新《证券法》下公司债券受托管理人的解读与重塑
作者：廖望
北京大学法学院2019级法学（商法）硕士研究生
摘要：新《证券法》正式确立了债券受托管理人制度，但仅构建了大致轮廓，背后的理论问题未获厘清。现阶段受托管理人制度主要存在利益冲突较重、法律地位模糊及制度衔接不畅问题。对此，需改革受托管理人的选任模式，借鉴破产管理人规则，建立交易所主导下的随机抽选机制；其次，明确受托管理人的信托受托人地位，提高其对债券持有人的法定义务标准；再次，厘清受托管理人与债券持有人会议及证券资产管理人的关系，将持有人会议与受托管理人之间的“有限授权关系”变更为“完全授权关系”，并修正以是否公开发行为基准的“二分法”规制路径，对于发行数额不大、持有人数量较少的“小公募”债券，参照非公开发行债券的规定，由作为持有人的资产管理人与受托管理人自行约定管理职责分配。
关键词：公司债券受托管理人、选任资格、法律地位、制度衔接
一、问题的引出
近年来，我国信用债券市场得到了长足发展，其规模跃已居至全球第二。根据融资优序理论（pecking order theory），债券融资是公司外源型筹资途径中的最优选择[1]，由此可以预见，随着市场融资需求的进一步扩大，我国债券市场仍具有较大的发展潜力。然而，相对于蓬勃旺盛的债券市场，投资者保护机制的建设却较为缓慢。此前，由于信用债券刚性兑付不成文规定的兜底，即使投资者保护机制相对薄弱，债券持有人的利益亦能够得到充足的保障，但这种颇具计划经济色彩的做法不利于资源配置的效率，故于2014年被终结，该年爆发的“11超日债”违约案[2]拉开了债券违约的序幕。当前，我国债券违约呈现愈演愈烈的态势，完善相应的投资者保护机制成为了一个迫切的现实命题。
2020年3月实施的《证券法》第92条第2、3款在立法层面确立了公司债券受托管理人制度，与该条第1款确立的公司债券持有人会议制度共同组成了公司债券投资人组织保护的双轨体系。但上述条款仅构建了受托管理人的大致轮廓，背后的理论问题未获厘清。梳理当前学界的主要研究[3]，存在不少模糊地带，如受托管理人主要由承销机构兼任，但承销机构可能因利益冲突而对投资人有保护不周之虞，故针对选任资格的合理性，需进一步讨论；再如受托管理人的法律地位，究竟属于信托受托人还是委托代理人，或采取其他解释路径，争议未尽消弭；又如受托管理人与持有人会议、诉讼代表人等制度的功能衔接问题，有待明确。
囿于理论定位的模糊性，当前实践中受托管理人的作用发挥受到较大的掣肘，导致实质缺位的情况时有发生。对此，本文将从两个层面探讨受托管理人制度：第一个层面依次从历史、功能、比较及实践角度，对受托管理人制度及其运行现状予以全面解读；第二个层面针对现阶段受托管理人制度存在的主要问题进行剖析，在此基础上提出完善的建议。
二、债券受托管理人的解读
（一）历史演进
债券受托管理人，滥觞流变于英美法系国家，晚近以来为大陆法系国家继受。根据《布莱克法律词典》的定义，是指由债券信托合同指定的，享有债券信托合同权利，为债券持有人的利益要求债券债务人履行债券信托合同义务的受托人。
我国证券监督管理委员会（简称证监会）最早于2004年发布的《证券公司债券管理暂行办法》（简称《管理暂行办法》）中确立了债权代理人制度，形成了债券受托管理人制度的雏形；随后在2007年证监会发布的《公司债券发行试点办法》（简称《发行试点办法》）中正式提出了债券受托管理人制度，但实质是在前述债权代理人制度框架下进行了细化规定；2015年，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》（简称《债券管理办法》），与前述两份规范性文件一脉相承，进一步完善了债券受托管理人制度。值得注意的是，《债券管理办法》首次采用了“二分法”的规制思路，即根据是否公开发行的公司债券规定了不同的受托管理人职责标准[4]；同年，证监会还发布了《公司债券受托管理人执业行为准则》（简称《执业行为准则》），在《债券管理办法》确立的“二分法”思路下，明确规定公开发行公司债券的受托管理人承担主动的管理义务，并接受更充分的监督[5]。需说明的是，本文探讨的是公开募集公司债券的受托管理人，故后文所指债券受托管理人在未特别注明的情况下，均不包括非公开募集公司债券的受托管理人。
2020年，新修订的《证券法》主要明确了受托管理人以下几项内容：1.仅针对公开发行的公司债券，发行人必须为债券持有人聘请受托管理人；2.持有人会议对于受托管理人没有选任权，但有变更权；3.受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任；4.受托管理人可以接受全部或部分持有人的委托，以自己名义代表代表持有人进行诉讼等程序。
现阶段，《债券管理办法》《执业行为准则》与《证券法》第92条共同构筑了我国债券受托管理人的制度框架。总的来说，我国较早地引入了债券受托管理人制度，但由于前述债券市场的背景因素，受托管理人的角色长期未受重视。近年来，接连爆发的债券违约事件将人们的目光聚焦于该项“搁置角落”的制度，需要重新思考的是，债券受托管理人是否为我国公司债券法律关系所必需，换言之，其相对于其他制度安排是否具有无法替代的价值？以下分析之。
