正文
今年以来社融增速不断下滑，央行虽在7月和9月两次调整社融口径，但仍未改变社融下滑走势，9月社融同比增速降至10.6％，创有数据以来的新低。而从细项上看，人民币贷款增速稳定，以信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票为主的表外融资成为社融的主要拖累项。那么未来表外融资将如何变化，是否能够触底回升以及表内信贷是否仍然能对社融形成强力支撑， 我们将在本文进行探讨。
今年表外融资收缩拖累社融增速
今年以来央行两次调整口径但难改社融下降走势。2018年以来，社融增速不断下滑，实体企业融资困难，央行及监管部门也采取了多项措施力求改变这一现状。央行在8月13日首次调整社融统计口径，将“存款类金童机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入了社融统计范围，随后在10月17日，央行再次调整社融统计口径，将地方政府专项债纳入了社融统计范围。受此影响7月份社融同比增速由原口径的9.63％上升至10.29％后又进一步上升至10.08％；8月的社融由9.49％上升至10.14％后进一步上升至10.8％；10月的社融增速由8.97％上行至9.67％后进一步上升至10.6％。整体来看，社融口径调整虽然立竿见影地改变了社融增速的数值，但是变其下滑的走势并未随之改变。
在利润的驱动下，银行表外业务进入了快速发展期，表外融资也随之快速发展。在银行业发展初期，以存贷业务为主的表内业务是商业银行主要的利润来源。但随着金融市场的发展和金融管制的放松，国内外商业银行更全面深入地参与金融市场，逐步突破单一传统的表内业务模式，转向发展形式多样、利润也更加丰厚的表外业务。随之而来的，是表外业务收入在营业收入中的占比逐年提高，目前欧美主要国家银行的表外业务收入占比已经超过四成；国内银行业在金融改革的推进下，表外业务也进入了飞速发展通道。
可以看到，一直到2016年，以信托贷款、委托贷款为主的表外融资进入了快速增长期，委托贷款2015年全年约从9.7万亿元增长到了约11万亿元，信托贷款约从5.4万亿元增长到5.6万亿元。相反，未贴现银行承兑汇票从2015年开始有比较大的下滑，从2015年的7万亿元下跌到年底不到6万亿，到2016年第三季度达到了最低点约3.6万亿元。
表外业务风险大影响广，在监管的约束下规模开始逐渐收缩。表外业务也存在着风险，且其风险表现形式较表内业务更为分散、隐蔽性更强。表外业务是多元化经营业务，涉及的流程多、部门广，防范风险的难度较大。2017年初以针对表外委外为主的严监管拉开序幕，但是实质性的政策并未出台市场并未产生悲观预期因此表外融资维持了前期的增长惯性，但增速有所缩窄。但去年年末以来，针对表外融资的文件接连出台，《关于规范银信类业务的通知》、《商业银行委托贷款管理办法》、《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》、《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》对银信合作、委托贷款及票据贴现业务进行规范。相对应的，表外融资呈现数月负增长，1-9月表外融资同比减少2.3万亿元，同比大幅下降179％，其中信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票分别减少1.16万亿、4652亿元和6786亿元。
靠信贷还能支撑多久？
强监管后信贷是主要融资途径，但信贷结构问题开始显露。2016年下半年的强监管政策出台后信贷占社会融资规模的比重出现了急剧的下滑，但是经过了2017年前三季度的过渡期，在第四季度信贷的占比开始明显提升，截至2018年第三季度信贷占社会融资规模的比重已经接近了强监管政策出台前的水平，信贷也成为了当前主要的融资途径。
我们从不同部门的信贷变化情况出发，可以看到对于居民部门而言，其短期信贷占居民部门信贷总额的比例有所上升，而其中长期信贷占居民部门信贷总额的比例则有所下降，其可能原因，一方面是由于居民生活水平的提高促进了对消费的需求，消费贷的产生则进一步推升了这种需求并且导致短期信贷占比的上升。相反，居民部门中长期信贷占比的下降很可能是房地产受限的结果，购房需求的下降很大程度上影响了居民部门对中长期信贷的需求，而房地产贷款的数额普遍较大，因此降低了中长期信贷在信贷总额中的占比。再看企业等非金融部门，同样可以看到近年来短期信贷的占比有所提升，而长期信贷的占比下滑也较明显，表明企业等非金融部门当前更多地是需要短期资金来解决短期流动性的问题，而其长期投资意愿不足，则导致了长期信贷的占比不断下降。
