原标题：北讯集团“冰血暴”：债务爆雷、质押爆雷、重组失利，借壳上市仅一年即面临崩盘
作者 | 陈南方
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【注：因本文完稿于9月26日，在此之后，北讯集团的故事又有了更新，相关内容补充于文后】
在通信配套行业中，风云君提前预警过过的有宜通世纪、高升控股，均爆发了债务危机。
同行业的北讯集团(002359.SZ)也不例外，最近也被媒体爆出“冰血暴”：重组失利、债务逾期、股价腰斩。北讯集团于是引入国资入股“救场”。
爱看热闹的风云君决定去瞅一眼北讯集团。其基本情况是2002年成立，2010年上市，目前属于电信、广播电视和卫星传输服务行业；为用户提供无线宽带物联、可视指挥、应急通信、移动会议等行业信息化特色服务。
上市8年，股价走势如何呢？
从下图可知，北讯集团股价稍有起色的年份是在2015年7月初，正是疯牛行情过后，股灾开始来临的时期，北讯集团从停牌前的3.75元/股，在经历连续9个涨停之后，股价拉升到8.15元/股，之后潇潇洒洒震荡向上，在别人关灯吃面的时候，北讯却是大口吃肉……
今年2月27日，公司股价达到最高，每股 28.5元。2018年5月21日，公司开始停牌重组，历时3个月，公司股价复牌10个交易日后，股价迎来7个跌停，最后以8.77元/股收盘。
不过遗憾的是，当时就差几个跌停，就完全回到解放前了……
那上市这8年里，业绩如何呢？
前4年的业绩总结如下：任尔收入增长，利润节节倒退；
2014年，营收终于撑不住，下滑了，净利润保持惯性，下滑的同时亏损了8200万；
2015年、2016年开始出现营收增长与净利润增长错配现象，收入增加1.4倍，净利润倒退5.3倍；
2017年，公司扭亏，营业收入同比增长123%，净利润同比增长548%。
而最新的2018年中报显示，公司营业收入已经完成了去年的9成，净利润已经完成去年业绩的120%。
这两年总算是柳暗花明，长势喜人，稍微过上了几天的安生日子，却不料又被曝债务危机、股东爆仓、控制权可能变更……
这到底玩的是哪出啊？A股的公司就没有一家拿得出手的、对投资者稍微有点诚意的吗？
一、上市即面临内外交困
由上文可知，公司股价的两次涨停、跌停，都与当时的停牌重组一事有一定的关系。
第一次重组停牌是从2014年11月14日开始，以3.75元的价格停牌。
同样，前文提到，公司在2014年之前就出现净利润节节倒退现象，最终在2014年出现业绩首亏。所以难道公司在2014年之前没有啥表示吗？
怎么可能？！在我大A上市的公司，不光拼的干实业的本领，还得在资本市场拼反应和嗅觉，我大齐星铁塔也是。
齐星铁塔是谁？当然依旧是本故事的主人公，此处插播一段北讯简史。
在2017年8月24日之前，北讯集团名叫齐星铁塔，主要从事输电塔、通讯塔和立体停车设备等产品的研发、设计、生产和销售业务。公司控股股东为齐星集团。
2017年8月24日，公司改名北讯集团，通信业务成为公司主业。改名换姓之后，公司股价迎来上市以来的第一次巅峰，你说神不神奇？
不过，看过风云君很多期文章的朋友知道，我大A的神奇绝对不差这零星半点。
但，风云君认为这个名字改的似乎比公司的预期要晚很多，股价上涨来得比北京的雪还要晚。
为啥？风云君下文再讲，先说说2014年以前的事。
齐星铁塔从事输电塔、通讯塔和立体停车设备生产和销售业务，其中铁塔类业务占到公司收入90%左右，属于公司主要收入和利润来源，这种铁塔行业，属于电力和通信行业的伴生行业，下游需求行业也是电力行业和通信行业客户。