（二）功能定位
1.应对公司债券特殊风险
相较于民事债权，公司债券具有特殊性，可简要概括为涉众性、定型性与流动性[6]。这决定了公司债券一旦出现违约情形，影响范围具有较强的扩张性，甚至可能造成整个市场的波动。因此，相应的规制思路应从民法的“个体视角”上升至证券法的“集体视角”。在证券法视阈下，应以公司债券的风险特性为出发点保护债券持有人的利益，并兼顾债券持有人以及发行人利益平衡的价值考量[7]。
关于公司债券的特殊风险，结合其特征来看，包括：（1）因公司债券持有人通常无法直接参与公司治理[8]，较于股东而言欠缺保护自身利益的有力手段；（2）因公司债券的涉众性，债券持有人达成集体或一致行动存在较大难度；（3）因公司债券的定型性，债券持有人处于缔约的劣势地位，即使存在法定的限制性条款，亦无法满足复杂多变的实际需求。对此，债券受托管理人作为专业的证券市场中介，不仅拥有监督发行人的专业技能，还具有灵活性、及时性及事前性等优势，并可以代表债券持有人利益参与债券契约制定过程，有助于债券持有人应对公司债中的特殊风险。
2.克服负价值诉讼难题
作为证券交易领域的共同难题，分散且持有较小额度的投资者在维权时面临着负价值诉讼（negative valuelitigation）风险。如美国学者科菲所述，多数情况下小额索赔人独自提起诉讼时需要支付的费用比作为原告得到的赔偿多，这对其而言就是一种负价值诉讼，因此即使能够获得胜诉索赔，通常也会放弃索赔权利，除非有人能够将这些小额索赔人聚合成一个有效的诉讼工具进行共同诉讼[9]。实际上，上述解释为美国证券领域的集团诉讼（aggregatelitigation）提供了正当性基础。而在公司债券违约情形下，类似于集团诉讼的功能，债券受托管理人亦能够克服负价值诉讼问题，并可避免债券持有人的诉讼成本增加，同时有利于加强对发行人的威慑。
3.避免“公地悲剧”
债券受托管理制度的引入可以限制部分债券持有人在无充分理由的情况下提起诉讼，从而保护债券持有人整体利益，避免陷入“公地悲剧”。例如，1999年美国律师协会发布的《修订标准简化信托合同》中规定债券持有人仅满足特定的条件才能寻求法律救济，以防止个别债券持有人任意提起诉讼，使债务人因多次应诉而导致责任财产的无端消耗。对此，我国虽然未有类似的规定，似允许债券持有人毫无条件的保留对债务人的全部诉讼权利，而不因委任债券受托管理人受到相应限制，但在实践中，绝大多数公司债券中的“持有人会议规则”都会规定集体表决机制，即只要达到一定通过比例，持有人会议通过的决议对所有持有人均有同等拘束力，受托管理人根据决议行事的结果由全部持有人承担。由此推知，一旦持有人会议表决由受托管理人代为诉讼，则即使投反对票的持有人也不得自行或委托他人提起诉讼。
值得注意的是，2019年12月最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（简称《债权纠纷纪要（征求意见稿）》）第15条也认可了上述模式，第1款规定持有人会议根据募集文件规定的议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，或募集文件明确约定相关事项不属于持有人会议决议范围的，人民法院应当认定为合法有效，对全体持有人具有约束力；此外，《债权纠纷纪要（征求意见稿）》第2部分指出，对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充，这体现了鼓励债券持有人集体行动的立场。
（三）制度比较
需进一步探讨的是，债券受托管理人与相关制度是否存在功能上的重合或交集？
1.债券受托管理人与债券持有人会议
债券受托管理人与债券持有人会议并非相伴而生的制度，前者诞生于英美法系国家，后者为大陆法系国家创设。典型如美国，其并不存在债券持有人会议制度，而主要通过《1939年信托契约法》（TIA）及《1990年信托契约改革法》（TIRA）规定了较为完善的债券受托管理人制度；与此对应，法国未建立债券受托管理人制度，根据《商事公司法》第293条的规定，同一次发行的公司债券持有人，为维护其共同利益依法自动组成享有民事法律人格的集团。即赋予债券持有人会议独立人格，通过组织治理的方式强化债券持有人的利益保障。应明辨，虽然上述两项制度设计路径不同，但均有保障债券持有人利益之功能。
与日本、台湾地区类似，我国同时引入了前述两项制度，但未厘清二者之间的职能衔接问题。申言之，持有人会议与受托管理人主要是监督关系还是授权关系？若属于前者，受托管理人仅需遵照法定或约定的义务行事，无需获取持有人会议的许可而仅受其监督；若属于后者，受托管理人采取行动前需获得持有人会议的批准，并严格根据决议内容执行。
从《证券法》《债券管理办法》及《执业行为准则》规定来看，受托管理人拥有较多固有权利，如有权要求发行人追加担保等偿债保全措施（《执业行为准则》第20条）、保管担保财产（《执业行为准则》第23条）、对发行人专项账户募集资金存储与划转情况等进行查询（《执业行为准则》第24条）以及对履行受托管理职责所需的相关信息享有知情权（《执业行为准则》第25条）等，仅在代表持有人参加诉讼等程序、修改协议或会议规则等文件时需要持有人会议授权（《证券法》第92条第3款、《债券管理办法》第55条）。另需注意的是，上述规定均未明确受托管理人对于持有人会议决议的执行地位[10]。由是观之，当前我国持有人会议与受托管理人体现为一种“有限授权关系”，即持有人会议仅针对特定管理事项享有决策权，而对其他管理事项仅可以事后监督而无权干涉。
