甲醇受原料影响推涨拉跌，但上涨下跌幅度没有动力煤大。在动力煤价格非常悲观、天然气价格高位震荡的情况下，计算出来600元/吨的动力煤对应的甲醇底部参考是2300-2500元/吨。从华东港口的净流入压力看，内地货源净流入的压力是边际增大的，进口净流入的压力有边际减小的预期。从烯烃装置的需求来看，目前MTO利润已经大幅修复，我们认为烯烃下游的需求是可以逐渐转好的。
策略上单边波动较大建议观望；跨期考虑到供应的边际增量有限、需求的边际预期比较好，甲醇仍有去库的预期，建议1-5正套；跨品种PP-3MA维持偏空的观点。
甲醇产业链特点
甲醇是非常重要的化工品，是增长碳链的重要中间品，可以将碳转化为各种塑料制品、燃料、化工溶剂、农药等，甚至可以通过甲醇人工合成淀粉。甲醇产业链相对复杂，上游主要为煤、焦炉气、天然气，下游主要为聚乙烯、聚丙烯、燃料、甲醛、醋酸等。
甲醇产业链的特点我们总结为：
（1）上游煤、焦炉气、天然气受资源禀赋影响较大。“碳中和”等政策的影响表现为：短期限制供应，长期增加额外的碳成本。还受保民生、环保、安全生产等政策的直接影响。
（2）中游产销分离的特点使得物流运输成为影响供需平衡的重要因素。甲醇的交割仓、厂库主要分布在华东港口，甲醇盘面博弈的现货价格主要包含产地运送到港口价、进口价、太仓现货价等。甲醇液体和危化品的特点使得甲醇对库存敏感度特别高，原料库存有限使得过度累库会出现“胀库”的现象，过度去库又不能达到企业的安全库存线，因此价格的波动特别大。
（3）最大的下游为甲醇制烯烃，主要分为一体化装置和非一体化装置。一体化装置CTO由煤或焦炉气直接生产聚乙烯、聚丙烯等，一般建立在煤炭产区，煤炭低价的时代成本优势十分显著，还具有一定的规模优势，缺点就是距离消费地较远。非一体化装置MTO在市场上购买甲醇生产聚乙烯、聚丙烯、乙二醇、环氧乙烷、EVA等，使用的甲醇多为进口的甲醇，相对一体化装置而言没有太高的成本优势。由于期货市场的价格由边际变化来决定，因此非一体化装置一直备受市场关注。
（4）其他下游非常分散，主要为甲醇燃料和其他精细化工。甲醇燃料相对而言更清洁，国家也大力提倡发展甲醇汽车、甲醇燃料等，未来的前景相对更好。其他下游的特点是作为其他化工品或燃料的原料，产能又有限，因此当需求出现较大的变化时价格的波动可能相较甲醇更大，例如今年的醋酸受益于PTA的投产周期，一直享有非常好的利润。
图1：甲醇产业链特点
数据来源：五矿期货研究中心
上游原材料推涨拉跌
从今年年初到年内最高点，甲醇、动力煤、NYMEX天然气分别上涨了68.6％、173.3％、139.7％，从年内最高点到11月15日分别下跌了38.2％、55.9％、18.8％。
对上涨行情来说，碳中和政策使得短期的供给曲线弹性下降、疫情后期全球需求的恢复速度快于供给的恢复速度、全球范围内流动性宽松等几个因素的共振下，煤、天然气价格大幅上升，带动甲醇价格上涨。但是甲醇的涨幅远不及煤、天然气，主要原因是甲醇作为化工中间品，本身议价能力不强，成本的抬升不能完全转移给下游，再加上下游聚烯烃产业的大投产周期压制甲醇制烯烃行业的利润，所以甲醇的涨幅受到了很大的压制。
对下跌行情来说，国家政策影响下动力煤价格大幅下跌，并且市场对煤价的悲观情绪一直存在，甲醇同样受到估值的影响流畅下跌，但是跌幅也没有动力煤大。主要原因是长期来看甲醇的投产压力不大、碳中和增加甲醇的成本会使得价格重心上移、下游MTO的利润大幅修复有开车的动作和预期、天然气的价格没怎么跌等。在甲醇供应持续偏紧、需求边际转好、估值长期处于低位的基本面下，未来对于甲醇产业链的利润我们倾向于更乐观一些。假如煤价能到600元/吨，对应的甲醇成本是2000元/吨，盘面上给300-500元/吨的利润，那么能计算出来的底部参考是2300-2500元/吨。