当时，国内的铁塔业务已经是竞争激烈，而且国内的基础设施投资重点主要集中在高压、超高压、特高压输电线路建设方面，高压等级资质越高的企业竞争实力越强。
公司属于750KV 及以下等级的企业，从具体拥有的生产资质证书来看，公司名下仅有2项220KV的资质证书，220KV属于高压级别，和在招股说明书中列举出来的一些铁塔企业在竞争实力和资质上仍然有些差距。
而且，在业务环节中，采购对于公司的毛利率影响较大。根据招股说明书披露，如果钢材和锌锭的价格上涨10%，将会导致公司的毛利率下滑10%-36%——要知道，这可是毛利率，意味着当公司营收下滑1亿，毛利就得少1000万，而从上文可知，公司前几年的盈利水平，也不过就是2000万-3000万级别。
所以，控制成本对于这类企业生存至关重要。
然而，才上市不到1年，公司就面临原材料及人力成本上升、产品销售单价下降、国际市场需求不振等风险。
2012年，公司当时非公开发行募集资金（一共3.48亿）2.98亿用在了 “年产3万套城市智能立体停车设备项目”上，结果该项目产能没达到预期，巨额的固定资产折旧是免不了了，进一步导致公司生产成本剧增。
随后又遇上国家宏观调控房地产行业，全球制造业整体景气程度不高、下游需求疲软，公司不得不降价销售，而采购成本却没有跟着下降……
这种种的打击，让公司决定找一根“定海神针”来稳住公司的经营。
二、大浪淘金铩羽而归，预计负债调节利润
2013年5月5日，公司召开董事会第十八次会议，审议通过了《关于公司非公开发行股票方案的议案》等议案，公司拟以9.28元/股的价格向包括控股股东在内的7名投资者发行2.6亿股，控股股东认购10%。
一共募集资金24亿，实施购买南非金矿项目，并实施金矿扩产建设项目，“寻求多元化发展，在原有产业架构基础上扩展业务类型，新增利润增长点，拓展至黄金勘探、开采及冶炼领域”。
在半年度高送转（10送10派1）方案出具后，上述方案的发行价调整至4.59元/股，数量调整至5.2亿股。
拟收购的标的是南非Stonewall Mining公司100%股权和Galabyte公司74%的股权，以及资产相关的其他收益。
根据当时的公告信息来看，二者均属于2010年、2011年年初成立的南非矿业私人公司，主要从事黄金的生产与勘探业务。
募资24亿去买两个金矿，而且是境外的金矿，而且还不用业绩承诺。真得能起到增值保值，提振公司业绩的效果？
根据公司披露的备考财务报表，公司一旦收购了这两个金矿，2013年-2015年，将会分别新增黄金业务收入4022万、1亿、3亿——哇，前景喜人啊！抱到金娃娃啦！
然而，乖媳妇不禁细瞅，从净利润来看，预案披露Stonewall Mining公司、Galabyte公司在2012年、2013年的净利润，都是连续两年亏损。
其中Stonewall Mining分别亏损1885万、5779万，Galabyte公司分别亏损2840、403万。而且2014年还属于建设期，Galabyte矿业还将会持续一年颗粒无收。
而且根据预测业绩来看，收购之后，上市公司在2013年的净利润将是亏损，2014年继续亏损，2015年才会扭正。
这本着买业绩救命的目的去的，结果两个黄金矿的经营都是亏损的，这是干啥？搞长期投资？捂着等黄金升值啊？ 那些个投资人难道看不出这是个砸钱买卖？
投资人不傻，当然看得出啊，但是公司控股股东都参与了，大家一起跟投也没错，给韭菜们一种“价投”的假象，等买卖一成，开始磨刀霍霍向韭菜……