此外值得关注的是在监管的约束下，银行业务调整导致资本消耗过快。我们曾在近期的《债市启明系列20181018—宽信用先要降成本》报告中提到银行负债压力大成本高，主要观点可总结为近年来同业及表外业务发展过快，经济下行周期中风险更易集中爆发，为了预防系统性风险监管对表外业务加强约束，银行存款占比持续下降，同业业务在监管的约束下呈现下滑走势，银行理财也出现了少有的规模下降，银行负债端压力整体增加，负债成本高企。而银行的负债成本高也将导致其盈利能力下降，资本累积速度下降。此外，在去杠杆强监管的约束下，回归本源的业务转型成为今年以来商业银行的主要目标之一。随之而来的是同业业务的压缩，表外业务的放缓，与此同时非标等风险系数较高的表外资产逐步回到表内，银行资本消耗速度加快。
不良率上升进一步加速银行资本的消耗。经济下行融资环境收紧，信用违约风险上升。 2018年1-9月，债券市场共有29家发行主体、63支债券违约，违约金额合计650.52亿；较2017年同期违约主体数量增加14家，支数增加32支，违约金额增加417.92亿；新增违约主体23家，其中16家为民营企业，4家为国有企业，3家为其他企业。新增违约主体的违约规模合计约为565.11亿，约占当期违约总规模的87％。除此之外，2018年2月28日银监会印发的《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》中明确指出参考贷款分类准确性、处置不良贷款主动性和资本充足性三大参考因素，对不良贷款偏离度较低的银行适当下调贷款损失拨备监管要求，对银行核销不良贷款的行为予以鼓励。其中，贷款分类准确性主要依据“逾期90天以上贷款纳入不良贷款的比例”这一指标对银行进行划分。6月末有传闻对于不良贷款的监管口径进一步收紧，属于银保监会直管的国有银行和股份制银行要求在6月30日之前，“一刀切”将全部逾期90天以上的贷款计入不良，属于地方银监局管理的地方法人银行可获得一定的缓冲期限。随着监管对不良贷款认定标准趋严，商业银行的不良率上升受此影响多家银行曾被下调评级，而对于银行而言更实质的问题是资本被进一步消耗。
短期内资本补充压力将制约融资环境的改善。至2018年二季度我国商业银行的资本充足率由13.65％下降至13.57％，从上市银行的年报可以看到，24家上市银行中也有半数银行的资本充足率呈现不同程度的下降。对于商业银行而言，改善资本充足率可从增加资本和减少加权风险资产总额的角度入手。而目前我国银行的资本补充工具较为贫乏且由于期限长风险大且流动性较差投资者热情不高，同时非标回表持续风险资产总额增加，未来银行的资本补充压力仍大。
表外业务何时触底？
我们将银行负债分为表内和表外两部分，其中表内业务包含以下几类：吸收存款、同业和其他机构存放款项、应付债券、向中央银行借款；表外主要为非保本理财产品。表内业务各项占比情况为：吸收存款为商业银行最主要的资金来源，占银行负债来源大概在60％-80％之间；同业业务负债是银行负债的第二大来源，特别是近几年增量极大，占比在10％到20％之间，应付债券包含金融债、次级债、大额可转让定期存单以及同业存单等，范围在20％以内，大中小型银行之间分化较大，央行借款一般占比在6％以下。表外业务部分，非保本理财占据绝大部分，其标的资产主要为非标、债券、货币市场工具等。
我们用所有上市的的国有银行、股份制银行及城商行公布的数据对银行负债成本进行测算，发现今年以来银行表内业务成本上升，表外业务（主要是理财产品）成本相对稳定，综合后的成本表现出上升趋势。目前而言，银行综合融资成本率处于中高位。
从图表中数据可得，最新的表外融资总量增量数据为-2888亿元，表外业务总规模为24.64万亿，表外融资总规模近三年的历史均值为24.41万亿，按目前的增量数据，大概再经过0.8年社会融资总规模会降至近三年历史均值。
回顾社融大幅回落时期，货币政策多数释放宽松信号。2003-2005为统计社融数据以来第一次出现增速大幅回落，2003年社融增速22.30％，2005年跌至13.50％。2003-2004年，央行一直维持稳健略紧缩的货币政策，2005年开始向稳健中性的货币政策转化，操作工具主要为发行央行票据回收外汇占款，汇改调整汇率价格，关注贸易顺差及隐性通胀，货币政策由紧缩向中性回调，3月下调金融机构在人民银行的超额准备金率存款利率，由现行1.62％下调至0.99％，但并未完全释放宽松信号。