2.债券受托管理人与诉讼代表人
所谓诉讼代表人，根据《民事诉讼法》第53条的规定，是指在当事人一方人数众多的共同诉讼中，由集体推选并代表集体进行诉讼，相关诉讼行为对所代表的集体产生效力的诉讼主体。应明辨，诉讼代表人的性质兼具当事人与代理人特征，从而与诉讼代理人或受托管理人存在本质区别。
《证券法》第92条在引入受托管理人制度的同时，未排除诉讼代表人制度的适用，从其第3款规定的“债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序”可知，全部或部分债券持有人可以选择不委托受托管理人进行诉讼，而自行或推选代表人参与诉讼。随之而来的问题是，如果允许债券持有人自由选择，如何保证受托管理人制度不被诉讼代表人制度“架空”？
两相对比，不难发现较于受托管理人制度，诉讼代表人制度存在相对的劣势：（1）代表人诉讼下的“明示加入”规则不利于集合分散的投资者力量。但此次《证券法》第95条建立了“中国式证券集团诉讼”[11]，在代表诉讼制度基础上创设“默示加入”规则，一定程度上解决了前述问题，不过需注意该条规定的限制性条件，一是需要50名以上投资人达成委托意思，二是必须由投资者保护机构作为代表人，通常是指中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称中小投资者服务公司），因此也可称之为“特殊机构代表诉讼”；（2）即使解决了第一个问题，仍然面临第二个障碍，即《民事诉讼法》第54条第3款规定的“实质处分同意”规则，即代表的诉讼行为涉及变更、放弃诉讼请求或承认对方诉讼请求，以及进行和解时，必须经被代表人同意，这意味着代表人进行特定诉讼行为时需经过所有被代表人的同意，从而可能导致诉讼效率较低，相较而言，受托管理人得益于集体表决规则而无需受到上述严格的限制；（3）代表人的费用由债券持有人负担，增加了债券持有人的投资成本。
3.债券受托管理人与证券资产管理人
当前，我国公开募集的公司债券基本通过“小公募”（仅面向合格投资者，但人数不限）形式发行[12]，这决定了市场上的投资者主要由各类证券公司、投资公司等机构投资者组成，而机构投资者再通过集合资产管理计划、投资基金等形式向社会公众募集资金，从而使普通投资者（非合格投资者）间接持有公司债券。
从经济实质上看，可以将普通投资者视作“实际投资人”，而机构投资者是为普通投资者利益持有债券的“名义投资人”。在上述法律关系下，机构投资者通常扮演着资产管理人角色。所谓资产管理人，实质上是通过声誉及管理经验取得投资者的信赖，因此通常处于代理人或信托受托人的法律地位[13]。根据《证券投资基金法》第19条第（11）项以及2018年中国人民银行等五个部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第8条第（9）项的规定，资产（基金）管理人有权以自己名义，代表投资者利益行使诉讼权利或实施其他法律行为。这表明在公司债券纠纷案件中，资产管理人具有诉讼主体资格。
对于资产管理人而言，其具有较强的专业能力及抗风险能力，故不完全依赖受托管理人的业务优势。进言之，在小公募的背景下，各个资产管理人往往持有较大份额，如在“上海耀之资产管理中心与银亿股份有限公司公司债券交易纠纷案”[14]中，债务人发行了总额 7亿元的公司债券，仅上海耀之资产管理中心持有的债券数额就高达7800余万元，份额超过10%。在该类情形中，资产管理人往往更倾向于直接参与监督发行人，这不仅基于对自身专业水准的信任，亦存在降低代理成本的考量（包括对受托管理人多重身份属性下利益冲突可能的担忧）。前述已及，在持有人会议与受托管理人处于“有限授权关系”的模式下，持有较大份额的单个或复数债权人在提议开持有人会议、通过决议方案等方面具有实际控制力，因此可能在一些管理事项上削弱受托管理人的主导地位。
（四）实践检视
根据《证券法》第92条第2款及《债券管理办法》第48条第1款等规定，公开发行的公司债券中发行人应当为持有人聘请受托管理人。这表明无论债券发行规模、持有人数量等方面存在何种差异，至少在形式上所有公开发行的公司债券均存在受托管理人。然而，这种形式上的强制未能避免受托管理人的实质缺位问题。对此，主要存在三个方面原因：
1.利益冲突较重
首先，受托管理人的利益冲突情况未受重视。实践中受托管理人基本由承销商兼任，并由发行人支付报酬，往往还有自愿放弃受托管理报酬的现象[[15]]，从而强化了受托管理业务的附属属性。这种一方面为发行人牟利，另一方面要为持有人监督发行人的利益冲突模式下，不利于受托管理工作的开展。如在“14吉粮债”违约案中，证监会指出受托管理人广州证券股份有限公司未能持续关注发行人的资信状况，在出现可能影响债券持有人重大权益的事项时也未及时召集债券持有人会议，该行为违反了受托管理人的法定义务，对此，法院要求其对发行人给持有人造成的损失承担连带赔偿责任[[16]]。上述现象并非个例，据证券日报记者大致统计，仅2017年5月1日至2018年6月27日期间，证监会及其派出机构累计出具了32张罚单，涉及处罚的证券公司共有25家，其中因债券承销与受托管理业务不尽职而受处罚的券商最多，共涉及12张罚单[[17]]。
