33 项稳增长举措。
一是目前国内疫情已基本得到控制，疫情对各类稳增长政策落地、见效的掣肘 减弱。二是这 33 项稳增长举措涉及到财政及相关政策、金融政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、保 障基本民生等领域，需要多个部委、各级地方政府协同发力，中央应督促各部委和地方政府狠抓政策落实。
2、着力解决基建项目融资难题
2022 年基建投资被各方寄予厚望，但因预算内资金受疫情和土地一级市场降温的拖累，而配套资金又受隐性债务监管的影 响，2022 年基建投资仍面临融资难的约束。
今年 4 月农林水事务、交通运输、节能环保、城乡社区事务这四个和基建相关 的支出分项，合计当月同比从上月的 8.4%回落至 2.4%，且主要是农林水事务在支撑，其余三项均转负。
今年一季度新增基 础设施中长期贷款 1.39 万亿，和去年同期相比少增 2513 亿；1-5 月 Wind 口径城投债净融资 7558 亿，同比下降 18.4%。
为缓解基建融资难，近期已出台的政策，一是支持中国国家铁路集团有限公司发行 3000亿元铁路建设债券；二是对金融支 持基础设施建设，要调增政策性银行 8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。
我们认为，相关政策的效果或有 限，原因一是随着全国铁路网的覆盖度提升，铁路投资放缓是大趋势；二是年初的信贷额度通常较为充裕，今年一季度基础 设施中长期贷款同比少增，说明信贷额度不是拖累基建领域贷款的主因，金融机构市场化考核和地方政府为基建项目配套融 资意愿不足的影响更大。
调整政策性银行的基础设施领域信贷额度后，因其成本相对更低，可能会进一步挤压商业银行对基 建的信贷支持。
我们认为可以从两方面着手，着力解决基建融资难题：
一是基建投资回报要算综合账，研究、探索能否突破专项债监管的核心要求，即所对接项目的现金流能够覆盖还本付息。现 金流回报能够覆盖还本付息的基建项目稀缺，这也是专项债资金拨付效率不高的重要原因。5 月 23 日国常会要求专项债资 金，力争在今年 8月底前使用完毕。今年 1-4 月专项债拨付资金 1.11万亿，5-8月需拨付的专项债资金达 3.5万亿，地方政 府或面临较大的资金拨付压力。4 月 26 日中央财经委员会第十一次会议强调“既要算经济账，又要算综合账，提高基础设 施全生命周期综合效益”，如果能突破专项债监管的核心要求——收益自求平衡，将收益考核从单纯的现金流回报拓宽至综 合收益，在提高专项债资金使用效率的同时缓解基建融资难。
二是通过特别国债直接对接重大项目等，解决资金缺口问题。目前来看，三季度有较大概率发行特别国债。尽管特别国债列 入中央政府性基金预算，但使用时对项目收益率的要求相对较低，有助于缓解基建融资难题。
3、为出台增量财政工具做准备
我们使用税收乘数和财政支出乘数估算，疫情让财政收支缺口扩大了约 1.4万亿，财政收支压力加大。但 33项稳增长措施 并未包括发行特别国债等财政增量工具，可能原因是这涉及到预算调整。根据《预算法》财政预算调整需全国人大常委会批 准（最近一次可能将于 6 月中下旬召开）。5 月 23 日国常会要求“今年专项债 8 月底前基本使用到位”，较财政部副部长 4 月中旬的表态明显提前（当时称第一批原则上今年 9 月底前拨付使用，第二批只要求在今年尽可能加快使用）。由于四季度 GDP 通常是全年占比最高的（28%左右），在专项债资金使用完之后，可能需要财政增量工具来托底经济。 考虑到预算调整和资金募集等流程，我们认为 6 月份就有必要为出台增量财政工具做准备。
可能的工具：一是发行特别国 债；二是提高财政赤字率增发普通国债；三是提前下发 2023年的新增专项债额度；四是参考 2015年下半年到 2017年下半 年的经验发行专项建设债券（发行专项建设债券和前三点不同，其不涉及预算调整）。
因专项债和专项建设债券的资金用途 有严格要求，而今年是政治大年上调财政赤字率可能并非最优选择，我们认为上述工具中发行特别国债的概率最高。
4、货币政策总量与结构并重
货币政策在保持流动性合理充裕、积极推进宽信用的同时，为经济薄弱环节提供更多的定向支持。
一是，下半年货币政策存在总量宽松的可能。
今年 4月中国人民银行降准后，表示将密切关注海外主要央行货币政策的变化。
美联储 5 月议息会议纪要显示，美联储在预期引导上不会更“鹰”，市场的加息预期降温。但最近一周加息预期再升温，截 至北京时间 6 月 6 日，CME 显示 6 月和 7 月加息 50bp 的概率都为 100%，9 月加息 50bp 的概率从 1 周前的 35%提高至 62%。
我们认为，后续公布的美国经济和通胀数据可能令市场对美联储加息的预期波动较大，美联储内部对 9月加息幅度也 有较大分歧，不排除 9月加息节奏开始放缓的可能。若美联储加息节奏放缓，中国降准和政策利率调降受到的外部掣肘减弱， 下半年尤其是四季度中国货币政策存在总量宽松的可能性。
二是，多措并举降低企业综合融资成本。