2007年社融增速回升至21.50％，2008年维持在20.50％，2008-2009年为我国社融增速跃升时期，次贷危机爆发，货币政策工具全面转为宽松，央行连续降准降息，2009年社融增速达到顶峰为34.80％，此后社融增速又逐步下滑，2011年下降至18.20％，次年小幅回升至19.10％。2012年央行再次降准降息，2月下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，4月对经考核达到新增存款一定比例用于当地贷款政策考核标准的县域法人金融机构，执行低于同类金融机构正常标准1个百分点的存款准备金率，6月下调金融机构人民币存贷款基准利率，其中，一年期存款基准利率下调0.25个百分点，由3.5％下调到3.25％，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点，由6.56％下调到6.31％，政策维持稳健略宽松状态。2013年年末社融增速回升至17.50％。
2014年社融增速下降到14.30％，央行连续降准降息。14年4月央行即宣布下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，货币政策由紧转松，6月再次定向降准0.5个百分点，11月非对称下调金融机构人民币贷款和存款基准利率；此后持续走弱，2015年6月社融增速降至11.90％，此后至今，社融增速稳定在12.20％-13.80％区间，2017年社融年度同比增速12％。
今年3月份社融存量增速10.5％为近年来新低，4月中旬，央行定向降准1个百分点置换中期借贷利，货币政策目标边际转松，7月下调部分银行存款准备金率0.5个百分点，8月社融同比增速10.14％，宽松的货币政策尚未传导形成宽松的信用环境，货币政策传导受阻，预期社融总体延续回落态势。
表外监管虽有所放松，但主旨不变，表外融资将持续收缩，但随着业务整改，收缩幅度将有所减小。资管新规和理财新规虽然对非标等表外监管力度有所放松，但是监管决心仍旧强势，融资渠道约束难以对社融形成强劲支撑；近期银保监会新闻发言人也曾指出“压是压降通道的表外业务，把资金从通道里挤出来，让它能够进入实体经济，而不是在金融体系内空转。”并表示表外业务是银行的正常业务，要整治在通道里空转的表外业务，而对于直接用于实体经济的表外业务不但不压缩，还要鼓励。长期来看，随着影子银行等业务整改逐渐落地，表外融资收缩幅度将边际减小，社融规模趋于稳定。
短期内社融难以改善，更有力的货币政策仍可期
表内信贷融资虽然是社融的主要支撑力量但是结构上长期融资不旺、后劲不足的问题已经开始显现。另一方面，银行负债成本高企盈利下降以及在去杠杆强监管的约束下非标回表对银行的资本产生了一定的消耗，而经济下行融资环境收紧、企业违约风险上升叠加监管对不良贷款认定标准趋严，商业银行的不良率上升进一步消耗银行资本，银行编内资本补充压力增大将制约融资的改善。而今年市场最关住的表外融资依然是社融的拖累项，2018年以来央行虽两次调整社融口径但仍然难以扭转社融增速下滑走势。而从近期落地的监管政策来看，整体监管态度虽边际有所放松，但核心精神未见改变。根据我们的测算，短期内表外融资仍难以快速触底反弹，但未来随着业务逐渐整改，合规合理的表外业务仍有一定的发展空间。整体而言，表内信贷虽然仍是社融的主要支撑力量但仍受到多重制约难以大幅上升，而表外融资触底反弹仍需时日，因此，短期内社融难以大幅回升，未来央行或以更有力的手段维持流动性的合理充裕助力融资环境的改善， 债券收益率仍有下行空间，10年国债利率将逐步回落到我们的区间底部3.4％左右。
信用债点评
市场利率
10月24日，债券收益率长、短端全面上行，中端下行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y下行1BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行1BP、3Y下行1BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y下行1BP、5Y上行2BP。
评级关注
（1）【春和集团：涉及85起诉讼，大部分账户被查封资产被保全】
10月24日，春和集团公告称，有限公司2015年度第一期短期融资券因公司未能按照约定筹措足额偿债资金，已发生违约，截至2018年10月21日，公司涉及85起诉讼，上诉法律诉讼已经导致公司大部分账户被查封、资产被保全。（新闻来源：春和集团公告）