2.法律地位模糊
其次，受托管理人法律地位存在模糊性，进而导致其权责不明晰。如在“11超日债”违约案中，法院认为受托管理人与持有人之间为证券托管关系，而证券公司在证券托管关系中并不承担监督发行人的义务。此外，当前关于受托管理人作为委托代理人或信托受托人的争论未休，而实践中采前者观点为主流（下文将分析，当前立法设计无法认定受托管理人为信托受托人），上述解释均降低了对受托管理人对持有人的法定义务标准。
3.制度衔接不畅
最后，容易被忽略的是在“小公募”公司债券中，受托管理人与资产管理人的制度竞争问题。以对发行人提起民事诉讼为例，通过对2018-2019年公开发行的公司债券纠纷案件的不完全整理，发现当前呈现出资产管理人取代受托管理人职责的趋势，具体如表1所示。需注意的是，上述“取代”并非指完全替代，因在现行法律框架下，针对债券违约前的日常性监督事项，受托管理人仍具有得天独厚的优势。
另指出“募集说明书”以格式条款限制债券持有人的起诉权利，即在无债券持有人明确授权委托的情形下，要求必先由受托管理人代理起诉，嗣其怠于履行职责后，持有人方有权起诉，该条款应属无效。
三、债券受托管理人的重塑
（一）选任资格
1.规则层面解释
关于受托管理人的选任资格，根据《证券法》第92条第2款的规定，由本次发行的承销机构或其国务院证券监督管理机构认可的机构担任。从制度演进层面来看，我国并非自始就确定由承销商担任受托管理人，而先后经过三次调整，具体如表2所示。
不难发现，我国最初对受托管理人（债权代理人）的选任范围设置的较宽，但从2007年开始急剧缩小了范围，并经历了从“以保荐人为主”到“以承销机构为主”的变化。从保荐人到承销机构的变化，与我国不强制普通公司债发行时聘请保荐人有关（限于发行股票或可转换为股票的公司债券时需聘请），而关于最终选定承销机构作为受托管理人的主要原因，结合《债券管理办法》第30条及第40条可知，主承销商参与了公司债券的定价、配售、资金划拨等过程，因此对发行的债券相关情况较为熟悉，在后续监督中具有较大的优势。
2.比较视阈观察
作为受托管理人制度的起源地美国，其在处理受托管理人利益冲突方面采取了不同做法。根据《1939年信托契约法》Sec.310.(b)的规定，受托管理人或其董事或其执行官是债务人所发行债券承销人的，应认定受托管理人与债券持有人存在利益冲突关系。受托管理人在被确认存在利益冲突后 90 天内，除非选择采取行动消除相关利益冲突，否则应主动辞任并由发行人再行聘请新的受托管理人；如果在 90 天到期后未能消除利益冲突，受托管理人须在 10 天内通知持有人，任一持有人均有权申请法院变更受托管理人。此后，《1990 年信托契约改革法》放宽了上述限制，不再禁止债券违约前承销人担任受托管理人的资格。综合来看，当前美国区分了债券违约前与违约后两个阶段，该思路体现了“结果主义导向”，即在违约前，即使受托管理人存在利益冲突，只要不影响债务清偿，仍可以由其担负日常管理性职责，但在发生实质违约后，此时需要受托管理人的勤勉尽责才能最大程度降低持有人的损失，因此尤为强调忠实于持有人利益的要求，而不能容忍利益冲突状态的持续[19]。需注意的是，英国采取了类似作法，但主要体现在信托契约中，而未以成文法的形式作出规定[20]。
韩国也禁止承销商兼任受托管理人，但未采用“区分阶段”的制度安排。2011年新修订的《商法》将债券募集业务与债券管理业务相分离，正式引入了受托管理人制度，同时规定受托管理人由银行、信托公司以及总统令规定的机构担任，并限制公司债券的认购人以及总统令规定的发行人之特殊利害关系者不得担任受托管理人。在此之前与我国相近，一般由承销商兼任债券管理人，但随着债券发行认购行业的竞争加大，各承销商几乎都不再针对债券管理业务收取费用[21]，相应业务的质量也往往难以得到保障。
3.利益冲突处理
值得疑问的是，为何我国与前述国家对受托管理人选任资格的要求截然不同？2019年银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》第8条第（4）项明确指出，受托管理人同时担任发行人相关债券的中介机构属于受托管理人与持有人的利益冲突情形。同理推知，同时担任公司债券的受托管理人及承销人亦存在利益冲突。为更直观的展现二者之间的利益冲突具体样态，以下从两个身份角度分析：