然鹅，这项2013年5月提出的定增预案，2014年1月2日，向中国证监会申报了非公开发行股票文件，中间还更换了保荐人，过五关斩六将，依次获得发改委、商务部、外汇管理部门的核准。
历时1年零6个月，2014年11月17日，该项定增收购资产协议已经到期，中国证监会的核准文件却始终没有出现，而且连反馈意见，公司都未曾公开公告。
最终却以公告终止定增收场，公司称本次资产收购已经不能达到盈利预测。
风云君心想，这2014年都还在建设期的金矿，能达到盈利预测吗？
当证监会傻呢，会给你批？
但是，耽误非洲大哥这么久，非洲大哥可不能忍，2015年3月4日，公司收到 Stonewall 资源递交的仲裁通知书，因公司终止收购Stonewall资源控股的下属子公司 Stonewall 矿业的股份出售协议，Stonewall资源等申请人要求公司赔偿不少于 1.1 亿美元。
之后，香港国际仲裁中心做出裁定，公司需要赔付1.13亿人民币，随后，公安局以合同诈骗为由介入调查，中止上述裁决执行。
至今公司还未进行赔偿。不过从2016年计提情况来看，这个锅多半是公司的。
为啥这么说呢？
因为在2015年，监管部门就问及公司为何未对上述仲裁计提预计负债，公司回复列出了预计负债确认的各项依据，其中有一条是履行该项义务很有可能导致经济利益流出企业，我才计提，而且公司称其主张很有说服力，获得仲裁支持的可能性较大。
说白了，如果公司当年计提了该项1.1亿的预计负债，2015年还得接着亏损。
所以2016年公司计提了该项负债，更加说明2015年就是本着能糊弄就糊弄的目的去的，否则按照这连亏三年的节奏，公司就得被暂停上市，公司还会有缘跟着享受当时的疯牛行情么吗？
三、漫长的转型等待
买金矿这事是黄了，2014年公司业绩妥妥地出现上市以来的第一次亏损，而且亏损金额还不小。
风云君手动计算了下，2014年的净利润亏损额加上前几年的净利润盈利额，仅仅盈余282万，而扣非净利润亏损额与前几年的盈利加和，仍然还亏着3472万，按照上市以来的这几年经营，公司估计还得奋斗几年才能“不赔不赚”，达到盈亏平衡。
换作任何一个公司，有了A股“免死金身”之后，在主业做成屎一般的情况下，当然都不会再老老实实、勤勤恳恳，勒紧裤腰带干活的了——有了上市公司的牌子，我们一起搞资本运作啊？！只有这样业绩才来得快啊！
果然，2014年11月18日，就在公告终止买金矿一事的同一天，公司公告重大事项停牌。
2014年12月18日，公司公告控股股东齐星集团与晋中龙跃投资咨询服务有限公司签订了《股份转让协议》，齐星集团计划以7.6亿向“龙跃投资”转让其持有的公司18.895%的股份。
而关于为啥要卖壳，还与当时控股股东齐星集团的债务危机有关。据有关媒体报道称，齐星集团已经负债110亿，其中，社会债务40亿，银行债务70亿。
而一手创办齐星集团的赵长水老爷子正值耳顺之年，看到齐星升起，看到齐星陨落，体会了商海的几多沉浮。
而从受让方“龙跃投资”的财务状况来看，账上才6000万的货币资金，1.3个亿的净利润，所以，这笔收购绝对又是一笔6000万撬动7.6亿的收购，堪称牛批。
2014 年12月25日，该项控制权转让完成，公司控股股东变为龙跃投资，实控人变更赵晶、赵培林。
同时，就在上述淘金计划宣告终止，实控人更换计划开展的同时，2014年12月17日，公司公告重大资产重组停牌。
一个计划流产另一个计划接着来，为了业绩一刻都不能等！