推动存款利率市场化改革，降低银行存款成本，引导企业贷款利率下行。今年 4 月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调节机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券 市场利率和以 1年期 LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。通过减少企业融资相关费用、增强贷款的便利 性和可得性等方式，降低企业综合融资成本。
三是，结构性工具支持重点领域，积极推动宽信用。
再贷款工具支持契合高质量发展方向的绿色领域、科技创新、普惠养老 等领域，必要时可增加规模、拓宽支持领域和适用的银行，积极推动宽信用。 四是，支持实体经济的薄弱环节和受疫情影响严重的行业。包括用好用足支农支小再贷款、推进交通物流领域再贷款尽快落 地，促进房地产领域的信贷修复等。如有必要，可参照 2020年经验推出更大规模的再贴现政策，为受疫情影响严重的行业、 企业提供流动性支持。
5、房地产调控从实际出发支持优化
一是，加强金融政策对房地产领域的支持力度。
推动银行进一步下调按揭贷款利率，对优质客户的刚性和改善性住房需求实 施差异化的按揭贷款利率政策。5 月 5 年期 LPR 利率下调了 15bp，首套住房商业性个人住房抵押贷款下限下调了 20bp， 两者合计可能推动个人住房贷款利率下行 25bp左右。
我们预计通过 LPR调降等方式，个人住房贷款利率还有 20bp左右的 下行空间，降至 5%左右。若更多一线和强二线城市大幅下调房贷利率的 LPR加点，则可能会带动房贷利率下行至 4.5%左 右，达到 2016年以来的低位。
此外，也需要鼓励银行加大对房地产企业优质项目的开发贷款投放，必要时可适度延期房地 产贷款集中度管理的相关要求。
二是，鼓励各地从实际出发，畅通房地产“销售-拿地-新开工”链条。
在销售端，探索更大力度的政策，支持刚性和改善性 住房需求。如松绑限售限购政策、定向降低首付比例和交易契税等。
在供地端，给予房地产企业更多利润空间。如推出更多 优质地块、合理设置起拍价及浮动范围、适度延长土地出让金缴纳时间等。
三是，进一步优化商品房预售资金监管政策。
房地产定金及预售款在 2021年占到地产投资开发资金来源的 36.5%，但 2022 年 1-4月同比下滑 37%。地方政府仍需继续优化商品房预售资金监管政策，把握政策优化与保证项目的顺利竣工的平衡，补 充房地产投资资金、促进房地产企业信心的修复。
四是，有序化解民营地产企业信用风险。
坚持市场化、法制化原则，引导资产管理公司、纾困基金及其他投资者入场，推动 违约民营地产企业进行战略重组，有序化解债务风险，恢复优质地产开发项目的融资能力。
6、做好重点人群的稳就业工作
2022年，我国稳就业压力主要体现在：
一是，解决高校、特别是大专毕业生就业面临挑战。今年高校毕业生人数大幅上升， 主要是 2019年专科扩招的结果，因此稳就业的重点在于推动这些专科毕业生在制造业、服务业高质量发展中形成有效劳动 力供给。
二是，服务业持续受疫情影响，房地产、教培、互联网等服务行业就业受监管政策影响，服务业的就业吸纳能力面 临减弱。2020 年我国总就业人数达到 7.5 亿人，其中服务业就业人数就有 3.6 亿人，占比为 47.7%，已成为就业吸纳的主 力。
因此，需进一步强化政策对服务业的托底作用，通过保服务业市场主体的方式实现稳就业。
33 项稳增长一揽子政策的第 7条是“加大稳岗支持力度”，包括提高大型企业失业保险的稳岗返还比例、拓宽失业保险留工 补助受益范围、给招聘高校毕业生的企业按每人不超过 1500 元的标准发放一次性扩岗补助等。短期可围绕相关政策部署， 做好重点人群的稳就业工作。
7、稳物价的相关政策建议除助企纾困、减缓企业成本压力的措施外，后续国内稳物价还可从以下三方面入手：
一是，抓好粮食生产，确保国内粮食丰收和重要农产品稳定供应。
包括统筹疫情防控和农业生产，做好农资保供稳价工作， 以惠农政策、及时发放农资等专项补贴、支农信贷、提高稻谷和小麦最低收购价等方式保护和调动农民种粮积极性。
二是，立足资源禀赋，做好能源保供稳价工作。
传统能源方面，释放煤炭先进产能，落实煤炭清洁生产再贷款，提升煤炭发 电机组效率。新能源方面，落实碳减排支持工具的信贷支持，推动新能源发电设施建设，在严格监管、确保绝对安全的前提 下有序发展核电。
三是，审时度势，在国际经贸合作中找寻机会。
6 月 5 日美国商务部长吉娜.雷蒙多表示，美国总统要求他的团队考虑取消一些对华关税，以抑制当前高企的通胀。6月 6日美国贸易代表戴琦称抗击通胀是一个仅聚焦于中国关税而无法解决的、 更为复杂的问题，对美中贸易关系采取“深思熟虑、审慎、战略性”的做法很重要。这显示美国政府高层对是否取消部分自华进口商品的关税存在较大分歧。若中美两国最终能相互削减部分关税，这有助于降低中国的输入性通胀压力。
风险提示：1、逆周期调节见效速度慢于预期；2、养殖成本攀升推动猪价超预期上涨；3、地缘政治冲突升级。
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