文|郝慧慧（知本咨询国企改革数据中心、国企产权交易研究员）
前言
自2016年12月中央经济工作会议明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”以来，我们看到，过去的五年，不管是中央企业还是地方国企，混改步伐显著加快，混改项目更是频频落地。
那么，在过去的2021年里，国有企业混合所有制改革有什么特点呢？
我们通过梳理不同维度中央和地方国企的十个典型案例，进而总结出2021年国企混改案例的七大特点——“多种方式积极上市、深化混改、集团层面出让控股权混改、首家银行系金融科技公司混改、最优股权结构设计、高额引资、强化机制改革”。
表1 2021年国企混改十大案例汇集
特点一：积极上市——实现混改阶段性目标
推动混改企业上市，是国有企业实施混合所有制改革的一个阶段性目标，也可以视为检验混改项目成果的形式之一。
随着前几年混改的积极推进，进入到2021年，混改企业有一个明显的趋势或特点，便是推动了IPO，实现了资本化。
而且这样的典型案例不止1个，当然根据企业特点，上市的方式也不同，通过实践总结，主要包括首发上市（IPO）、整体上市、分拆上市等，其中分拆上市是混改企业上市采取的主要方式。
本文，我就具体不同的上市方式，以2021年对应的典型案例进行剖析。
其中，中央层面的典型企业如南方电网电力科技股份有限公司（以下简称“南网科技”）等采取比较直接的方式，地方层面典型企业如徐工集团工程机械股份有限公司（以下简称“徐工机械”），一是通过吸收合并控股股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工有限”）进而整体登陆资本市场，二是分拆下属子公司江苏徐工信息技术股份有限公司（以下简称“徐工信息”）上市；
如上海电气风电集团股份有限公司（以下简称“上海电气”）分拆所属子公司上海电气风电集团股份有限公司（以下简称“电气风电”）科创板上市。
1、电力行业南网科技混改首发上市“三部曲”
南网科技作为广东电力系统专营进出口业务的对外窗口，以电力为立足点，主要从事技术引进、设备和电力进出口业务，是国家认定的高新技术企业，也是国务院国资委“科改示范企业”。
2020年8月到9月，南网科技启动混改工作；
2020年12月，混改项目落地，2021年6月，其科创板IPO获受理；
2021年12月，正式登陆科创板上市。
南网科技的混改上市之路可总结为三部曲：重组+混改+上市。
部曲一重组：2017年和2019年，南网科技控股股东广东电网曾对其进行两次重组，注入了关键的人员、技术及相关核心业务资产。
部曲二混改：南网科技混改采取两种措施，首先进行了无偿划转，其次进场进行增资扩股项目交易，引入战略投资者。
第一步是无偿划转；
2020年8月，将广东电网持有的南网科技27.69%股权无偿划转至南方电网产业投资集团有限责任公司（以下简称“南网产投”）。
图 南网科技无偿划转前后的股权结构（数据来源于南网科技招股说明书）
第二步是增资扩股，引进战略投资者；
2020年9月1日，南网科技增资扩股项目在北京产权交易所挂牌，面向社会公开征集外部战略投资者。
该增项扩股项目于2020年12月1日正式成交，引入了东方电子集团有限公司（以下简称“东方电子”）、北京智芯微电子科技有限公司（以下简称“智芯微电子”）、广东恒健资产管理有限公司（以下简称“恒健资管”）、广州工控资本管理有限公司（以下简称“工控资管”）和南网能创股权投资基金（广州）合伙企业（有限合伙）（以下简称“南网能创”）五家外部投资者。
图 南网科技增资扩股前后的股权结构（数据来源于南网科技招股说明书）
部曲三：登陆科创板上市
2021年12月22日，南网科技正式在上交所科创板挂牌上市，公开发行的股票占发行后总股本的15.00%，发行价格12.24元/股，新股募集资金10.37亿元。
上市后的股本结构见下表：
表1 南网科技上市后的股权结构
数据来源：南网科技招股说明书
上市后，南网科技的直接融资能力大幅提升，也有利于公司的持续发展和市场竞争力的提升。
2、徐工有限吸收合并实现整体上市，分拆徐工信息至创业板上市
近年来，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）积极推动旗下所属企业（徐工有限）进行混改，尤其在二级以下子企业层面，致力于通过上市实现资产证券化。
（1）徐工有限通过吸收合并的方式实现整体上市
2021年9月29日，徐工机械发布公告，拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限，这其实是徐工有限混改后采取的上市方式，即借助控股上市子公司平台，登陆资本市场。