此次重大资产购买仍然是采用非公开发行股票的方式。风云君心想，上次就是被证监会给拖住了，这次难道就不怕再次被证监会给拖着不批准？
2015年7月3日，公司公告复牌，并公布了非公开发行股票预案，随即引来小散一路狂追，复牌迎来8涨停。
这又成为A股改头换面复牌即涨停的又一鲜活栗子。
根据后续披露的交易预案来看，定增发行价为6.16元/股，总计向7名对象募集50亿资金，其中公司控股股东龙跃投资，认购20.7亿。其中，收购北讯电信100%股权需要耗资35.5亿。
所以，对于总资产只有15亿，1.6亿货币资金，业绩还是亏损着的齐星来说，这笔蛇吞象的重大资产重组必须得靠发行股份购买了。
根据披露的备考财务数据来看，齐星铁塔如果将北讯通信纳入囊中的话，公司将新增无线宽带数据服务业务，而且在2014年和2015年年度，该部分业务收入所占上市公司营收比重分别为20.04%和 53.80%。
2016年上半年，占比达到55.42%，公司主业彻底转型，进军通信服务行业，一甩齐星铁塔的历史沉重。
该项预案经过4次修订，募资金额从最初的63亿调整为50.3亿，耗时长达2年，2016年12月31日，公司公告非公开发行股票终于获得证监会批准。
风云君，认为之所以坎坷，不仅仅在于这笔交易的金额大，还因为并购标的的一些问题，风云君列举一二：
1、 标的资产最近三年发生多次股权转让，“赵欣”获利8555万
由下图可知，标的股权的几番倒腾中，赵欣露面最多，曾既是受让方又是出让方，按照一买一卖，风云君折算了下，其持有成本为6955万，转让所得15510万，总计获利8555万。
而赵欣是谁？从公司两位赵姓实控人的姓氏来看，难道没点关联关系？
2、 标的资产股权价格1个月内翻152%背后，收入、净利润暴涨
由5月底的3元/股变为6月30日评估日的7.55元/股，披露的价格差异原因是标的的主业发生重大变更，以无线数据传送业务的未来收益为基础进行的。
而这项所谓的无线数据传输新业务，在2015年12月才获得工信部使用批复，商业化运营还没开始呢……2015年业绩暴涨的逻辑在哪？
还有一项原因是基于公司业绩做出的，当然啦，高估值是来源于高业绩，其中营收的增长保持着半年2.5倍、2倍的速度在增长，对应的净利润保持着11倍、2.6倍的速度增长。
即使，假如，收入增长是真实的，各位揣测下，净利润中该有多少水分？
当然，高估值必须得配高承诺，4年分别承诺扣非净利润1.4亿、2.7亿、4.5亿、7.1亿，合计15.79亿。
大家请注意，这可是扣非净利润哦，而不是2015年当时的净利润1.37亿哦。
这计划做的绝对是放卫星啊！
3、 还未收购，业绩承诺就变脸
四、高业绩背后的资产质量
2017年5月，北讯电信的重组完成，无线宽带网建设及运营业务收益自 2017 年 6 月起纳入本公司并入上市公司体内。
同时，24亿商誉也愉快地躺到了公司账上。
另外，公司将原来持有的星跃安装100%股权、齐星开创60%股权、健和投资持有的齐星车库100%股权，以及公司持有的与车库业务相关的非股权类资产及负债，转让给李韶军、李明、王健三人，完成立体停车业务及资产的剥离。
辞旧迎新，公司宣布正式进入信息通信领域，2017年8月，齐星铁塔终于更名为北讯集团。公司因收购北讯电信也新增了通信服务、通讯终端销售收入。
2017年，公司营收和净利润迎来双丰收：公司实现扣非净利润4.79亿，超额6%完成业绩承诺。
并表完成后，总览公司资产负债表的各报表项目来看，“高”字几乎贯穿始终：高应收、高预付、高存货、高其他应收款、高其他流动资产、高工程物资、高在建工程、高固定资产……
