投资要点
节能转债（评级AA+、发行规模30亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在18%-22%区间内，价格为108-112元。在配售75%的假设下节能转债留给市场的规模为7.50亿元，测算中签率0.0099%。打新参与没有异议。公司具备明显的资金优势，运营端经验及人才丰富。公司在建项目体量依然较大，碳中和的大背景下业务空间极大，业绩持续性也将较强。另外海上风电项目有拓展空间。
公司的主营业务为风力发电的项目开发、建设及运营，是以节能环保为主业的中央企业，承继了中国节能在风电领域多年积累的行业经验、技术优势及从事风电行业的优秀管理团队，是国内资本市场唯一以风电运营为主业的上市公司。2016年至2020年间，电力业务稳定贡献了公司99%以上的业务收入。行业端，我国风电场建设进入规模化及国产化阶段，2013年至2020年风电新增装机容量、累计风电装机容量保持全球第一，是全球最大的风能市场。未来随着我国产业结构转型加速，居民生活水平提高，生活用电量不断上升，将进一步带动风电行业的发展。
资金优势显著，扩张持续性强，平价上网新机遇。风电行业是资本密集型行业，单个风电开发项目至少需要上亿的投资规模，项目前期回报率低，运营财务杠杆比率高，公司融资渠道和可使用的金融工具也较为丰富，为公司发展提供了中长期稳定的资金支持。另外，公司拥有富有专业经验的管理团队和人才队伍，经营效益不断提升。积极布局海外项目和海上项目，业务可持续发展。
2020FY，节能风电实现营业收入/归母净利润26.67/6.18亿元，同比增长7.23%/5.78%。公司综合毛利率52.09%，比上年同期小幅下跌0.31个百分点，主要系澳洲受新冠疫情影响导致平均电价大幅下降。21Q1公司实现营业收入/归母净利润8.85/2.99亿元，同比上涨42.62%/118.50%，主要受益于公司所在部分区域风电项目上网电量较上年同期增加、用电需求恢复，及新增投产项目运营。报告期内，公司综合毛利率60.88%，比上年同期增加8.37个百分点，公司净利率36.73%，较上年同期上涨12.05个百分点。
风险提示：风电场投产进度不及预期、弃风限电改善不及预期。
报告正文
6月16日，节能风电发布公告将于2021年6月21日在网上发行30亿元可转债，本次募集资金主要应用至阳江南鹏岛海上风电项目（300MW）、马鬃山第二风电场B区200MW风电项目和补充流动资金。
节能转债打新分析与投资建议
下修条款一般，债底保护较好
节能转债的下修条款较为严格，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年6月16日）6年期AA+企业债估值4.03%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为90.61元，面值对应的YTM为2.31%，债底保护较好。若所有转债按照转股价4.05元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为89.38%）的摊薄幅度为14.78%。
静态看，预计首日上市价格为108-112元
截至6月16日收盘节能转债对应平价91.60元。节能风电是国内风电运营的龙头，行业处于高速发展期。在目前已经上市的，节能转债定位可能接近于天能转债（评级AA-，余额7.00亿元，平价99.35元对应转债价格108.51元），略低于东缆转债（评级AA，余额8.00亿元，平价79.92元对应转债价格113.26元）
静态看，预计目前平价下节能转债上市首日获得的转股溢价率在18%-22%区间内，价格为108-112元。
预计中签率0.0099%，积极参与
根据最新数据节能风电的前两大股东为中国节能、社保基金，两者分别持股47.93%/3.63%，公司前十大股东持股合计57.95%，公司股权结构较为集中。在配售75%的假设下，节能转债留给市场的规模为7.50亿元。
节能转债仅设置网上发行。近期发行的起帆转债（AA-，规模10亿元）、旗滨转债（AA+，规模15亿元）网上申购约770/750万户。假定节能转债网上申购760万户，按照打满计算中签率在0.0099%左右。
