201596为什么下调法定准备金率(法定准备金率调整)
利率、信用走势背离。“抢配”力量带动下，信用利差自3月中旬见顶回落，与此同时，长端利率债则在疫情拐点、降息预期落空、海外紧缩压力、稳增长隐忧等诸多因素扰动下，出现了一轮显著调整。信用利差与长端利率走势出现了明显的背离。此轮背离程度历史罕见。对15年以来的市场进行复盘，满足信用债上涨&长端利率债下跌的历史交易日有186天，占总天数1831天的比例仅为10%。如果进一步要求偏离幅度与本次可比，则满足条件的天数仅剩36天，占总天数的比例仅有2%。具体出现在：15年5月和11月，16年1月和5月，17年1月和7月，18年7-8月，20年8月和10月。背离后的市场规律。对于历史上发生这种背离后的长端利率走势进行复盘，一般来说后续长端利率在短期内上行的概率偏大。胜率方面，一个月后，10Y国债收益率上行概率86%；两个月后78%；三个月后50%。也即，从历史上看，出现这种背离后，多数时候长端利率会延续上行的动能，对未来一个月左右的预测效力较高。考虑驱动因素后，进一步与历史案例匹配。上述更多是从统计的角度，未考虑历次背离的原因是否一致。结合本次背离的三个原因：①资金面宽松；②票息资产绝对收益凸显；③供给偏少。观察历史上几次大偏离背后是否有这些因素的驱动，以便更精准地进行历史可比区间的匹配：2018年7-8月是一段“可比区间”。货币与流动性方面：2018年货币环境宽松，春节前后央行进行多次货币投放，之后超额续作MLF、重启公开市场操作等多个动作均暗示转向宽松的货币政策，年内又进行3次降准，宽松的货币政策贯穿始终。3个月Shibor由1月份的4.70%大幅下降至8月份的2.88%，特别是在7-8月，出现了资金市场利率明显低于同期限OMO利率的情形，与今年4月情形类似。下半年也出现了中美货币周期的背道而驰。基本面方面：18年经济周期趋势性收缩，官方PMI在5月见顶后持续回落。经济下行一方面是17年全年金融严监管紧信用的后遗症，另一方面也是中美贸易摩擦的负作用。汇率方面：在贸易摩擦冲击下，人民币汇率波动加大，6月人民币贬值3.49%，7月人民币贬值3.03%。8月上半月一度贬值2%，下半月转为升值。通胀方面：一度出现过滞涨担忧。18年上半年原油价格持续走高，布伦特原油价格一度突破80美元。内盘的黑色系商品价格也跟随走高，以螺纹钢为代表的商品在7-8月连续创新高。再加上8月非洲猪瘟爆发，CPI和PPI读数在三季度接连超出市场预期，引发了市场在二三季度的滞涨担忧。总体上看，18年7-8月除了货币环境与今年4月相似外，也都在包括外生变量（18年是中美贸易摩擦，今年是疫情）的冲击下面临着经济下行压力、汇率波动加大和滞涨的担忧。这一时间段内的市场走势，对当前环境具有一定参考意义。正文
利率、信用走势背离。“抢配”力量带动信用利差自3月中旬见顶回落，4月更进一步加速收窄；与此同时，长端利率则在疫情拐点、降息预期落空、海外紧缩压力、稳增长预期隐忧等因素共同作用下，出现了一轮显著调整。信用利差与长端利率债走势明显背离：4月7日以来，3年期中票AA+与3年期国债的利差大幅收窄了16bp，而同期10年期国债收益率大幅上行了10bp。
本轮背离程度在历史上是罕见的。对15年以来的市场进行复盘，满足信用债上涨&长端利率债下跌的历史交易日有186天，占总天数1831天的比例为10%（图3中黄色及红色标记点）。如果进一步要求偏离幅度与本次可比，则满足条件的天数仅剩36天（图3中红色标记点），占总天数的比例仅有2%。由此可见，历史上这种程度的背离是不多见的。背离通常不会长期存在。历史上，与本次背离幅度可比的样本时间段有：15年的5月和11月，16年的1月和5月，17年的1月和7月，18年的7-8月，20年的8月和10月。一般来说，背离在1个月左右即会被修正。从偏离的贡献度上看，本次背离与2020年10月、2018年8月及2015年11月的情况比较接近，信用利差压缩：长端上行=6:4左右。背离的市场启示。对于历史上发生这种背离后的长端利率走势进行复盘，一般来说后续长端利率在短期内上行的概率偏大。胜率方面，一个月后，10年期国债收益率上行的样本点有31个，占比86%；两个月后，10年期国债收益率上行的样本点有28个，占比78%；三个月后，10年期国债收益率上行的样本点有18个，占比50%。也即，从历史上看，出现这种背离后，多数时候长端利率会延续上行的动能。延续的动能在短期内表现更显著，因此对未来一个月左右的预测效力较高。