（1）对于受托管理人身份而言，管理报酬主要是从发行人处得到（《执业行为准则》第26条），对于持有人超出最低要求（法定要求）的管理工作，都会付出相应的成本，如果持有人不断地提出要求，受托管理人的管理成本就会不断上升，而这种成本的上升不会为受托管理人带来更高的经济回报，甚至可能带来额外的法律责任。（2）对于承销人身份而言，其与发行人之间存在业务合作关系，一是指债券承销业务，其中通常包含承销人为促成债券交易而进行的推介行为，此时承销人有足够动机选择性的忽视一些小问题，在后续担任受托管理人时，要求其自行揭短的难度较大；二是指其他证券业务，如为同一发行人所做的股票承销、保荐等。在保持长期合作关系的利益驱动下，承销人可能与发行人形成利益合谋，从而对发行人的逃债等违约行为保持沉默。
既然客观存在利益冲突，为何立法采取了容忍的态度？实际上，相对于美国的严格禁止态度（在债券违约后），我国采取了不同的规制思路，即承认利益冲突的客观存在，但通过其他措施避免持有人的利益受损。具体而言：
（1）证券承销商多为大型金融机构，这些机构比小型公司更有能力和积极性防范利益冲突。一是因为大型金融机构内部可通过防火墙实现不同部门的隔离，有效避免潜在利益冲突；二是这些机构在债券违约后会更积极地避免和解决利益冲突，以维护自身市场声誉，即存在声誉成本[22]。（2）加强对债券受托管理人信息披露的要求。如《债券管理办法》第49条第3款规定，对于债券受托管理人在履行受托管理职责时可能存在的利益冲突情形，发行人应当在在债券募集说明书及债券存续期间的信息披露文件中予以充分披露，并同时在债券受托管理协议中载明；再如《执业行为准则》第16条规定受托管理人具有定期披露履职情况的义务，以及第17条第（1）项规定受托管理人在履行受托管理职责时发生利益冲突的，在知道或应当知道该等情形之日起五个工作日内向市场公告临时受托管理事务报告。（3）提高受托管理人的法定义务标准。如《债券管理办法》第7条规定，为公司债券发行提供服务的承销机构、资信评级机构、受托管理人等专业机构和人员应当勤勉尽责，严格遵守执业规范和监管规则，按规定和约定履行义务；再如第49条第2款及《执业行为准则》第6条均规定，债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。上述规定通过严格的义务标准（关于是否为信义义务，后文详述）约束受托管理人，避免利益冲突情形的发生。（4）债券持有人会议可以通过行使变更权，将不依法履职的受托管理人剔除，从而维护自身的利益。
4.完善路径选择
人们希望受托管理人应当保持客观中立性，否则这种“既当运动员，又当裁判员”的身份难以充分发挥监督职责[23]。不过，对受托管理人利益冲突持包容态度本身无可厚非，因利益冲突的存在并不必然导致债券违约或影响受托管理人勤勉尽责履职，只是需要完善的配套机制，以降低利益冲突实际发生的概率。
然而，我国现行配套机制建设并不完善，易导致受托管理人作为证券市场看门人的角色失灵。主要表现为：（1）依赖事后惩戒机制，事前预防和事中限制力度不足。关于事前预防，在非独立的自己管理模式下[24]，仅通过强调信息披露及其他法定义务并不能阻隔受托管理人的投机行为，只要存在经济动因，一些受托管理人就会冒险逐利；关于事中限制，后文将分析，现行立法未厘清持有人会议与受托管理人的关系，导致持有人会议对受托管理人的约束不强。（2）事后惩戒机制亦不健全。如针对收受托管理人违反义务后的法律责任，局限于追究行政责任（《债券管理办法》第66条），而缺乏民事责任等规定；再如，现阶段关于声誉成本减损的效果在实践中并不明显，关于其背后可能的原因，如学者科菲所述：一是法律诉讼风险不高（在我国与未规定受托管理人民事责任有关系）；二是投资者未按照声誉差别来区分服务提供者，导致声誉资本的市场价值下降；三是服务提供者不能从过量的声誉资本中获取利益，故不再热衷于保护“多余的”声誉资本[25]。
针对上述问题，本文建议从以下两个方面予以改进：（1）构建独立的受托管理人制度。参照破产管理人选任模式，引入职业市场竞争要素，由交易所在与发行人近期无业务往来的其他证券公司中随机抽选受托管理人，至于管理报酬方面，仍由发行人负担，但发行人需将管理费用提交至交易所账户，由交易所向受托管理人给付，从而避免发行人与受托管理人进行直接经济往来。（2）扩大《债券管理办法》第51条的适用范围。该条规定受托管理人因涉嫌债券承销活动中违法违规正在接受证监会调查或出现证监会认定的其他不再适合担任受托管理人情形的，在变更受托管理人之前，证监会可以临时指定中小投资者服务公司承担受托管理职责，直至债券持有人会议选任出新的受托管理人为止。实际上，对于一些发行规模较小、管理事项简单且管理报酬较低，导致无人愿意担任受托管理人的情形（类似于“无产可破”案件），由交易所报请证监会指定中小投资者服务公司担任受托管理人（而非临时管理人），以此解决受托管理人指定难问题。
（二）法律地位
前述已及，当前关于受托管理人的法律地位，尚处于模棱两可境地。综合学界各种观点，较有代表性的是委托代理人说与信托受托人说。
1.委托代理人说
我国传统观点认为受托管理人处于委托代理人之地位，例如，《管理暂行办法》（2004）规定的“债权代理人”概念，以及《证券法》第92条第3款及《债券管理办法》第50条第（8）项规定的“发行人不能偿还债务时，可以接受全部或部分持有人的委托，代表持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序”，均体现出浓厚的委托代理关系色彩。此外，日本、韩国均运用法定代理理论解释受托管理人的法律地位，主要理由基于保护持有人利益的立场，认为无需持有人委托而有法定义务为持有人最大利益服务[26]。