打新参与没有异议。公司具备明显的资金优势，运营端经验及人才丰富。公司在建项目体量依然较大，碳中和的大背景下业务空间极大，业绩持续性也将较强。另外海上风电项目有拓展空间。
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节能风电基本面分析
稳健发展的的风电运营龙头
公司的主营业务为风力发电的项目开发、建设及运营。节能风电是由中国节能投资公司和中国新时代控股（集团）公司于2010年联合重组成立的、以节能环保为主业的中央企业。公司承继了中国节能在风电领域多年积累的行业经验、技术优势及从事风电行业的优秀管理团队，是国内资本市场唯一以风电运营为主业的上市公司，同时也是国内中证500、上证380指数成份股。公司目前拥有41家全资、控股子公司及2家参股公司，建成、在建项目装机规模547.97万千瓦。公司在业内具有较高的知名度和良好的品牌形象，2018年突破海外市场建成运营澳大利亚白石风电场，正在逐步发展成为国内国际全面布局的专业化风电公司。
电力业务贡献主要业绩。公司业务模式清晰稳定，从业务结构来看，2016年至2020年间，电力业务稳定贡献了公司99%以上的业务收入，2017年起，公司电力业务营收年增长率分别为32%/27%/5%/7%。随着“绿水青山就是金山银山”的理念不断深入人心，我国节能环保和健康行业将有长足发展。
风电行业处于高速发展期，集中度较高
风电行业处于高速发展期。风力发电具有干净清洁、价格实惠、当地开发、安全可靠，安装迅速等特点，可以代替燃料，为土地有限的国家提供清洁能源解决方案。这些特点将成为促进风电发展的动力。目前风电是应用最广泛和发展最快的新能源发电技术，已在全球范围内实现规模化运用。到2019年底，全球风电累计装机容量达6.51亿千瓦。我国风电场建设进入规模化及国产化阶段，2013年至2020年风电新增装机容量、累计风电装机容量保持全球第一，是全球最大的风能市场。
风力发电满足经济社会及国民用电需求，下游需求旺盛。目前我国风电行业的市场化程度不高，风电运营商主要为国有的电力企业和能源企业。风电行业的上游为整机制造商及零配件供应商，目前上游市场较为集中，前十大整机供应商占据大部分市场份额。随着行业发展和部件成本下降，整机制造业竞争日趋激烈。风电行业的客户是电网公司，所发电力通过电网公司供应到民用及工业用户。我国全社会用电量保持较快增长，将有效推动电力下游需求。未来随着我国产业结构转型加速，居民生活水平提高，生活用电量不断上升，将进一步带动风电行业的发展。
资金优势显著，扩张持续性强
公司业务专注，丰富的行业经验构建企业良好形象。节能风电在风力发电领域深耕多年，具有丰富的风电场运营经验，对从750kW到3MW，从定桨距、双馈到直驱风机，从纯进口风机、合资企业风机到全国产风机都有运营维护经验。公司通过对风电场日常运行实施无缝隙监控，对部分风机可利用率偏低及重大故障情况认真总结分析，及时开展预防性维护，持续提升风机运行可靠性，降低设备重大事故风险。公司业务模式清晰稳定，所有的经营性资产和收入都与风力发电相关，曾先后中标并示范建设了多项国家风电基地特许权项目，在业内具有较高的知名度和良好的品牌形象。
公司积极布局海外项目和海上项目，业务可持续发展。截至2020年12月31日，公司在建项目装机容量合计为232万千瓦，可预见的筹建项目装机容量合计达100.45万千瓦。公司加大中东部及南方区域市场开发力度，在湖北、广西、河南、四川等已有项目的区域挖掘开发后续项目，争取获得更大市场份额。在山东、湖南、吉林等区域开展风电项目前期踏勘和测风工作，扩大资源储备。同时公司正在积极建设广东阳江海上风电项目，加快海上风电布局。未来公司将继续寻求福建、浙江、辽宁等其他省份海上开发机会。公司实施国际化战略，在澳大利亚白石风电项目的基础上，不断扩大澳洲规模，并积累海外经验、培养员工队伍，加强对欧洲及“一带一路”沿线等国家风电市场的跟踪研究及项目前期论证，不断推进海外市场的战略布局，继续加大海外项目开发。
公司拥有富有专业经验的管理团队和人才队伍，经营效益不断提升。公司多年来形成了一支具有丰富理论知识和行业实践经验的技术、管理队伍。公司的管理层在电力行业拥有多年的相关经验，并且始终与电力行业保持稳定和紧密的合作关系，凭借管理层的经验和能力可以有效地控制成本，提高运营效率和公司盈利能力。
