作者：美尔雅期货 黑色分析师 杨辉
01
黑色板块投研框架分享
从大框架来看，研究黑色板块要遵循自上而下的研究方法，即从宏观政策、环境到产业链供需基本面，再到品种间结构和品种市场结构。事实上，大多数工业品种基本都遵循这样的研究方法。
具体到黑色投研体系，我们从驱动和估值两个维度来对价格运动变化情况进行分析。其中，驱动主要涉及到宏观和中观两个层面。宏观就是前面提到的宏观环境和政策。宏观对黑色各品种的影响是比较大的。
比如现在国家稳经济稳增长的大环境、粗钢压减政策等都对黑色盘面产生了较大影响，而且这种影响还在持续，仍没有消逝。中观层面即产业供需基本面，后面我会展开来讲，这里先放一下。
估值主要是从微观层面，动态监控各品种的成本利润、期现基差、跨期价差、跨品种比价等，评估商品估值是否合理。
相应地，商品定价主要从两个维度判断：首先根据驱动判断价格运行方向，其次根据估值判断价格运行的幅度或空间。若驱动向上，估值偏低，则期货上涨；若驱动向上，估值偏高，则期货升贴水幅度反映了多少的向上驱动；若驱动向下，估值偏高，则期货下跌；若驱动向下，估值偏低，则期货升贴水幅度反映了多少的向下驱动。
这么来看的话，感觉黑色商品定价很简单？答案是否定的。
事实上黑色商品定价因为各种各样因素的存在是很复杂的。这里我主要总结了四点：一是政策影响比较大。黑色产业链受政策监管较多，政策干预影响明显，且有一定不确定性。二是黑色投机属性较强。因为黑色市场参与主体较多，投机度高，对突发事件和风险事件的反应度更强烈，容易出现超涨超跌的现象。三是区域特征明显。成材方面，河北、山东等核心区域市场的供需矛盾对整体行情有较大影响。煤焦方面，“三西”地区市场行情对整体行情影响较大。四是品种间联动性强，双焦、铁矿等原料品种与成材之间的联动性非常强，多数时候价格变动方向相同。
上述四点中，第三点和第四点比较好理解，这里我把第一点和第二点展开来讲一下。
首先，政策如何影响黑色商品期货价格？我总结了三小点。
首先，政策会影响情绪。通常政策消息一出，市场情绪快速转变，尤其是那些直接针对价格的政策消息，例如煤炭的保供限价政策，期货价格在短时间内容易出现大幅波动。
其次，政策改变预期。例如从2021年11月左右开始，国内宏观“暖风”不断，稳增长、降准、地产融资政策松动、基建前置等利好政策下，市场对2022年旺季钢材终端需求预期较好，同时市场又没办法证伪，黑色系各品种开启上涨走势。当然，有预期就会有现实对预期的修正，若现实不及预期，期货价格通常会反向变动。结果今年旺季不旺，从4月初到5月中下旬黑色又开启了一波预期修正下跌行情。
再比如最近的行情，从5月中下旬到6月上旬，市场又预期疫情好转后需求会回补，黑色又开启了一小波上涨。但端午节后，复工复产下现实需求并没有明显好转，尤其地产持续疲弱，非常差，现实不及预期下，市场又开始了暴跌行情。
最后，政策也会影响供需。例如2016年供给侧改革下双焦去产能开启大牛市、2021年粗钢压减政策成材开启大涨行情，通常供给端出现问题一般都是大行情。接下来我们来看一下黑色市场为何投机属性强。
黑色市场参与主体众多，有产业企业、贸易商、机构投资者，还有个人投机客户，他们的目的各不相同。产业上游企业如钢厂、矿山企业，其目的主要是风险管理；产业下游企业如钢材消费企业，以成本管理为主；贸易商通过低买高卖赚取差价获利，其目的兼顾产业上游企业和下游企业；机构投资者比如各种私募基金等，其目的为投机套利。众多机构投资者、个人投机户的存在活跃了市场，也使得黑色市场投机属性比较强，波动大。
中观层面，我们来看一下黑色产业链条。黑色产业链的源头是原煤，按照用途不同，将其分为炼焦煤和动力煤。
动力煤的下游是电力、建材、化工、冶金、居民用煤等不同行业。炼焦煤主要用来炼制焦炭，再添加铁矿、废钢等原料，炼制钢铁。
期货市场钢材端我们主要关注的是螺纹和热卷。
这两个品种对应的下游需求又有所区别。螺纹需求主要看地产和基建，其中地产是大头，大概占比70%左右。热卷需求除了关注基建外，主要是制造业，像汽车、家电、机械制造（如挖掘机、起重机、船舶）等。在研究产业供需基本面时，我们主要关注几个关键词：价格、供给、需求、库存、利润、市场结构等。
价格是最直接的表现形式，包括期货价、现货价、绝对价、相对价等。供需比较好理解。库存是供需关系的表现，也可以反映贸易商的投机情绪（比如焦炭港口库存可以反映焦炭贸易商的投机情绪，对后市看好，通常焦炭港口库存增加）。利润会影响上游企业的开工率、下游企业对原料涨价的接受程度。市场结构主要是指各种价差、品种比价、资金面情况等。