根据年报披露，上述指标“齐高”，均是因为“业务量增大，以及公司围绕主业布局而有的”。
不过，我们不得不提醒一句：以上科目，都属于风云君的王牌栏目“风云课堂”中分析的高危指标。
当然，不能一棍打死，非要说人家存在财务造假是不是？我们就来和同行做个对比吧，让数据说话。
通信信息服务行业，下游客户集中在电力企业，回款周期较长似乎是一个行业通病，同行业的宜通世纪、高升控股也是因为在近年来屯着大量的应收账款，最终爆发流动性危机。
但与二者相比，北讯集团更甚，应收账款无论是从绝对额还是从占当期销售收入比例来看，都是比二者要高很多：2014年应收/收入占比为85%、2015年为70%、2016年为69%、2017年为42%、2018年Q2为88%。
最高差异是在2014年，能高出二者45%-67%，最近两年差异也在4%-17%左右。
而且，北讯集团如此高的应收账款，并不是从2017年新增并入通信信息业务之后才有的，在此之前的铁塔业务也是大量存在，而相比于同行业的铁塔公司，北讯将1年内的账龄进行了细分，其中，0-6个月账龄的应收账款占比最高，公司却连1分都不计提，而同行计提比例达5%。
另外，在应收账款越来越高的时候，账龄分析法计提的坏账比例却是越来越小：2015年-2017年应收账款余额分别为4.6亿、6.5亿、8.7亿，但是2016年、2017年中按照账龄分析法计提的坏账比例却均小于2015年的计提比例4.09%。
而且，还有其他流动资产中，从2017年开始，新增了增值税留抵税额项目，2017年为3.47亿，2018年半年报增值税留抵税额期末余额增加到4.8亿。当然这与公司的疯狂买买买有关。
如2017年，按照前五供应商采购情况估算，公司采购总额达9.34亿（含税），实际付现16.3亿。
根据推算，采购总额（9.34亿）为购买商品及劳务付现额（16.3亿）+应付增加额（3.9亿）+预付减少额（-0.8亿）+票据背书转让部分（0.78亿），二者差异越来越大，即使算上本年支付去年拖欠的应付账款及票据3.7亿，仍然还有6.3亿的缺口。
而且，当期的投资活动产生的现金流量净额为-69.8亿。
如此大的经营支出和投资支出，公司不得不进行大量融资：
2017年，公司筹资活动现金流入达到91亿。2017年资产负债率达到51.7%，一年内到期的非流动负债为7.95亿；2018年半年报资产负债率达到61.53%，一年内到期的非流动负债为11.98亿。
五、终止收购、债务逾期、股东爆仓、连续跌停
故事来到2018年。
2018年2月28日，公司股价涨到最高点28.5，在经历了5月下旬的连续下跌以及2个跌停之后，公司于5月21日开始停牌免战，停牌价19.58。
5月26日，公司发布筹划发行股份购买资产公告，拟作价12亿向相关交易对方购买北方广微科技65%的股权。标的方“北方广微”是一家从事红外成像系统部件研发、设计与生产的企业。标的公司的实控人为中国兵器工业集团。
交易采用发行股份+现金购买的方式进行支付，整体估值为12亿，收购完成后，对方有业绩承诺：2018年至2020年分别实现不低于0.8亿、1.2亿、1.5亿的净利润。
风云君在这里有个疑问，2017年刚把北讯电信收购进来，2017年就超额6%完成业绩承诺，业绩是够的，为何不到半年还得继续收购？而且与上文提到的北讯电信的主业布局不搭边啊。
而进一步去看重组公告前后的其他公告，发行债券、对外担保、控股股东质押股份面临平仓风险，公司累计借款超过上年末净资20%......