相关债券：15春和CP001
（2）【太极实业：取消发行5亿元“18渝太极SCP001”】
10月24日，太极实业公告称，鉴于近期市场变化，经咨询投资人并与簿记建档管理人协商后，公司拟取消发行2018年度第一期超短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：无锡市太极实业股份有限公司公告）
相关债券：18渝太极SCP001
（3）【珠海水务环境控股集团：拟调整变更“18珠水环境MTN001”募集资金用途】
10月24日，珠海水务环境控股集团有限公司公告称，拟调整变更“18珠水环境MTN001”募集资金用途。（新闻来源：珠海水务环境控股集团有限公司公告）
相关债券：18珠水环境MTN00
（4）【美的置业集团：前三季度新增借款占2017年末经审计净资产66.27％】
10月24日，美的置业集团有限公司公告称，2018年1-9月，累计新增借款占2017年末经审计净资产的66.27％。（新闻来源：美的置业集团有限公司公告）
相关债券：16美的债
（5）【阳光凯迪新能源：所持控股上市子公司凯迪生态股票被轮候冻结】
10月24日，阳光凯迪新能源集团有限公司公告称，截至10月19日，阳光凯迪持有凯迪生态股票被冻结及轮候冻结共计24次。根据公司目前了解的情况，冻结申请人包括券商、信托、融资租赁公司等，涉及金额借款纠纷、融资租赁纠纷、股权质押合同纠纷等。（新闻来源：阳光凯迪新能源集团有限公司公告）
相关债券：10凯迪债、16凯迪债
（6）【眉山市东坡发展投资：经营范围发生变化】
10月24日，眉山市东坡发展投资有限公司公告称，公司经营范围发生变化（新闻来源：眉山市东坡发展投资有限公司公告）
相关债券：16东坡发投债/16东坡债、18东坡发投债01/18东坡01
（7）【杭州拱墅区经济发展投资：经营范围发生变更】
10月24日，杭州市拱墅区经济发展投资有限公司公告，公司经营范围发生变更。（新闻来源：杭州市拱墅区经济发展投资有限公司公告）
相关债券：18拱墅经投MTN001、17拱墅经投MTN001、18拱墅经投PPN001
（8）【中国民投：董文标不再担任公司董事局主席职务，李怀珍接任】
10月24日，中国民生投资股份有限公司公告称，董文标将不再担任公司董事局主席职务，仍为公司董事；选举李怀珍为董事局主席，任期与第二届董事局任期一致。（新闻来源：中国民生投资股份有限公司）
相关债券：18中民G2、18中民G1、17中民G1、17民生投资PPN002、17民生投资PPN001、16民生投资PPN004、16中民F3
（9）【连云港市城建控股集团：调整“18连云城建MTN002”发行金额为5亿元】
10月24日，连云港市城建控股集团有限公司公告称，根据目前申购情况，经与簿记管理人协商一致，现决定调整2018年度第二期中期票据发行金额为5亿元。该债券采用发行金额动态调整机制，基础发行规模为5亿元，发行金额上限为10亿元。（新闻来源：连云港市城建控股集团有限公司公告）
相关债券：18连云城建MTN002
（10）【芜湖新马投资：控股股东发生变更】
10月24日，芜湖新马投资有限公司公告称，控股股东发生变更，由芜湖市弋江区人民政府变更为芜湖高新技术产业开发区管理委员会。目前公司生产经营正常、盈利能力平稳，上述变更不会对公司经营情况、财务状况和偿债能力产生重大不利影响。（新闻来源：芜湖新马投资有限公司公告）
相关债券：18芜新债、15芜湖新马债
（11）【华业资本：“17华业资本CP001”持有人会议审议通过八项议案，一项议案未获通过】
10月24日，华业资本公告称，日前召开了“17华业资本CP001”2018年度第一次持有人会议，议案一、议案二、议案三、议案四、议案五、议案六、议案七、议案八均获得通过；议案九未获通过（新闻来源：北京华业资本控股股份有限公司公告）
相关债券：17华业资本CP001
可转债点评
10月24日转债市场，平价指数收于78.60点，上涨0.76％，转债指数收于101.17点，上涨0.28％。94支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，众兴转债、众信转债、道氏转债、九州转债、广汽转债横盘外，50支上涨，38支下跌。其中江银转债（2.06％）、国祯转债（1.37％）、常熟转债（1.30％）领涨，景旺转债（-1.04％）、崇达转债（-0.97％）、东音转债（-0.82％）领跌。94支可转债正股，除铁汉生态停牌，双环传动、特一药业、众信旅游、洪涛股份、海印股份、泰晶科技、小康股份、广汽集团横盘外，44支上涨，41支下跌。其中，无锡银行（6.76％）、江阴银行（6.30％）、吴江银行（6.04％）领涨，东音股份（-7.15％）、大族激光（-3.86％）、安井食品（-3.56％）领跌。