事实上，徐工有限的混改大家并不陌生，2020年因高额引资、高质引战等备受业界关注，本次上市，实现了其混改阶段性目标。
徐工有限采取“股权转让+增资扩股+员工持股“的方式实施混改
第一步老股转让，徐工集团将其持有的部分徐工有限股权转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司和交银金融资产投资有限公司，转让比例分别是18.410943%、8.59177%、6.13698%。
图：第一步产权转让前后的股权结构
第二步，增资扩股+员工持股，其中，员工持股平台1个，增资扩股引入12家战略投资者。
图：增资扩股后的股权结构
徐工有限被吸收合并登陆资本市场
2021年11月9日，徐工机械公告，吸收合并徐工有限事项获得江苏省国资委批复，重组完成后，徐工集团成为徐工机械控股股东兼实际控制人。
具体吸收合并方案，即徐工机械拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工机械将承接及承继徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产将整体注入徐工机械。
不过，需要注意的是，目前，本次交易尚需徐工机械股东大会审批、中国证券监督管理委员会核准等程序。
（2）徐工信息分拆上市
徐工信息是徐工有限的二级子公司，徐工机械的控股子公司，成立于2014年，通过增资扩股的方式进行混改后，2021年登陆深交所创业板上市。
2019年12月13日，徐工信息增资扩股项目成交，外部战投共出资3亿，认购25%股权。具体增资前后的股权结构如下：
图 徐工信息混改前后的股权结构
2021年2月1日，徐工机械发布了关于分拆子公司徐工信息至创业板上市事宜相关内幕信息知情人买卖公司股票情况查询结果的公告，持续推动徐工信息上市步伐。
徐工机械通过分拆徐工信息上市，将进一步实现自身业务的聚焦，围绕工程机械，高标准打造数据驱动的智能制造，提升其产品的竞争力和全球工程机械制造商中的地位；
同时，将徐工信息打造成为其下属从事工业互联网和智能制造服务的独立上市平台，有助于提升徐工信息盈利能力和综合竞争力。
3、“A拆A”新政出台后，地方国资分拆上市第一股，花落上海国资电气风电
自2019年12月13日，A股境内分拆上市制度正式实施以来，国有企业在分拆上市的速度和行动方面积极打头阵，而2021年3月30日，电气风电科创板首次公开发行股票注册申请获中国证监会同意；
2021年5月19日，电气风电成功在科创板上市，正式成为“A拆A”新政出台后，地方国资分拆上市的第一股。
电气风电成立于2006年，是上海电气控股子公司，上海电气是A+H股上市公司，所以电气风电上市后，同时也是A+H股两地上市公司分拆的第一股。
电气风电首次公开发行的单价是5.44元/股，发行股票数量约5.33亿股，募集资金约29.01亿元，分拆上市后，上海电气仍是其第一大股东，且电气风电将成为上海电气下属的独立风电核心业务上市平台，借助上市融资平台，未来将进一步加大对风电产业核心技术的投入，提升公司市场竞争力。
特点二：深化混改——横纵向深入推进
近年来，国有企业混合所有制改革推进的如火如荼，不仅横向的混改企业数量在增多，而且在2021年，我们发现，有些企业已经纵向实施了第二轮混改，典型如天翼电子商务有限公司（以下简称“天翼电子商务”）、陕西煤业新型能源科技股份有限公司等。
下面，对中央企业天翼电子商务两轮混改进行对比分析，为有计划二次启动混改的企业提供借鉴。
天翼电子商务是中国电信布局互联网金融的重要板块；是国企改革“双百行动”企业；也是国家发改委第四批混改试点企业。
2018年，启动了第一轮混改，2019年混改落地；2020年启动第二轮混改，2021年二轮混改落地。
具体混改历程见下图。
图 天翼电子商务第一、二轮混改历程
下面，我们接着看，每次混改完成后，天翼电子商务的股权结构变化。
第一轮增资引战前，天翼电子商务是中国电信的全资子公司。
增资完成后，天翼电子商务成功引入4家战投，股权结构呈现出“一股领先+相对分散”的模式。
中国电信保持绝对控股地位。
图 天翼电子商务第一轮混改前后的股权结构
（数据来源于塔米狗、搜狐网、 移动支付网公众号）
第一轮引入的四个股东中，有一个联合体（北京润信瑞恒和中信建投），后做了股权分离，两企业分别占天翼电子商务的股比为5.86%和0.02%。
因此，第二轮融资前，天翼电子商务有五个股东。
