（报告出品方/分析师：亚前海证券 李子卓）
1.钾肥钢构双驱动，公司发展迅速1.1.双主业驱动，公司业务构架完善
东方铁塔是主营钢结构与钾肥业务的双主业上市公司。
在钢结构产业方面，公司在经营过程中持续贯彻“大行业、大客户、大项目”的战略理念，主要涉及电厂钢结构、石化钢结构、民用建筑钢结构和铁塔类产品，业务优势突出，位于行业龙头地位。在钾肥业务方面，老挝开元全资子公司地处全球最大钾肥消费市场中心区域，中国、印度及东南亚地区对于钾肥的需求量巨大，公司钾肥产品在产品质地、运输成本、多元营销等方面具有先天优势，先后从老挝向中国大陆出口了百万吨氯化钾，成功实现反哺国内。
2016 年公司完成四川省汇元达钾肥有限责任公司重组，实现业务双轮驱动。
重组完成后，由钢结构制造单业务企业转为钢结构与钾肥产业并行的双主业上市公司。公司主营范围逐步扩大，新增了氯化钾的开采、生产及销售等业务。老挝开元矿业有限公司是公司的全资子公司，目前的产能为年产 50 万吨氯化钾
公司股权相对集中，韩汇如为公司实际控制人。
公司 2021 年半年报息显示，目前公司的前五大股东分别为韩汇如、汝州市顺成咨询服务合伙企业、韩方如、韩真如以及四川产业振兴发展投资基金有限公司，上述五者的持股比例分别为 46.79%、9.23%、6.1%、6.1%以及 5.28%。其中，股东韩方如、韩真如、韩汇如为姐弟关系，系关联股东，非一致行动人。
1.2.业绩逐步回温，公司未来发展可期
营业收入持续高增，角钢塔贡献构成收入占比。
从营收收入规模上看，公司近年来的营业收入呈现逐年上涨的趋势，2018、2019、2020 三年的收入增速分别为 7.34%、18.59%、1.74%，2020 年的整体收入规模为 24.46 亿元；2021年前三季度，公司实现营业收入20.22亿元，较去年同期上涨4.62%，公司营业收入快速上行主因公司氯化钾产品价格快速上行所致。
从营业收入构成来看，角钢塔构成了公司收入的主要占比，2020 年中角钢塔的收入占比约为 30.01%，其次为氯化钾、钢管塔及钢结构，占比分别为 27.07%、19.76%、13.44%。
氯化钾产品价格上升带动公司整体毛利增速上升。
从公司的毛利水平来看，2021 年公司的毛利水平约为 6.03 亿元，同比增长约 16.41%，毛利润的同比增速较前期出现了一定的上升，主要因 2021 年公司氯化钾产品价格 快速上涨所致，在此情况之下，公司的毛利率也呈现出了一定的上升，2021 年前三季度公司毛利率为 29.83%。
2020 年公司费用水平有所下降。
2020 年，公司的整体销售、管理及研发费用的整体规模为 1.75 亿元，同比减少 55.75%；其中销售费用减少最为明显，2020 年度累计为 2369 万元，而 2019 年高达 23890 万元。公司销售费用的大幅减少主要因新收入准则将商品运费计入营业成本所致。
在公司费用率减少的情况下，公司的费用率水平也出现了一定的下降，2020 年整体费用率为 6.61%，较 2019 年下降了 8.6 个百分点。
公司 2021 年归母净利润有所回升。
今年以来，在公司毛利率上升、费用率下降的情况下，公司的利润水平有所回升，2021 年前三季度中公司实现归母净利润 3.52 亿元，较去年同期上升 51.46%，净利率方面也上升至 17.37%，较 2020 年上升了 5.71 个百分点。
公司利润水平的上升主要受氯化钾产销量和销售价格的影响。
2.钾肥周期向上，钢构需求稳步增长2.1.钾肥：供需紧平衡，价格持续上行
2.1.1.作物生长重要营养，主要品种为氯化钾
钾肥为农业生产中常见化肥种类，主要品种为氯化钾、硫酸钾、硝酸钾等。施用钾肥可以增加农作物的抗病、抗寒、抗倒伏能力，因此钾肥在农业中的运用也较为普遍。