上周中证转债指数仅录得小幅下跌，但其背后离不开权重标的的稳健表现，从具体个券层面的表现来看不少转债标的已经创出继今年六月后的新低，虽然债底给转债价格形成一定支撑但整体情况仍未见明显好转趋势，市场成交量继续震荡下跌。上周周报中我们曾对当下转债市场的整体情况进行详细分析并指出市场的尴尬现状，虽然上周五股市强势反弹但转债市场的核心矛盾点——转股溢价率以及流动性尚未出现改善迹象，两因素叠加或使得转债表现显著弱于正股。在转股溢价率持续走扩的背景下，个券已经难以体现出正股的alpha属性，此时转债市场beta属性趋于极致，既有着下跌的beta 风险也有着随市场整体反弹的beta机会。需要指出的是，前期转债市场随正股持续调整实则被动增加了个券的安全垫，虽然溢价率未见明显改善但从价格指标增加了吸引力。因此在没有alpha的基础上beta机会与风险是当前市场的核心要素，换而言之虽然市场依旧存在诸多不确定性且溢价率仍然高企，控制整体风险的方式在于仓位，当前我们重申维持中性仓位的观点，边际上更加积极有为的含义是把已有仓位更多的集中在高弹性具有beta属性的标的之中。另一方面，上周利尔转债发行或开启年末转债供给的大门，对于新券我们仍认为其短期溢价率较低具备充足弹性应重点关注相应的布局机会。具体关注标的为东财转债、三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、济川转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年10月24日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1M和3M分别变动了-2.07bps、0.57bps、1.83bps和-11.54bps至2.33％、2.59％、2.64％和3.02％。当日国债收益大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.25BPS、-0.48BPS、0.10BPS、0.50BPS至2.90％、3.20％、3.41％、3.58％。上证综指收涨0.33％至2,603.3，深证成指收跌0.39％至7545.11，创业板指收跌0.62％至1,284.1。
2018年10月24日，当日开展1500亿元7天逆回购操作，无公开市场逆回购到期，净投放1500亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5％；1个月222.70亿元，利率为3.85％。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35％；7天105亿元，利率为3.5％；1个月167.3亿元，利率为3.85％。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40％；7天217.2亿元，利率为3.55％；1个月323.4亿元，利率为3.90％。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4％；7天355亿元，利率为3.55％；1个月102亿元，利率为3.9％。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4％；7天121.6亿元，利率为3.55％；1个月106亿元，利率为3.9％。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4％；7天288.8亿元，利率为3.55％；1个月321.5亿元，利率为3.9％。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4％；7天15.1亿元，利率为3.55％；1个月16.8亿元，利率为3.9％。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）
可转债
股票市场
债券市场
本文源自明晰笔谈
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