接下来想详细讲一下库存，因为我发现大家对库存其实有一种误解，即认为库存是与价格反向变动的，这种观点不能说它错，但却是不全面的。
将库存分为补库周期和去库周期两大类，补库和去库又各自分为被动和主动两种类型，看一下在这四种情况下上下游企业主体的反应和价格是什么样的一种状况。
首先被动去库，为什么会是被动去库呢？这种情况通常是终端需求开始启动了，价格也开始上涨了，上中下游的库存都在消耗，但由于上中游的利润还没有明显改善，开工率短期还没上去，产量有限，所以全行业表现为被动去库的状态。
等价格上涨到一定程度，上中游的利润得到改善，开工率上去了，产量增加，中下游积极补库，即库存由上游向中下游转移，就是主动建库的情形了，这种情况下，库存与价格是同向变动的。
这种情况持续一段时间后，价格涨到下游无法接受，需求开始下滑，价格下降，但由于开工短期具有一定惯性，产量还没有明显缩减的情况下，全行业开始累库，即被动累库阶段。
等到价格继续下降、库存压力较大的时候，上中下游的企业主体开始降价抛货，上中游的开工率也会降下来，从而总库存大幅下滑，这就是主动去库的情形，在这种情况当中，价格与库存也是同向变动的。
讲完了库存，接下来分品种看一下黑色各品种的产业供需分析框架和主要关注的指标。
首先是螺纹钢。这里分了四个维度，绝对价格、相对价格、供给、需求。
我们把库存、利润细化之后按不同品种放在了供需里面，市场结构主要体现在相对价格里面。其中绝对价格是指期货价、现货价的绝对水平；相对价格关注螺纹的期现基差、区域价差、坯螺价差、卷螺价差、月间价差等。供给端主要看钢厂利润、开工率、产量、厂库和社库等；需求端关注社融、贷款情况、地产和基建需求，另外注意钢材需求具有很明显的季节性特征，上半年的“金三银四”、下半年的“金九银十”，以及每年冬储期间，价格通常呈现上涨趋势。
铁矿和螺纹不同的地方在于，绝对价格里面多了指数价格和掉期价格，前者主要指普氏指数价格，它是全球铁矿石定价的权威标准；掉期价格是要关注新加坡交易所铁矿石掉期价格。相对价格里面多了内外价差、矿品价差。供给端主要关注矿山发货量、到港量、港口库存、国产矿产量；需求端主要关注钢厂利润、铁水产量、钢厂库存、港口疏港量、港口现货成交情况等。
焦炭在相对价格里面的品种价差主要是指各个品种的比价，比如焦矿比、螺焦比、煤焦比等。
供给端关注焦企利润、开工率、产量、焦企和港口库存；需求端关注终端需求、刚需、投机以及出口需求。焦煤方面，相对价格里面相比焦炭多了内外价差，因为焦煤有进口。供给端关注开工率、产量、进口量、上中游库存情况；需求端关注终端需求、铁水产量、焦企开工与产量、焦企与钢厂的炼焦煤库存等。
在分析驱动的时候，也要注意不同驱动的影响周期及强度。通常宏观环境、政策为长期趋势性要素：宏观形势决定产业本身及下游需求的景气度，一般影响周期以年度计；国家拉动经济的政策对房地产、基建的作用周期较长，供给侧改革以五年计划起步，阶段性政策的影响周期也以年度计。
对于阶段性波动要素，主要判断相关商品的供需错配情况及转变是否存在障碍，自行限产的影响周期以周计，政策限产压力下，影响周期会更长。短期扰动要素通常是一些风险事件，比如突发事故、自然灾害以及政治经济领域的黑天鹅事件。
此外，超预期要素的影响力明显大于预期内要素，比如钢厂每年的例行检修，均提前计划检修期及时长，并提前在排产和库存上做出调整，因此市场对其反映相对有限；而高炉爆炸等突发事故以及环保检查等造成的停限产，由于市场无法提前预期，且影响量存在不确定性，市场对其反映更为剧烈。
最后，做一下个人的经验总结：（1）宏观、政策先于基本面；（2）供给无大扰动情况下，主要看需求；（3）成材是老大，原料是追随者；（4）煤焦也受动力煤影响。
02
黑色系商品投资机会展望
黑色在很长一段时间以来主要的交易逻辑是：在强预期与弱现实的博弈中，整体呈现高位震荡走势。目前是弱现实占据主导，黑色集体大跌。
强预期方面，稳经济、稳增长预期将会长期存在；疫情好转后需求回补预期落空盘面大跌、粗钢压减预期对盘面造成阶段性扰动。其中，稳经济稳增长预期，在国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施》通知后，已经有20多个省份出台了稳住经济增长的政策措施，这些措施包括财政金融、扩大投资、促进消费、稳定产业链供应链等多个方面。目前该预期持续影响盘面，并维持到下半年。疫情好转后需求回补预期盘面提前反映了，但端午节后终端需求改善有限，5月宏观数据改善不佳，6月份又是钢材淡旺季转换窗口，预期落空下，盘面出现暴跌。粗钢压减预期，目前尚未出台具体的压减目标，市场猜测较多。