从分类上来看，钾肥的主要种类包括氯化钾、硝酸钾、硫酸钾、磷酸二氢钾等。
我国 2021 年氯化钾产量达 581.46 万吨，且氯化钾为钾肥主要品种。
从 2021 年我国各类钾肥的产量情况来看，氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及磷酸 二氢钾四者的产量分别为 581.46 万吨、293.78 万吨、123.28 万吨以及 73.4 万吨，氯化钾为主要的钾肥品种。
我国氯化钾进口依赖度较高。
从氯化钾近 5 年的供需平衡表可以看出， 近 5 年在供给端并无明显增长，在 2021 年受新冠疫情影响氯化钾的消费水 平有所回落，而消费量方面则呈现出一定的波动上行的趋势。
从进出口数据来看，近年来我国氯化钾的对外依赖水平较为明显，2021 年我国进口的氯化钾数量高达 727.58 万吨，占整体氯化钾表观消费量的 58.0%。
2.1.2.国内外钾肥供给同步趋紧
全球钾盐储量丰富分布不均匀，大部分位于北半球。钾矿分为钾矿石和钾盐湖 2 种，钾矿石中氯化钾品位较高，属于富矿，而钾盐湖中氯化钾品位较低。
世界钾盐开采以固体矿床为主，主要开采钾石盐(KCl)，少量开采光卤石(KCl·MgCl2·6H2O)和钾盐湖。
固体矿床方面，主要分布在加拿 大、俄罗斯和白俄罗斯。
加拿大拥有世界上最大的钾盐矿床，俄罗斯和白俄罗斯是世界钾盐第二大集中区。钾盐湖方面，主要分布在美国犹他、中国青海、新疆和智利。
全球钾盐储量和产量主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯三个国家。
据 USGS(美国地质勘探局)统计数据显示，储量方面，全球钾盐储量大于 37 亿吨（K2O），主要分布在北美和东欧地区，其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯的储量分别占全球总量的 30%、20%、16%，合计占全球总量的 66%。
产量方面，2020 年全球钾肥总产量 4300 万吨（折合 K2O），其中加拿大、俄罗斯、白俄罗斯产量分别为 1400 万吨（折合 K2O）、760 万吨和 730 万吨，合计占全球总量的 68%
资源错配引发国际氯化钾出口向少数国家集中。
全球的钾资源主要集中在加拿大、俄罗斯以及白俄罗斯等国家，相对而言上述国家人口较少，自身农业对于钾肥的需求不高，因此其多数钾肥用于出口贸易。
从 2019 年全球各国的钾肥出口金额来看，加拿大的出口占比约为 32.6%，白俄罗斯的出口占比约为 17.2%，全球钾肥贸易格局较为集中。
供给方面，钾肥行业集中度高，寡头垄断头部效应明显。
钾肥行业国际巨头强强联合，头部效应明显。2013 年 BPC(Belarus Potash Company，白 俄罗斯钾肥公司)解体，白俄罗斯 Balaruskali 公司宣布退出。2018 年加拿大 PotashCorp 和 Agrium 公司合并成为 Nutrien 公司。
目前全球主要钾盐供应商主要有：加拿大 Nutrien、俄罗斯 Uralkali、白俄罗斯 Balaruskali、美国 Mosaic 和我国盐湖股份等。
2019 年，排名前 5 的企业产能合计达到 5165 万吨（实物量），占全球主要钾肥生产国产能总量的约 70.5%。
美国对白俄罗斯制裁导致全球钾肥供应下降。
截至 2021 年 8 月 9 日，基于白俄罗斯制裁项目，OFAC 先后将 70 个主体（包含 23 个实体及 47 个个人）列入 SDN 清单，并施加财产冻结措施。
