摘 要
现代制药（600420.SH）本次发行可转债（现代转债，110057.SH）募集的资金规模不超过16.1594亿元，属小盘转债，信用评级为AAA，发行期限为6年，募集的资金将主要用于新型制剂产业战略升级项目、国药威奇达资源综合利用项目、威奇达中抗青霉素绿色产业链升级项目以及偿还部分银行的借款。
现代制药在经历了两年重组整合后，整体经营步入正轨，化药平台未来前景可期。现代制药于2016年完成重大资产重组，整合国药体系下一系列化药和原料药公司。长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。
现代转债的上市首日价格有望达到113-115元，打新收益可期。按照现代制药3月27日的收盘价10.21元推算，现代转债的平价约为101.19元，略超面值。按照近期发行情况和近似转股价值进行推算，现代转债上市首日转股溢价率可能在12-14%，对应上市首日价格为113-115元。
债底方面，受益于较高的信用评级，现代转债的纯债价值约为87.3元，YTM为1.8%，债底保护较好。现代转债的信用评级为AAA，发行期限为6年，利率设置分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%。到期后公司将按照面值的106%（含最后一期利息）对债券进行赎回，信用评级较高，到期赎回价格相对较低。以3月27日的6年期AAA级中债企业债收益率4.17%推算，现代转债的纯债价值约为87.3元，YTM为1.8%，债底保护较好。
从当前的市场情况来看，对于纯债价值高于85元的产品，其转债价格几乎均超过了100元 ，现代转债打新的安全性较高。
其他方面，现代转债的附加条款设置并无特殊之处，总体符合公司资质和行业评级，对正股的稀释度略高。
预计现代转债的整体中签率将为0.06-0.07%，建议积极参与打新。当前市场情绪较前期略微缓和，此外，证券业协会发文对前期多账户网下申购的情况进行了限制，预计现代转债的申购户数相较于前期发行的转债将有所收敛，预计整体中签率较前期发行的转债将略有升高。
风险提示：重组整合推进低于预期；国家集中采购带来的药品降价；水针、抗生素受限严重。
信用评级较高，上市首日价格有望达到113-115元
现代制药（600420.SH）本次发行可转债（现代转债，110057.SH）募集的资金规模不超过16.1594亿元，属小盘转债，信用评级为AAA，发行期限为6年，募集的资金将主要用于新型制剂产业战略升级项目、国药威奇达资源综合利用项目、威奇达中抗青霉素绿色产业链升级项目以及偿还部分银行的借款。
现代转债的上市首日价格有望达到113-115元。在转股价值方面，现代转债的转股价格为10.09元，按照其正股现代制药3月27日的收盘价10.21元推算，现代转债的转股价值为101.19元，略高于面值。假设短期内现代制药的股价维持在小幅波动状态，那么预计上市时现代转债的转股价值将维持在100元附近。
在转股溢价率方面，现有发行可转债的医药企业均与现代制药存在较大差异，缺乏可比性，因此我们主要从近期发行情况和近似转股价值标的出发，对现代转债的转股溢价率进行推测。由于近期上市的高评级转债标的较为缺乏，所以前期评级较高的转债均被给予了较高的上市首日转股溢价率，例如中天转债（AA+，）上市首日转股溢价率高达16.0%，海尔转债上市首日转股溢价率为10.4%。参考上述两只转债的上市首日转股价值进行调整[1]，预计现代转债的上市首日转股溢价率在12-14%。另参考机电转债等转股溢价率相仿的高评级转债，其转股溢价率也在相似水平。按照101.19元的转股价值水平和12-14%的转股溢价率推算，现代转债的上市首日转股溢价率预计在113-115元。
债底方面，受益于较高的信用评级，现代转债的纯债价值约为87.3元，YTM为1.8%，债底保护较好。现代转债的信用评级为AAA，发行期限为6年，利率设置分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%。到期后公司将按照面值的106%（含最后一期利息）对债券进行赎回，信用评级较高，到期赎回价格相对较低。以3月27日的6年期AAA级中债企业债收益率4.17%推算，现代转债的纯债价值约为87.3元，YTM为1.8%，债底保护较好。从当前的市场情况来看，对于纯债价值高于85元的产品，其转债价格几乎均超过了100元[2]，预计现代转债打新的安全性较高。
现代转债的附加条款设置并无特殊之处。具体来看，有条件赎回条款的设置为15/30、130%；有条件回售条款的设置为30、70%；下修条款设置为15/30、80%。整体来看，现代转债的下修条款设置较为严格，但与公司资质和信用评级水平相符。
现代转债对正股股本的稀释率不低。按照10.09元的转股价格进行推算，现代转债对总股本（10.56亿）的稀释率为15.17%，对流通股本（5.75亿）的稀释率为27.85%，稀释率不低。
打新安全性较高，建议积极参与
现代转债的发行采用了网上定价和网下配售的发行方式。其中，网下申购日和原股东有限配售股权登记日为3月29日，网上申购和原股东优先配售时间为3月28日，配售代码为733420，配售代码为704420。