第二轮增资引战完成后，天翼电子商务引入10家战略投资人股东（由于中信建投（深圳）战略新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）和金圆资本管理（厦门）有限公司组成投资联合体；
北京中互金启航一号基金管理中心（有限合伙）、深圳信诺二期创新产业发展企业（有限合伙）和瑞世云帆（平潭）投资合伙企业（有限合伙）组成联合投资体，所以实际上共引入14个投资者）。
二轮混改引战顺利完成后，天翼电子商务的股权结构呈现“一股领先+高度分散+激励股份”的最优模式。
中国电信仍然保持绝对控股地位。
表 二轮混改后天翼电子商务的股权结构及新进投资者的投资额
数据来源：上海产权交易所、塔米狗
特点三：集团层面混改——出让控股权
实践案例中，我们发现，推动集团层面混改的企业不是很多，多聚焦二三级及以下层级企业混改。
更进一步，推动集团层面混改，同时让渡集团控股权的企业更不多见。
但2021年，便有这样一家企业山东特种设备检验检测集团有限公司（以下简称“山东特检集团”），这样做了，这种力度的混改案例值得关注。
山东特检集团是山东省政府2016年批复成立的省属一级公益类国企，承担特种设备监督检验、定期检验、型式试验、检验检测服务，认证、认可、技术评审、相关技术研发等质量技术支撑的实施主体和投融资平台。
2019年底，国家开发投资集团有限公司（以下简称“国投”）与山东省国资委开始洽谈山东特检集团股权合作事宜。
2021年4月，历时一年多的推进，国投与山东国资委等正式签署增资协议，通过现金增资7.5亿元。
混改后，国投获得了山东特检集团51%股权，成为山东特检集团控股股东。
图 山东特检集团混改前后的股权结构
国投不仅具有产业优势，在混改方面也具有丰富的实践经验。因此本次“央地混改”，可实现共赢。
国投可借此快速完成市场拓展、延伸产业触角，收获新的营收与利润增长点；
山东特检集团则可在资金、技术、市场等方面获得国投的支持，收获更多发展机会。
特点四：首家银行系金融科技公司混改——通过增资扩股引入外部股东
近年来，金融业正与以大数据、云计算、人工智能、区块链等为代表的新兴科技深度融合，推动着传统金融业的转型发展。
且双方的融合已从技术层面扩充到业务模式、管理模式等方面。
在此背景下，2018年4月，中国建设银行打响了国有银行成立金融科技公司的“第一枪”，正式宣布成立全资子公司建信金融科技有限责任公司（以下简称“建信金科”）。
建信金科成立后，致力于以“新金融”战略为发展蓝图，以“新一代”系统为发展核心，积极通过混合所有制改革激发公司活力，提升公司在金融科技领域的市场化竞争力。
2020年7月，建信金科通过增资扩股方式公开引入外部投资者；
2021年6月该项目正式落地，引入三家投资方，股权结构由国有独资变为多元化模式。
图 建信金科混改前后股权结构
这三家投资者中，国开金融有限责任公司是国家开发银行全资子公司；
中央国债登记结算有限责任公司是唯一一家由国务院批准并出资设立的、专门从事金融市场基础设施职能的中央金融企业；
上海联银创业投资有限公司是中国银联旗下全资子公司。
这三家企业属于国家金融基础设施或政策性金融机构，不难看出，对建信金科而言，将发挥财务投资者的作用，并为其后续业务经营及战略投资需求提供资金支持。
建信金科的混改将为国有银行系金融科技的混改打开了先河，提供了典范，值得关注。
特点五：最优股权设计——“一股领先+相对分散+激励股份”
国有企业混改后，国有资本有可能仍处于控股地位，但也有可能会出现参股或者完全退出的情况。
所以，在国企混改中，其实国有股东在不同的战略意图下，会有不同的股权结构设计。
当国有资本依然希望保持控制力的时候，那么“一股领先+相对分散+激励股份”就是一种各方投资者多赢的股权结构设计方案。
当国有资本希望“宜参则参”，退到参股的位置时，那么“三分股权+金股安排”的股权结构设置方案是我们建议的。
科学、合理的股权结构设计，对混改企业后续内部管理和外部经营均会产生良好的效果。
在这方面，2021年混改的中钢集团郑州金属制品研究院有限公司（以下简称“中钢制品院”）的股权结构设计，值得借鉴。
中钢制品院是我国金属制品行业的领军企业，是我国弹性材料钢丝、特种异型钢丝、军工用特种钢丝及钢丝绳等产品的主要研发生产基地。
2020年12月24日，中钢制品院增资项目在上海产权交易所挂牌，同步实施员工持股，原股东也同步增资。
2021年4月2日，中钢制品院控股股东发布公告称，截至2021年3月31日中钢制品院增资扩股引入战略投资者及实施员工持股计划事项已完成，成交金额为4.86亿元。
图 中钢制品院混改前后股权结构
（数据来源于数据来源：塔米狗、巨潮网、企查查）