公司资质优秀，资金来源有保障。风电行业是资本密集型行业，单个风电开发项目至少需要上亿的投资规模，项目前期回报率低，运营财务杠杆比率高。公司依靠稳定的业绩积累了良好的信用记录和银企关系，融资能力高，议价能力强。除此之外，公司可以选择的融资渠道和可使用的金融工具也较为丰富，包括向公开市场增发、发行绿色公司债券、定向等。公司积极探索新的融资渠道，优化融资手段，提高资本运作能力，为公司发展提供了中长期稳定的资金支持。
21年电力行业将延续绿色低碳发展趋势
“弃风限电”对公司经营的影响将逐渐减弱。由于电力行业产能过剩、现有电力运行管理机制不适应大规模风电并网的需要等原因，造成我国“弃风限电”现象严重。“弃风限电”是影响公司经营业绩最主要的因素。随着公司战略布局的调整，南方非限电区域风电场陆续投产，将极大地改善弃风限电对公司的影响。同时，限电区域由于绿色电力输送通道的加快建设和公司参与当地的多边交易销售电量的提高，也将进一步降低弃风率。
禀赋优势及政策支持能给企业带来经营优势。中国幅员辽阔、海岸线长，拥有丰富的风能资源。2020年3月，国家能源局发布的《国家能源局关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》要求及时测算论证2020年风电、光伏发电新增消纳能力并落实消纳方案。2020年9月，国家主席习近平在联合国大会上提出需要加快形成绿色发展方式和生活方式，建设生态文明和美丽地球。2020年12月召开的中央经济工作会议定调2021年8项重点任务，其中包括做好碳达峰、碳中和工作。国家政策大力支持风电行业发展，风电行业未来前景广阔。
公司20Q1归母净利润大幅上涨，基本面持续向好
2020FY，节能风电实现营业收入/归母净利润26.67/6.18亿元，同比增长7.23%/5.78%。其中风力发电主营业务收入26.59亿元，较2019年增长7.25%。报告期内，公司综合毛利率52.09%，比上年同期小幅下跌0.31个百分点，主要系澳洲受新冠疫情影响导致平均电价大幅下降，且国内部分区域多边交易电价较低导致本年平均电价较上年略有下降所致。费用方面，公司管理费率/财务费率为4.45%/19.26%，较上年同期变动-0.15/0.23个百分点。2020年，公司研发投入为0.13亿元，占20FY总营业收入的0.49%， 2020年公司成立了“中国节能风电研究院”，强化科技研发平台建设，研发投入主要为公司研究院建设和内部立项科研课题研发费用。20FY公司净利率24.94%，同比下降1.12个百分点。
21Q1公司实现营业收入/归母净利润8.85/2.99亿元，同比上涨42.62%/118.50%，主要受益于公司所在部分区域风电项目上网电量较上年同期增加、用电需求恢复，及新增投产项目运营。报告期内，公司综合毛利率60.88%，比上年同期增加8.37个百分点，管理费率/财务费率为4.12%/15.55%，较上年同期下降0.49/5.01个百分点。公司净利率36.73%，较上年同期上涨12.05个百分点。在“碳中和”目标的背景下，看好风电行业将迎来爆发式增长。
估值处于2018年以来高位
截至6月16日收盘节能风电PE（TTM）24倍，PB（LF）1.88倍，横向来看，目前节能风电处于风电运营主要企业估值中位（江苏新能PE45.62倍、中闽能源PE14.43倍），纵向来看，公司估值处于2018年以来较高的位置，包含了市场对其业绩扩张的预期。
根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为8.24/12.34/15.35亿元，按照6月16日收盘价计算PE22.58/15.08/12.12倍。
风险提示：风电场投产进度不及预期、弃风限电改善不及预期。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：【兴证固收.转债】快速扩张的风电运营龙头——节能风电投资价值分析
对外发布时间：2021年06月17日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
蔡琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
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