针对委托代理人说，质疑的观点并不鲜见。（1）在教义学层面分析，《证券法》第92条第3款及《债券管理办法》第50条第（8）项均规定受托管理人有权以自己的名义参加民事诉讼等程序，这无法为委托代理理论所解释。况且，如何认定“委托人”？如果认为是发行人，那么就出现了悖论，此处代理人的主要任务是监督与控制委托人，但委托人又有权对代理人权利进行限制，这与受托管理人制度设立的目的相背离[27]。而且按此观点，持有人仅能作为合同外的第三人，至多对代理人享有合同请求权而无权监督代理人，这亦与现行规定不符。如果认为是持有人，即将持有人认购债券视作同时对发行人“委托行为”的追认，这也存在一定问题，因为“视为追认”是一种法律拟制，而持有人可能仅欲购入债券而非对受托管理人的认同，这种拟制将导致后续持有人会议通过决议变更受托管理人，徒增程序上的繁琐。（2）从效果层面分析，可以从两个角度来看：一是权限视角，如果用委托代理定义受托管理人与持有人之间的关系，因代理人的权限受到被代理人（持有人会议）的严格限制，容易出现集体行动困难[28]；二是义务视角，一个能较好实现受托管理人目的的制度安排，应明确以持有人利益作为最高导向，从这个角度上说，以信托受托人而仅非代理人定位受托管理人，可以最大程度的保障持有人利益[29]。
2.信托受托人说
由于委托代理人说存在较多问题，当前越来越多观点主张采用信托受托人说[30]。作为一项英美法系国家孕育的制度，受托管理人自始的法理基础为信托制度。在信托制度框架下，委托人为发行人，受托人为受托管理人，受益人为债券持有人。关于信托受托人说的价值，相关学者已予以了充分阐述，可简要概括为：（1）信托关系作为一个成熟的法律关系框架，有助于明确受托管理人的权利、义务及责任等问题；（2）信托关系赋予了受托人较大的自由裁量权限，在信义义务的约束下，可以为持有人的最大利益服务；（3）信托关系相对于委托代理关系，具有更强的稳定性和连续性，对于通常具有较长期限的公司债券而言更为适宜。
关于债券受托管理人能否认定为信托受托人，在我国现行法律框架下，支持的依据可见《债券管理办法》第50条第（7）项，该条款明确规定“公司为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产”，不过仅是针对担保财产而言；再如《证券法》第92条第3款及《债券管理办法》第50条第（8）项规定的债券受托管理人可以以自己名义代表债券持有人提起诉讼，亦反映出类似于信托受托人的权利义务结构。
然而，将债券受托管理人认定为信托受托人在现行法律框架下并非毫无阻碍。既然用信托关系解释，首先要解决一个核心问题，此种信托关系下的信托财产是什么？如学者指出，信托在目前仍然被认为是一个财产管理制度，委托人应当将财产或者财产权利转让给受托人。如果债券持有人没有在形式上将融资工具或者债券凭证转移给受托人，而只是授予受托人以代为诉讼的资格，很难认为成立信托[31]。对此，在美国Broad v. RockwellInternational Corporation案中，兰德尔法官指出，“事实上，法律早已确立，信托可以因合同权利而成立，一个人为了他人的利益而享有合同上的权利可以使其成为受托人”[32]；在美国Feldbaum v.McCrory Corporation案中，爱伦法官进一步指出，“持有人的权利被发行人直接委托给受托人虽然看似反常，其实在购买债券时，债券持有人通过同意不行动（no-action）条款，放弃了为自己或全体利益提起诉讼的权利，因此可以由受托人行使相关权利”[33]。换言之，债权信托合同的部分权利是债券持有人允许的情况下，由发行人代为委托给受托管理人。但上述解释与我国现行规定不符。若认定受托管理人成为名义上的债券持有人，其应有权行使持有人的大多数权利（除受益权外），以诉讼权利为例，除非受托管理协议明确限制，否则受托管理人有权以自己名义提起诉讼，但结合《证券法》第92条第3款来看，我国受托管理人并不当然享有代表持有人提起诉讼的权利，而需通过持有人的授权取得。以此推之，只要是涉及到对持有人利益有直接或实质影响的权利，原则上均需持有人（会议）的特别授权。这种权利义务的安排并非属于信托关系，而更接近委托代理关系。
3.其他解释进路
针对学界莫衷一是的现状，一种较为新颖的观点指出，在现行法律框架下，可以用“特别授权关系+诉讼担当” 理论解释受托管理人的法律地位[34]。主要理由包括：（1）与信托关系相比，授权制度相对更为灵活。债券持有人可以将其自身具备的部分诉讼权利授予受托管理人。授权后，债券持有人仍然实质享有持有人的主体身份以及相关权利，包括对债券进行一定处分行为。（2）在债券预期违约或违约之后，持有人（会议）对受托管理人的授权带有较强的追债或诉讼目的，而根据《信托法》第11条的规定，专以诉讼或者讨债为目的设立的信托无效。（3）根据《债权纠纷纪要（征求意见稿）》第6条的规定，如果全体债券持有人已经将诉讼权利授予受托管理人的，持有人不能再自行提起诉讼，除非受托管理人怠于行使职责，持有人会议重新作出有效决议，撤销原有授权后，持有人才能根据新的决议行使诉讼权利。这一方面与任意诉讼担当制度相匹配，另一方面也体现了债券违约纠纷中“以代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充”的司法审判趋势。