预计原有股东配售占比将达到转债发行规模的25%左右。股权结构方面，公司的第一大股东是上海医药工业研究院，持股比例为22.68%，中国医药投资有限公司和国药集团一致药业股份有限公司分别持有16.34%和16%的股份。在发行公告中，原股东并未承诺配售金额，预计原股东配售比例约为1/4，留给市场的申购规模约为12.12亿元。
预计现代转债的整体中签率将为0.06-0.07%。当前市场情绪较前期略微缓和，此外，证券业协会在3月26日发布《关于进一步加强可转债发行承销自律管理的通知》，对前期多账户网下申购的情况进行了限制，预计现代转债的申购户数相较于前期发行的转债将有所收敛。假设网上申购户数为50万户，均按上限申购；网下申购户数为1500-2000户，均按上限的80%申购，预计现代转债的中签率约为0.06-0.07%。
考虑到现代转债上市首日收盘价有望超过110，破发概率较小，并且中签率有望较前期有所回升，建议积极参与申购。
正股驱动力：两年重组整合，整体经营步入正轨，化药平台未来前景可期
现代制药前身是上海现代制药股份有限公司，1996年由上海医药工业研究院作为主发起人，联合国家药物制剂工程研究中心、上海瑞金医院广慈医学高科技公司等五家企业共同发起。2004年现代制药上市，2010年成为国药集团下属子公司。2016年完成重大资产重组，整合国药体系下一系列化药和原料药公司，定位为国药集团化药工业平台。
重组完成后，公司过亿元产品21个，核心产品硝苯地平控释片、人尿生化产品（天伟）、达力新（头孢呋辛钠）系列产品、达力芬（头孢克肟）系列产品、阿奇霉素系列产品、注射用甘露聚糖肽、克拉维酸钾系列产品（威奇达原料药）、头孢菌素原料药及中间体等畅销海内外，具有较高的市场占有率和美誉度。
重组后主要业务发展战略定位：一体两翼，形成以化学制药工业为主体，生物制药和大健康业务为两翼的三大业务格局。
战略构想包括以下几点：
1. 打造一个平台：共享、联动、一体化的高效扁平化的管理平台
2. 塑造两种能力：并购能力、整合能力
3. 实现三个统一：统一规划、统一品牌、统一管控
4. 推进四大协同：工商协同、工工协同、研发协同、营销协同
5. 聚焦五大领域：抗感染、心脑血管、抗肿瘤、麻精药物、代谢及内分泌
6. 战略目标：成为创新驱动型的，国内领先、国际知名的跨国制药企业。
公司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长：公司营销主要分成5大领域（抗感染、内分泌、心脑血管、肿瘤、原料药、麻精板块），分类以后的企业共用销售渠道。每个板块有一个领军企业，领军企业带着子公司来做每个板块的整体营销布局。有相似性的（市场、品种）协同推进。
2017年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重，拖累业绩。
2018年公司经营逐渐步入正轨。同时公司以青海制药为开端，逐步剥离协同性较低的业务。公司制剂板块增速较快，头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量，其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长，原料药板块也逐步恢复正常。公司2018年10月公告了拟通过公开挂牌方式转让参股公司青海制药厂45.16%股权，2018年12月正式完成股权转让，交易价款共计4.25亿人民币，预计将增加2018年公司合并报表层面投资收益3.33亿元，增加归母净利润1.32亿元。
长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。
业绩表现：重组后经营效率持续提升，稳健成长可期
2017年公司全年营收85.18亿元，同比下降6.66%，归母净利润5.16亿，增长8.15%，业绩整体低于年初预期。Q4业绩增速-22.75%。重组整合的第一年，公司整体经营压力较大，阵痛期还未充分释放重组整合后的效率。
2019年1月23日，公司发布2018年业绩快报，公司2018年收入113.49亿元，增速33.25%，归母净利润7.10亿元，增速37.81%。收入端略超预期，是公司经营情况逐步走上正轨的积极信号。
注：
[1] 中天转债上市首日转股价值略低于100元，海尔转债上市首日转股价值略高于100元。
[2] 部分正股调整幅度过大的标的除外。
风险提示：
重组整合推进低于预期；国家集中采购带来的药品降价；水针、抗生素受限严重。
可转债相关报告：
2019-03-20 《光伏行业可转债深度梳理》
2019-03-14 《硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注》
2019-03-07 《关注绝味转债上市初期的投资机会》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年3月28日发布的报告《AAA级转债，现代转债打新机会值得关注》，具体内容请详见相关报告。
刘 郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com
张金洋 S0680519010001 zhangjinyangwater@163.com
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