弱现实方面，一个是终端需求的弱现实，另一个是原料由之前的暂时强现实也逐步转为弱现实了。终端需求方面，5月固定资产投资完成额累计同比6.2%，上月为6.8%。分项来看，地产仍是经济的主要拖累。基建小幅改善。制造业受疫情影响，4、5月份同比增速大幅下滑。5月房地产开发投资完成额同比增速-7.8%，上月为-10.06%，环比略有改善，但1-5月累计同比增速-4%，持续恶化。5月商品房销售面积同比-31.77%，较前值略有反弹，但仍然非常差。5月新开工面积同比-41.85%，连续两月-40%以下是史无前例的。
从房地产开发资金来源看，国内贷款、其他资金中定金及预收款、个人按揭贷款累计同比增速均在恶化，制约了投资活动。此外，销售起不来，一切投资活动都看不到改善的可能性。
目前金融条件的放松对地产销售刺激有限，因为疫情居民收入骤减，负债意愿下滑，后续地产销售明显改善仍不容乐观。5月施工、竣工面积持续恶化。1-5月房屋施工面积累计-1%，史上首次转负。在建项目工期停工、迟滞较多。原料由强现实向弱现实的转变等会儿放到品种基本面里面讲。
钢材基本面：供给端高炉产能利用率和铁水产量仍处于高位，唐山区域钢厂停产检修预计影响量20万吨左右，主要影响钢坯和卷带材，山东和江苏区域钢厂利润压力下也有减产意愿，高炉减产力度将加大，日均铁水产量预计将回落至220万吨以下，电炉产能利用率继续下滑，部分电炉厂设备全停，成材方面热卷减产空间略大于螺纹。
螺纹需求已进入淡季，五月地产数据改善不明显，房企资金压力难以有效缓解导致新开工继续萎缩，在建项目也难以加快进度，仅靠基建项目赶工难以带动年中需求。制造业逐步改善，但行业间分化较明显，特别是中小企业生产经营压力难以缓解，加工环节利润恶化，带钢和下游涂镀产品价格跌幅均大于热卷，都限制了热卷的备货力度，高炉减产明显滞后，淡季螺纹和热卷的库存压力均在进一步增大。
目前黑色系处于信心全面垮塌的阶段，多头期待的淡季不淡和下游产业在宏观刺激下景气度回升均无法兑现，且螺纹实际需求的萎缩还将持续至下半年。在需求端难有指望的背景下，钢厂主动减产仍无法根本改善钢材的供需平衡，下跌的负反馈还没有出现见底信号。
铁矿基本面：供给端澳巴发运再度大幅回升，巴西发运短期内持稳，暴雨结束后澳洲发运重新大幅反弹，供应偏高位运行。
需求端高炉产量基本见顶，烧结粉日耗高位运行，钢厂矿石库存仍偏低。唐山区域钢厂开始进行主动减产，其他主产区也有意愿控产稳价，铁矿刚需受到抑制，钢厂也缺乏补库动力，预计疏港量还将进一步回落，到港高位波动，港口库存拐点渐近。铁矿基本面压力增大，需求环比走弱和预期转差都构成压力，全球加息背景也对矿价有一定压制，目前仍处于成材原料共振下跌通道中，暂没有止跌的迹象。
双焦基本面：5月宏观数据改善及其有限，地产持续疲弱，宏观预期转弱；虽铁水暂维持高位，但钢厂因亏损检修增加，市场对炉料需求预期悲观，双焦大幅下挫。基本面，焦炭方面，上周末已有多家钢厂提降焦炭，幅度300元/吨。焦企处于盈亏边缘，部分焦企仍在亏损，供给变化不大。
需求端铁水维持243万吨，多数钢厂场内焦炭库存告急，刚需仍存，但钢厂检修增加，对后期焦炭需求产生压制。贸易商集港积极性回落。焦煤方面，现货由涨转跌，因期货下跌幅度较大，至上周末现货情绪急转直下，个别煤种直降600。
供应端，产地煤矿供应较平稳；进口方面，甘其毛都口岸蒙煤日通车恢复至400车左右，俄煤仍有到港，进口关税政策给与中长期炼焦煤供应转好预期。需求端多数贸易商已停止进场拿货，焦企在焦炭提降阶段后期对焦煤需求也将受到影响。双焦紧平衡格局暂未打破，但钢材进入淡季，终端需求较差，钢厂因利润、库存压力等减产增加，炉料需求受到抑制。负反馈尚未结束，现货情绪急转直下，期现或进入共振下跌阶段。
投资机会方面，单边：目前弱现实占据主导，短期成材与原料共振下跌，短线空单继续持有，注意防范超跌反弹风险。
套利：做多卷螺差策略长期逻辑不变，因为下半年地产改善不容乐观，政策发力下消费有望改善，制造业订单和生产仍有改善动力，但目前单边同向波动巨大，暂观望，后期再找机会介入。