上述解释固有其合理性，但本质上还是在委托代理说基础上的一种改造，即引入诉讼担当理论解决委托代理框架下受托管理人参与诉讼的名义问题。至于授权关系，无论针对委托代理关系还是信托关系，均是作为一种基础法律关系存在，换言之，代理人或受托人均是取得了委托人授予（转让）的权利，只是权利多寡之分。总体来看，基于保障持有人利益的出发点，最终还要回归立法，明确其信托受托人之法律地位，进而明晰其权利、义务及法律责任。
（三）制度衔接
1.受托管理人与持有人会议的衔接
通过前文分析，明确了现阶段我国持有人会议与受托管理人是一种“有限授权关系”，即二者之间的法律关系构造主要体现为“以监督为主，以授权为辅”。在这种构造下，持有人会议的作用受到了较大抑制，如“东北特钢”系列违约案件[35]，就集中体现了债券人会议的弱势地位。
对此，较多学者认为应当规定持有人会议决议的最高效力，将持有人会议与受托管理人构造为“决策机构”与“执行机构”的授权关系[36]。之所以做此设计，因受托管理人与债券持有人利益并非始终一致，后者作为直接利害关系人应对自己利益享有最终的决策权，否则存在保护不足的可能。实际上，在上述理论体系下，可进一步将债券管理事项划分为一般管理事项、临时管理事项及重大管理事项，基于效率与公平的平衡，可将第一类事项决策权赋予受托管理人（但不排斥持有人会议行使），其余两类事项决策权由持有人会议拥有，这样也可以避免相关学者提出的“受托管理人权利空心化”问题[37]。通常情形下，由受托管理人执行三类管理事项，但对于重大或临时管理事项，存在不适宜由受托管理人执行等特殊情况时，可以由持有人会议选任代表人或持有人自行执行。
此外，在程序协调方面，需特别注意持有人会议的召集问题，这影响着持有人会议能否正常发挥职能。当前，受托管理人在召集持有人会议的程序上具有主导地位，持有人不能直接召集债券持有人会议，而须通过向受托管理人以书面形式提议召开，只有在受托管理人应当召集而未召集时，才有权自行召集持有人开会，且持有债券总额比例须达到10%以上，这较大限制了自行召集持有人会议的可能性。因此，应减少自行召集持有人会议的比例限制，并加强对受托管理人怠于召集会议的民事责任追究，以保障持有人会议的正常召开。
2.受托管理人与资产管理人的衔接
当前，在绝大多数公开发行的公司债券为“小公募”形式时，资产管理人的作用逐渐凸显，并有取代受托管理人部分职能的态势。针对“小公募”公司债券，应考虑资产管理人与受托管理人职能之间的协调。当持有人数量不多，且有能力担负债券管理职责时，应适当鼓励自行管理，以最大化保障持有人意旨。实践中，作为持有人的资产管理人多由证券公司等金融机构担任，故具备充分的专业能力参与债券管理，而且该类资产管理人通常拥有较大份额，意味着持有人之间的议事效率不会因为人数过多而受到影响。
需注意的是，我国《债券管理办法》及《执业行为准则》采取了以是否公开发行为基准的“二分法”规制思路，对于公开发行的公司债券，要求受托管理人承担主动的管理职责，而非公开发行公司的受托管理人则仅承担消极的监督职责（针对发行人）。但通过上述分析可知，以是否公开发行为基准的规制思路可能与实践产生龃龉，对于“小公募”公司债券，虽然属于公开发行债券（理论人数可以超过200人），但事实上与非公开发行债券情况相近，资产管理人向中小投资者募集大量资金后购入公司债券，客观上限制了持有人数量，且资产管理人往往倾向于亲自参与管理活动，故对于发行数额不大、持有人数量较少的“小公募”债券，可以参照非公开发行债券相关规定，由作为资产管理人与受托管理人自行约定管理职责分配。
新《证券法》正式引入债券受托管理人制度后，该项沉寂已久的制度重新引起了学界的广泛关注。现阶段，受托管理人在公司债券管理中的实质缺位问题较为突出，而理论定位不清是出现该问题的根本原因。
对此，本文探讨了受托管理人存在的利益冲突较重、法律地位模糊及制度衔接不畅三方面问题，在此基础上提出了完善建议，具体而言：一是改革受托管理人的选任规则，由交易所在与发行人近期无业务往来的其他证券公司中随机抽选受托管理人，以保证受托管理人的独立性；二是明确受托管理人的信托受托人地位，以更好保障债券持有人的利益；三是厘清受托管理人与债券持有人会议及证券资产管理人的关系。其中，将持有人会议与受托管理人之间的“有限授权关系”变更为“完全授权关系”，强化持有人会议在债券管理中决策者属性。此外，更正以是否公开发行为基准的“二分法”规制思路，对于发行数额不大、持有人数量较少的“小公募”债券，参照非公开发行债券相关规定，由作为持有人的资产管理人与受托管理人自行约定管理职责分配。
注释
[1] See Stewart C. Myer, The CapitalStructure Puzzle, 39 The Journal of Finance 575(1984), p.575-590.