在这停牌期间，公司完成第三期发债、连续多次对外担保、股东平仓、又质押，发布公司持股5%以上股东股份被司法冻结公告。
2018年8月21日，公司以核心条款未达一致而公告终止重组。
随后，深交所前来问询，公司称由于相关业务涉及军工业务，尽调所需的部分文件、信息的取得须经历一定的必要程序，提供进度较慢，而且公司与交易对方最终无法就标的资产的资产估值、业绩承诺及补偿等核心条款的安排达成一致，所以最终决定终止。
2018年9月4日，公司发布了另外一项收购事项终止公告。也就是从这天开始，北讯集团的股价开始连续7个交易日跌停……
风云君有个猜测，上述重组事项停牌3个月，连预案都未公布，可能本来就是个幌子，停牌是为了给股东解决平仓风险提供时间，而且利用停牌，公布了多个“坏消息”而没有造成二级市场股价波动——是为停牌妙计，免战牌高挂，急死你们；
另外，从收购北方广微当时的公告来看，虽然并未出具详细预案，但是提到2018年至2020年的业绩承诺事项，而且北讯通信借壳上市后，附有业绩承诺的义务，2018年是最后一个业绩承诺期，要实现不低于7.1亿的扣非净利润，从2017年仅仅超额6%完成的情况来看，后劲有所不足，需要补血；
另外，公司将近有3.78亿股还在限售期，占流通股比例高达34.84%，其中排名第1、第2的限售股股东就是公司控股股东以及天津新利隆，公司好歹、必须撑到2020年，不能破功！
然而，没绷住，多项危机并发。
“冰血暴”从看上去还很遥远的冰原上，策马狂奔、呼啸而来、转瞬即至。
六、“冰血暴”
1、 债务逾期：
北讯集团总资产达165.04亿，总负债合计101.55亿。其中，流动负债55亿，远高于流动资产，一年内到期的非流动负债11.9亿。北讯集团累计新增短期借款15.24亿，累计新增长期借款29.02亿。
截止2018年4月，公司在2018年累计新增借款已经达到上年末净资产51.33%！
而且，公司股价异常波动之后，多家金融机构要求公司还款，截至10月11日公告，公司及下属公司累计逾期债务合计金额为6.68亿。公司及公司下属公司将会面临需支付相关违约金、滞纳金和罚息等情况，而且因公司为上述贷款提供了连带责任保证，所以需要承担相应的保证责任。
2、 超额担保：
公司及其控股子公司累计对外担保总额为人民币83亿元，占公司2017年度经审计净资产的136.11%，其中逾期对外担保金额为6.68亿，涉及诉讼的对外担保金额为1.28亿。
3、 临近爆仓、司法冻结：
截至2018年10月29日，控股股东龙跃集团所持有的公司35.15%的股份中，19.46%的股份已经触及平仓线，存在平仓风险，累计被司法冻结的数量占公司总股本的26.42%，而且还在被轮候冻结中。
二股东天津信利隆共计持有公司9.13%的股份中，所质押的股份占其所持公司股份的96.65%，占总股本的8.83%，已触及平仓线，而且累计被司法冻结的数量占公司总股本的9.13%。
而且，根据2018年三季报显示，公司前10大股东中有5大股东所持股份的质押、冻结情况如下：
龙跃实业集团有限公司持股数量为3.82亿股，质押率99%，被冻结4445万股；
天津信利隆科技有限公司持股数量为9929.84万股，质押率100%；
任志莲持股数量为7132.15万股，质押率68%，被冻结253万股；
云南德勤贸易有限公司持股数量为4635.68万股，质押率100%；
深圳市京基互金科技产业合伙企业（有限合伙）持股数量为1350.50万股，质押率100%。
4、 关联关系：
也就是在这危机并发时期，有媒体报道称公司与天宇通信集团存在某种密切的关联关系（公司向对方预付采购款），并从记者获得的合同、天眼查、以及知情人告知等方面证明——公司却坚称，无关联关系。
风云君从公司的公告中，摘出如下信息：在2018年2月28日，公司公布的第五届董事会董事候选人简历中，两名高管都曾在天宇通信公司任职重要职位。
在2016年9月3日公布的非公开发行A股股票预案中，列明北讯电信承租的是天宇通信的办公楼，租赁地点多达4处。
而且在预案中披露的北讯电信4名核心人员中，就有3名来自于天宇集团。
而且，天眼查中显示，天宇通信对外控制了多家北讯电信公司的部分股权……
从以上公开信息来看，敢说没有关联关系？
还用深交所上市规则说事……，深交所规则都敢拿来蹂躏？
结束语
北讯可挖可点的故事还是挺多的，有兴趣的可以继续扒扒问询函，交易所的问询函都很专业，而且“此中有深意”。
限于篇幅，关于北讯集团风云君暂且说这么多了。
2018年是最后一年业绩承诺期，从三季度业绩来看，2018年最后1个季度至少要实现3.74亿扣非净利润的目标。而且公司控股股东、二股东们要保持着撑到2020年不破功！
加油！证明自己不是虚胖！
END
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