2021 年 8 月 9 日（美东时间）， BD签署新行政令《冻结导致白俄罗斯局势的其他主体财产的行政令》（以 下简称“新行政令”）宣布扩大由 2006 年 6 月 16 日第 13405 号行政令宣布的 国家紧急状态范围。新行政令宣布制裁白俄罗斯特定经济领域，其中重点限制领域包括石油、氯化钾产品等。并且对被制裁主体实施交易禁令与财 产冻结。
受到制裁影响，世界两大钾肥联盟之一的白俄罗斯钾肥厂（Belarus Potash Company ，BPC）从 8 月 17 日开始已部分停工停产。
由于 BPC 在 全球中的钾肥供应比例相对较高，此次停产将会导致全球钾肥供应下降。
国内氯化钾产能基本维稳，2021 年产量有所缩减。
从产能端来看，近 5 年来我国氯化钾产能基本维持在 860 万吨，产能端较为稳定。从产量方面 来看，近年来我国氯化钾产量呈现出了一定的波动趋势，而在 2021 年我国氯化钾产量在疫情以及全国环保政策收紧的情况下出现了一定的下滑， 2021 年全年合计氯化钾产量约为 581.5 万吨，同比下滑约 17.5%
我国以钾盐湖为主，产能集中度高。
我国目前以开采钾盐湖为主，只有云南勐野井钾盐矿是固体矿，但其储量很小，约 1198 万吨。国内企业产能集中度较高。
2021 年我国氯化钾总产能为 860 万吨，产能排名前二的企 业分别为青海盐湖、格尔木藏格，两者产能总和占比约为 87%。其中青海 盐湖的母公司为盐湖股份，盐湖股份产能为 500 万吨，全国占比 64%，是 我国最大的氯化钾生产商。
2.1.3.下游粮食需求上涨带动钾肥需求上行
钾肥是农业种植中不可缺少的一种肥料，其主要需求来自于农业生产。 钾肥最大的作用是在粮食以及果蔬等农作物方面，增强农作物的抗病、抗寒、抗旱、抗倒伏及抗盐能力，以及调整水果的糖酸比，增加其维生素 C 的含量、增强其耐贮性。细分来看，果蔬、玉米和水稻是钾肥主要下游需 求，三项作物的需求占比分别约为 22%、14%以及 13%
我国对氯化钾进口依赖较高，但 2020 年以来总进口量有所下滑。
在进 出口方面，我国是世界上农业生产的大国，是世界上最大的钾肥需求国之 一，由于我国钾资源相对匮乏，我国氯化钾市场供给偏紧，因而非常依赖钾资源进口，进口依存度在 50%以上。目前，我国氯化钾进口国主要是白俄罗斯、俄罗斯以及加拿大，进口量占比分别为 23%、31%以及 26%。
由于疫情的爆发以及反复出现导致全球外贸水平降低，2021 年氯化钾进口量以及消费量均有所降低，其中 2021 年氯化钾进口量为 756.62 万吨，近三年逐年下降。
贸易受阻叠加国内库存限制，国内氯化钾供给趋紧。
由于新冠疫情， 国际贸易受阻，自2020年年中以来我国氯化钾工厂库存下滑明显。截至2022 年 2 月 11 日，我国氯化钾工厂库存水平约为 25.8 万吨，较 2020 年年中最 高水平下滑约 80.7%。在我国氯化钾进口及库存水平同步下滑的情况下，今 年以来我国氯化钾供给持续偏紧。
粮价上行或催化种植面积提升，推动农业用肥需求。
从各类农作物的 价格来看，截至 2022 年 2 月 16 日，全球主要粮食玉米、小麦以及大豆 CBOT 期货结算价分别为 647.0 美元/吨、780.5 美元/吨以及 1587.5 美元/吨，较 2020 年年初上涨分别约为 67.0%、38.1%以及 75.9%。
在各类农作物多数涨价背景下，全球种植面积或将有所扩张，催化农业用肥需求提升。
因此氯化钾价格随之上行。
2021 年年初以来，全球各地区氯化钾价格 均大幅上涨。截至 2022 年 2 月 14 日，俄罗斯、温哥华、西北欧氯化钾 FOB 价分别报 625.5 美元/吨、610.0 美元/吨、631.5 美元/吨，相比 2021 年年初 分别上涨 217.5%、197.6%、221.4%。