胜度方面，所有样本点10年期国债利率在一个月、二个月、三个月后平均上行幅度为6.6bp、5.7bp和2.4bp；仅统计上行的样本点，则平均上行幅度分别为8.4bp、10.9bp和16.9bp。考虑驱动因素后，进一步与历史区间匹配。上述更多是从统计的角度，未考虑历次背离的原因是否一致。结合本次背离的三个原因：①资金面宽松；②票息资产绝对收益凸显；③供给偏少。我们观察历史上几次大偏离背后是否有这些因素的驱动，以便更精准地进行历史可比区间的匹配。①资金面宽松：用当月Shibor3M/过去一年均值的比值。22年4月Shibor3M/过去一年=0.96，小于1，表明资金面比较宽松；表中＜0.96被标红，表示该期间资金面比较宽松。②票息资产绝对收益：用3年中票AA+与国债利差所处过去一年分位数衡量绝对收益高低。22年4月7日信用利差处于85%分位处，信用债的票息收益具备吸引力；表中＞80%被标红，表示该期间信用债票息具备配置吸引力。③供给偏少：用当月信用债净融资/当年信用债净融资的占比。假设2022年全年信用债净融资规模等于上年，则4月净融资占比为3%；表中＜1/12被标红，表示该期间供给偏少。最近的两次背离一次发生在2018年，另一次发生在2020年。对比当时的宏观环境，本次信用债与利率债走势的背离与2020年8月和10月的可比性较低，当时的基本面和资金面的组合是：“复苏+收紧”，主导债市的矛盾与今年4月的情形明显不同。而与2018年的可比性较高。2018年货币环境宽松。与2017年紧货币大相径庭的是，进入2018年后货币环境日益友好。3个月Shibor由1月份的4.70%大幅下降至8月份的2.88%，随后在2.8%~3.2%之间波动。2018年的春节前后央行进行多次货币投放，保证资金宽松、暗示着宽松的货币政策，之后超额续作MLF、重启公开市场操作等多个动作均暗示转向宽松的货币政策，年内又进行3次较大范围的定向降准，宽松的货币政策贯穿始终。资金面在跨过春节后，依然处于连续的超预期宽松当中：①加大MLF和逆回购投放。1-3月连续超额续作MLF，净投放中长期流动性共计3955亿。不仅为跨春节流动性保驾护航，在3月节后依然选择超额续作MLF，体现了宽货币的政策意图。②多次采用降准等总量政策。4月17日央行宣布降低法定存款准备金率1个百分点，确认了货币政策宽松周期的正式开启。其后6月24日再度降低法定存款准备金率0.5个百分点。10月15日降准1个百分点。12月19日创设TMLF，向金融机构提供长期稳定的资金来源。③特别是在2018年7-8月，出现了资金市场利率明显低于同期限OMO利率的情形，与今年4月情形类似。④中美货币政策背道而驰。9月27日美联储加息，10月7日中国央行宣布年内第三次降准。除了流动性宽松与今年整体货币导向一致外，宏观方面也面临着汇率波动加大、经济下行压力和滞涨担忧。汇率波动加大。2018年一个无法忽视的背景是中美贸易摩擦。特朗普在3月下旬签署总统备忘录，启动对价值600亿美元的中国进口产品加征关税，之后双方“你来我往”互征关税，年中美国又对中兴通讯等公司进行制裁，中美贸易摩擦对国内经济逐渐产生影响，也对汇率产生压力。贸易摩擦引发的汇率贬值压力主要在6-7月释放，6月人民币贬值3.49%，7月人民币贬值3.03%。8月上半月一度贬值2%，下半月转为升值，全月基本持平。8月汇率稳住主要依赖于汇率工具的接连出台，具体包括：8月3日远期售汇风险准备金由0%上调至20%、8月16日要求上海自贸区银行不得通过同业交易向境外拆借人民币、8月24日重启人民币汇率逆周期调节因子。经济下行压力。2018年全年经济周期趋势性收缩，官方PMI在5月见顶后持续回落。本轮经济下行一方面是紧信用的后遗症，2017年全年金融严监管开启之后，信用周期收缩明显，进而传导至经济增长；另一方面也是上述中美贸易摩擦的负作用。阶段性的滞涨担忧。2018年上半年原油价格持续走高，布伦特原油价格于5月17日突破80美元/桶。内盘的黑色系商品价格也跟随走高，以螺纹钢为代表的商品在7-8月连续创新高。再加上8月非洲猪瘟爆发，CPI和PPI读数在三季度接连超出市场预期，引发了市场在二三季度出现了滞涨担忧。综上，4月出现的信用债与利率债走势背离的情形与2018年7-8月有诸多相似之处，包括资金面宽松、中美货币政策背道而驰，也都在外生变量（18年是中美贸易摩擦，今年是疫情）冲击下面临着经济下行压力、汇率波动加大和滞涨的担忧。这一时间段内的市场走势，对当前环境具有一定参考意义。
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