图2：甲醇、动力煤、天然气期货价格走势（元/吨，美元/百万英热单位）
数据来源：WIND，五矿期货研究中心
图3：煤制甲醇盘面利润（元/吨）
数据来源：WIND，五矿期货研究中心
华东港口的净流入压力
作为盘面定价的锚，以及多方货源价格博弈的中心，华东港口的净流入压力一直是市场关注的重点。近期内地净流入的压力是边际增大的，进口净流入的压力有边际减小的预期。
首先，前期内地强、港口弱的情况下，港口与内地的价差拉开到历史极低点，给了港口倒流回内地的利润，内地货源从净流入转为净流出。近期随着内地烯烃装置开工不及预期，部分一体化烯烃装置仍然在外卖甲醇，内地持续累库，进而倒流的窗口关闭，边际上来说华东港口的内地货源又从净流出转为净流入。但是冬季下雪造成的物流难度增加、国内天然气生产装置的降负荷、下游烯烃装置的重启预期等因素一定程度上回缓解净流入的压力。
其次，进口利润从倒挂转为顺挂，边际上华东港口的进口压力是增大的。当然进口利润的指标由于进口船期较长、进口多为协议货源等，并不是一个非常敏感的指标，但是可以作为内外估值的强弱的参考。我们注意到国际天然气价格依然高企，今年国际甲醇开工率一直维持在相对低位，进入冬天后天然气保民用的特点会导致伊朗等地关停大量生产装置，因此后期进口的净流入压力不大。
最后，转口利润一直存在，也就是将甲醇出售到其他地方比出售到中国利润更好，这也从另一个角度佐证了进口压力不大的观点。今年出现过多次转口，但最近由于国内保税区没有可以供转口的甲醇，因此近期转口量不大。
图4：甲醇华东-内蒙价差（元/吨）
数据来源：WIND，五矿期货研究中心
图5：甲醇进口利润（元/吨）
数据来源：WIND，五矿期货研究中心
图6：甲醇中国、东南亚转口价差（美元/吨）
数据来源：WIND，五矿期货研究中心
下游烯烃需求影响重大
甲醇制烯烃企业是国内甲醇最大的下游，其投产、检修和复工等行为对甲醇的价格影响非常大。前期由于甲醇价格高企，代表部分MTO生产利润的PP-3MA头寸也达到过历史最低值-2094元/吨。后来甲醇随着动力煤大幅下跌，而且限产限电等原因甲醇制烯烃企业大面积检修，甚至对外出口作为生产原料的甲醇，这对甲醇来说是较大的利空，对下游PP、PE等产品来说是一个利多，PP-3MA价差大幅回升至近1000元/吨。
从产能周期来看，甲醇处于投产周期的末期，未来新增的产能不多；PP、PE仍然处于产能投放周期，大量新装置正在建设中，其中还有天津渤化、甘肃华亭、新疆广汇、宁夏宝丰等煤制烯烃的装置。对于甲醇来说供应增量有限，需求增量仍然较大；对于聚烯烃来说，供应增量仍然很大。对于PP-3MA头寸，长期来说我们是持偏空的观点。
从检修和复产的行为来看，图9展示了4个外采甲醇制烯烃装置的检修期间对应的PP-3MA涨跌幅。可以观察到，除了极端行情时期，MTO装置的检修是利多PP-3MA价差的，反之MTO装置的复产利空PP-3MA价差。近期烯烃装置的复产是不及预期的：港口两套外采甲醇制烯烃装置甲醇库存高企，重启后暂时没有太多外采的需求；内地某烯烃企业重启时间推后，气温较低的情况下重启难度更大；内地某烯烃企业继续外卖甲醇等。但是，目前MTO利润已经大幅修复，除非受极端天气、政策等影响，我们认为烯烃下游的需求是可以逐渐转好的。
图7：MTO检修甲醇消费损失量（万吨）
数据来源：五矿期货研究中心
图8：PP-3MA价差 （元/吨）
数据来源：WIND，五矿期货研究中心
图9：甲醇制烯烃企业检修期间对应的PP-3MA涨跌幅（元/吨）
数据来源：五矿期货研究中心
本文源自五矿期货微服务