其中，2021 年下半年涨幅尤其明显， 下半年至年底俄罗斯、温哥华、西北欧氯化钾 FOB 价分别上涨了 214.0%、 205.6% 、215.3%
2.2.钢结构：行业稳步增长，特高压建设拉动铁塔需求
2.2.1.钢结构建筑优势突出，产业持续发展
钢结构是公共建筑和工业厂房的主要建筑材料，为装配式建筑主要发 展方向。各省市推动公共建筑和工业厂房优先以钢结构为主，“十四五期 间”装配式建筑实现“从有到优”，装配式建筑示范效应日趋凸显，上海、 海南、浙江等多个省份 2025 年装配式建筑目标渗透率超 30%。钢结构应用 于学校、医院、办公楼、酒店等公共建筑和电厂、炼油厂等工业厂房。
钢结构具有多种优势。
钢结构是一种新型节能环保的绿色建筑材料，具有强度高、自重轻、抗震性好、工业化程度高、施工周期短、节能环保、可塑性较强，应用领域广泛等特点，是政策的长期导向材料。
钢结构的鼓励政策颇丰。
近年来，住建部、发改委、卫健委等部委发布《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》等政策鼓励发展钢结构建筑，完善相关配套措施，推动建立成熟的钢结构装配式住 宅建设体。同时，根据住建部、发改委等 7 个部门发布的《绿色建筑创建 行动》，预计 2022 年城镇新建建筑中绿色建筑占比达 70%
钢结构规模快速增加，未来持续增长。
根据百川盈孚数据，随着我国 上述政策对钢结构建筑的鼓励，2012-2020 年钢结构产量呈现上升趋势， 2020 年钢结构产量为 8900 万吨，2012-2020 年 GAGR 为 12.37%。
我国钢结构占粗钢结构比值在逐年上升，根据百川盈孚数据，2012 年至 2020 年，我国钢结构占粗钢比值从 4.9%增加至 8.3%。国家政策以及建筑企业对环保重视，钢结构规模未来将持续增长。
2.2.2.特高压线路持续铺设，国内铁塔需求旺盛
光伏风电占比增加，特高压需求提高。根据国家能源局数据，随着光 伏风电的发展，2014 年-2021 年 11 月光伏风电发电占全国全社会用电量比 例逐年上升，光伏发电、风力发电机组累计装机容量持续增加。
到 2021 年 11 月光伏发电已占全国用电量 11.8%，光伏发电、风力发电机组累计装机 量分别为 27782.60 万千瓦和 281993.00 百万瓦特。高装机量带来的并网难 题也带动了特高压需求的提升。
“十四五”特高压建设目标明确，拉动铁塔行业发展。
“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24 交 14 直” ，总投资 3800 亿元。2022 年，国网 计划开工其中“10 交 3 直”共 13 条特高压线路。据统计，2006 年到 2020 年 特高压工程单年最高 7 条（2019 年等），最低建成 1 条（2013 年）。
若 2022 年国网将开工 13 条特高压线路，将创历史最高。此外，“十二五”特高压线 路累计建成 14 条，“十三五”累计建成 26 条，若“十四五”建设特高压“24 交 14 直”即 38 条，远超前两个五年计划。特高压建设明显加速，特高压设备 需求有望提升，有助于拉动铁塔行业发展。
3.布局海外产能，战略优势明显3.1.精准对口地域需求，公司产能不断扩张
东亚地区对钾肥进口有较高依赖度。根据 Wind 数据，全球钾肥进口量 最高的地区为东亚、拉丁美洲、北美和南亚，其中 2019 年东亚与拉美钾盐进口量达 1609.6 万吨（折纯 K2O），约占全球进口贸易总量的 55%。北美 和南亚钾盐进口量达 466.6 万吨和 323.6 万吨，分别占全球进口贸易总量的 16%、11%。
公司布局海外钾矿产能，率先实现反哺国内。