混改前，中钢制品院是国有独资公司。
由于中钢制品院行业的特殊性，所以，混改后，国有资本需要绝对控股。
故混改后，中钢制品院形成了“一股领先+相对分散+员工持股”的最优股权结构，实现了国有、非公和经营层的利益目标一致性，有利于进一步激发企业发展活力。
特点六：高额引资——促进产业发展
国有企业在混改过程中，致力于通过“引资、引战”激发企业经营、管理活力。
其中，引入高额资本对企业后续持续的经营管理、项目投资、技术创新、新产业的拓展等提供积极的资金保障支持。
2021年，在新能源电力领域成交了一笔高达300多亿元的项目，即中广核风电有限公司（以下简称“中广核风电公司”）混改项目，值得推荐。
中广核风电公司主要从事风力发电相关业务，包括风力发电场的投资、建设、运营、维护、风电生产销售、提供风力发电规划、技术咨询及运行维护服务等。
2021年11月26日，其完成增资引战签约，引入全国社保基金、国家电网、南方电网、中国国新、中国诚通，广东恒健、川投能源投资平台，以及四大银行、保险公司和产业基金14家战略投资者，共释放股权比例33%，募集资金高达305.3亿元人民币，一举创下国内新能源电力领域最大股权融资项目等资本市场多项纪录。
混改前后，股权结构如下图所示。
图 中广核风电公司混改前后的股权结构
中广核风电公司此次募集的资金将主要用于风电和光伏储备项目的开发、建设，储能、综合智慧能源、售电、电力增值服务等新业务的开拓，偿还债务，补充流动资金等。
众多财务投资者、产业投资者的加入，既为中广核风电公司提供发展的资金支持，又能借助战略协同为中广核风电公司的产业发展提供助力，从而提高市场竞争力。
特点七: 强化机制建设——以“混”促“改”
我们常谈，本轮国企混改的目的，并不只是股权层面的“混”，而是要以“混”促“改”，改激励、改治理，再改市场化经营机制等，推动混改企业实现高质量发展，实现做强做优做大，实现竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力的明显增强等。
实践中，不难发现，混改进行到2021年，“改”确实已成为重点，有企业在混改的同时，同步实施员工持股；
有企业在混改后，将外部投资者股东及时纳入公司法人治理结构中；
有企业在2021年前做的混改，2021年积极完善市场化经营机制。
整体看，完善混改企业机制建设是2021年混改企业的趋势。
下面，通过典型案例具体解析。
1、强化激励
在改激励，强化正向激励机制方面，国家第三批混改试点企业贵州省建筑设计研究院有限责任公司（以下简称“贵州省建院”）充分利用政策，在引战的同时实施了员工持股，且最终员工持股比例高达30%，单一员工持股比例不高于混改后公司总股本的1%。
2021年9月，贵州省建院发布了股权转让预披露项目；
2021年12月，贵州省建院完成工商变更登记，标志其混改工作完成。
贵州省建院在本次引入战略投资者进行混改时，实施了骨干员工持股。
员工持股采取增资扩股方式开展，并保证国有资本处于控股地位。
其员工持股范围包括技术骨干、经营管理骨干，不实施全员持股、平均持股。
持股员工以与战略投资者同股同价同责同权，采取有限合伙企业持股平台方式持有股权。
具体混改前后的股权结构见下：
图 贵州省建院混改前后的股权结构（数据来源于企查查、塔米狗）
2.完善治理
将外部股东加入公司治理结构中，有利于激发公司管理活力。
在这方面，转制科研院所“双百行动”企业北京建筑机械化研究院有限公司（以下简称“北京建机院”）在混改后，积极完善公司治理结构，引入外部股东董事。
2018年8月，北京建机院成功入选“双百行动”企业名单；
2020年9月，在上海联合产权交易所公开挂牌，征集投资方；
2021年1月18日，正式与中泰云智装备制造（山东）有限公司、国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业（有限合伙）、淮北建元绿金碳谷创业投资基金合伙企业（有限合伙）、海安市申菱电器制造有限公司4家民营企业和金融资本投资方，员工持股平台签署《增资扩股协议》，募集资金近4亿，混改落地。
混改后，北京建机院由国有独资企业变为国有控股混改企业。
其中，原股东中国建筑科学研究院有限公司持股56%，外部投资方合计持股34%，员工持股平台持股10%。
与此同时，2021年1月，北京建机院“新三会”第一次会议成功召开，组建了第一届董事会和第一届监事会，其中董事会构成方面，原股东有4人，新进外部股东各1人，员工持股平台1，可见，北京建机院积极完善法人治理结构，成立了外部董事占多数的董事会。
来源：混改风云
编辑丨叶子