[2]雷海强诉中信建投证券股份有限公司证券托管纠纷案，北京市朝阳区人民法院（2014）朝民（商）初字第27934号民事判决书。
[3]参见刘迎霜：《公司债券受托管理的信托法构造》，载《法学评论》2020年第3期，第93-107页；于春敏：《公司债券受托管理人的角色定位及其制度设计》，载《上海财经大学学报》2019年第6期，第139-151页；陈洁、张彬：《我国债券受托管理人制度的构建与选择——以公开募集的公司债为视角》，载《证券法苑》2019年第3期，第805-830页；汪文渊：《公司债券受托管理人制度困境的根源与法理探寻》，载《私法》2018年第1期，第2-23页。
[4]针对非公开发行公司债券的受托管理人，原则上由发行人与受托管理人自行拟定相关权利、义务及责任。较于公开发行公司债券的受托管理人，此处的弹性空间更大，如不是必须承担《债券管理办法》第50条规定的各项法定职责。
[5]与此对应，非公开发行债券的受托管理人通常承担消极的监督义务，且受到的监督力度较小。具体参见《执业行为准则》第10条、第13条及第24条等。
[6]参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2019年版，第9页。
[7]参见陈洁、张彬，见前注3，第807页。
[8]《债券管理办法》等规定均未赋予债权人参与公司决策的权利，但也有学者指出，单纯以是否拥有组织法上的权利区分债权与股权并不严谨，究其本质，股权与债权均是分红权、表决权及辅助权的组合，只不过在具体排列方式上各有侧重而已。就此而言，简单以“股债区分”的形式标准否定债权人对公司治理的参与权可能并非妥当。对此，本文探讨的完全不拥有或仅拥有较小公司决策参与权的债券持有人。参见许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期，第77-97页。
[9]参见[美]约翰·C.科菲：《法律资本主义：过去，现在和未来》，余素青、李海燕译，法律出版社2019年版，第5-6页。
[10]在未明确受托管理人执行地位的情况下，即使《证券法》《债券管理办法》等均要求受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，但这不意味着其必须执行持有人会议的决议，换言之，其可以依据合理的业务判断选择相应的债券管理措施，而无法因此认定违反受托管职责。
[11]《证券法》第95条第3款规定：投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。
[12]公司债券主要通过大公募、小公募、资产支持证券（ABS）及私募形式发行，前两者属于公开募集。截至2020年6月9日，在上海证券交易所公开募集的公司债券全部通过“小公募”形式发行。
[13]关于资产管理人的法律地位，在不同的资产管理产品中有所区分，如集合资产管理计划中资产管理人通常属于信托受托人；而单一资产管理计划中既可能属于代理人，也可能属于信托受托人；单一客户资产的全权委托实质是信托关系，因此资产管理人属于信托受托人。参见吴晓灵：《准确界定金融相关概念实现资产管理市场统一监管》，载《清华金融评论》2019年第11期，第88页。
[14]上海耀之资产管理中心与银亿股份有限公司公司债券交易纠纷一审民事判决书，浙江省宁波市中级人民法院(2019)浙02民初507号。
[[15]]如“常州东方新城建设有限公司2019 年公开发行公司债券”的受托管理人中山证券责任有限公司在受托管理协议中自愿放弃受托管理报酬。
[[16]]该案虽然处于非公开发行公司债券背景下，但当事人未作出减轻受托管理人职责的特别安排，因此与公开发行债券受托管理人的法律地位相似，具有一定参考价值。中信证券华南股份有限公司（原广州证券股份有限公司）与东兴证券股份有限公司、吉林粮食集团收储经销有限公司、吉林粮食集团有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书,吉林省高级人民法院(2019)吉民终457号。
[[17]]王思文：《25家券商一年领32张罚单四成涉及债券项目》，载证券日报网，http://epaper.zqrb.cn/html/2018-06/28/content_318408.htm，2020年6月16日访问。
[18]需说明的是，基于篇幅考虑，该表格仅挑选涉银亿股份有限公司公司债券交易纠纷系列案中部分列出，未列出案件的裁判结果亦是确认原告（资产管理人）诉讼资格。
[19]在美国确实发生过发行人用撤回与受托管理人其他业务的方式给受托管理人造成压力，要求其同意修改或补充债券信托合同。Broad v.Rockwell Int'l Corp., 642 F.2d 929(U.S.App.1981).
[20]参见李霞：《债券受托管理人制度的英美法实践》，载《清华金融评论》2018年第12期，第110页。
[21]参见[韩]金斗焕：《日本债券管理制度与我国商法修订案的小考》，载《金融法研究》2009年第6卷第2号，转引自刘卫锋：《韩国新商法上债券受托管理人制度及启示》，载《证券法律评论》2018年卷，第432页。
[22]参见王凌飞、李霞：《债券受托人制度的跨法系比较》，载《中国金融》2019年第2期，第87页。
[23]参见徐承志、于萍：《公司债券受托管理人制度的法理逻辑与完善——以债券投资者权益保护为视角》，载《上海政法学院学报》2016年第6期，第23-24页；李霞，见前注20，第109页。
[24]参见南玉梅：《债券管理制度的独立性建构及其立法完善》，载《证券法律评论》2017年卷，第99-112页。
[25]参见[美]约翰·C.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河译，北京大学出版社2011年版，第373-379页。
[26]参见刘卫锋，见前注21，第438页。
[27]参见汪文渊，见前注3，第11页。
[28]参见蒋莎莎：《债券受托管理人的角色定位与功能发挥》，载《西南金融》2018年第12期，第73页。
[29]参见陈洁、张彬，见前注3，第827页。
[30]参见刘迎霜，见前注3，第95-96页；汪文渊，见前注3，第16页；徐承志、于萍，见前注23，第27页。
[31]参见赵廉慧：《债券受托管理人的信托受托人地位》，载搜狐网，https://www.sohu.com/a/362595559_690952，2020年6月12日访问。
[32] Broad v.Rockwell Int'l Corp., 642 F.2d 929(U.S.App.1981).
[33] Feldbaum v. McCrory Corp., 18 Del. J. Corp. L. 630 (Del. Ch. 1992).
[34]参见雷继平等：《债券纠纷：债券受托管理人权责的新界定》，载金杜律师事务所官网，https://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/bond%20dispute-20200114，2020年6月12日访问。
[35]虽然发生在企业债券领域，但考虑到法律关系构造的相似性，故对公司债券亦有参考意义。参见周文渊：《化解债市风险应从进一步完善投资者保护机制着手》，载《清华金融评论》2016年第10期，第80-81页。
[36]参见洪艳蓉：《〈证券法〉债券规则的批判与重构》，载《中国政法大学学报》2015年第3期，第73页；张媛：《债券持有人弱势地位与持有人会议制度的完善》，载《证券法苑》2018年第1期，第207页。
[37]参见汪文渊，见前注3，第19-20页。