公司于 2016 年重组四川省汇元达钾肥有限公司项目，新增氯化钾产品的生产及销售业务。汇元达钾肥公司全资子公司老挝开元位于老挝境内，拥有 141 平方公里的钾盐矿开采权，是老挝境内氯化钾产能最大的生产企业，其矿藏储量十分丰富。
在已经开采的 41.69 平方公里矿区中，氯化钾资源储量有 21763.1 万吨，公 司在 2011 年开启一期年产 50 万吨氯化钾的项目。2014 年 8 月，老挝开元 向国内出口 1.8 万吨氯化钾，成为境外钾肥企业中第一家反哺国内的企业。
地理位置占据优势，成本优势更加明显。
从钾资源的分布区域来看，公司钾肥资源位于“一带一路”沿线国家的老挝，东连越南、南接柬埔寨、西邻泰国、北靠中国，隔海是马来西亚、印尼等缺钾国家。靠近我国市场，具有较强的区位竞争优势。
从钾资源需求方面来看，老挝位于世界最大的钾肥消费市场中心区域，因此公司间接持股的全资子公司老挝开元在运输 以及营销等方面具有优势。从成本来看，东南亚地区劳动成本以及资本投 资成本相对较低，使公司在成本方面具备更强的竞争力。
国家鼓励钾肥企业境外开发钾盐项目，公司产能不断扩张。
我国钾盐企业海外投资项目有 30 多个，其中老挝钾盐矿项目进展最快。目前至少有 10 家企业已经或拟在老挝进行钾盐矿勘探和开发，其中 4 家取得采矿证，分别是中寮矿业、中水矿业、中农国际和开元矿业。
2021 年 12 月 31 日， 公司 150 万吨/年氯化钾扩产项目一期工程(50 万吨)正式启动，计划于 2022 年第四季度完成 50 万吨扩产项目的初投产，届时老挝开元氯化钾产能将从 现有的 50 万吨/年提升至 100 万吨/年，为公司氯化钾产能带来了显著的增 量。在产量上涨和价格上升的背景下，公司钾肥业务业绩有望快速增长。
3.2.资质优势，保障公司钢构业务稳健发展
钢结构产品完善，具有较大竞争优势。公司具备业内领先的新产品工 艺技术以及设备工装的开发能力，并且拥有近百项专利权。
在电厂钢结构 方面，公司拥有最高级别的钢结构制造特级资质及钢结构工程承包壹级资 质；在输电线路铁塔方面，公司拥有国内最高级别的 750KV 输电线路铁塔 生产许可证；在广播通讯铁塔方面，公司拥有全系列广播通信铁塔及桅杆 生产许可证。公司在多个钢结构细分领域具备资质优势，处于行业明显领 先地位。
公司客户以国有特大型企业为主，保障公司业绩增长稳健。
公司钢结 构产品主要应用于广播电视塔、电力线路塔、工业钢结构等国家或地方的 大型重点工程，公司客户均为国有特大型企业。
公司背景深厚的下游客户 为其带来较大的工程规模以及可靠的回款保障，促进了公司钢结构业务的 稳健增长。
4.盈利预测在粮食价格高涨以及北半球春耕季到来的背景下，预期钾肥价格将持续上涨，另一方面，随着公司老挝开元项目的逐步投产，我们预计公司未来几年业绩将有优秀表现。
结合公司新项目的投产，预期 2021/2022/2023 年公司的营业收入分别为 29.93/36.07/42.48 亿元，归母净利润分别为 4.26/6.61/7.84 亿元，对应 EPS 分别为 0.34/0.53/0.63 元，以 2022 年 2 月 23 日收盘价 11.07 元为基准，对应的 PE 为 32.29/20.83/17.56。
5.风险提示海外疫情反复、钾肥价格异常波动、汇率变动等。
1、海外疫情反复：受到老挝疫情反复影响，生产正常运行存在一定风险。工作人员入境受限，将会影响公司生产。
2、钾肥价格异常波动：受国际钾肥供需调整、大宗商品价格变动等影响，存在钾肥价格波动风险。
3、汇率变动：公司在项目建设和日常经营活动中涉及美元业务交易，人民币对美元的汇率变动可能带来汇兑风险，给公司的经营带来不确定性。
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