这一节课我们来聊聊2021年涨的最好的行业之一，周期行业，其中又以煤炭、钢铁行业为代表的，2021年这两个行业的涨幅分别为41%和38%，其实对股市有所了解的同学都知道，钢铁、煤炭、水泥之类的行业都被叫做过剩产能、夕阳行业，是不被资本市场所青睐的，但是为什么去年却有了如此惊人的表现，钢铁、煤炭之类的周期行业有投资价值吗？
01什么是周期性行业，周期性行业有什么特点？
所谓的周期性行业，就是指那些与宏观经济周期波动较为同步的板块，主要是与固定资产投资周期共振的行业。比如说，宏观经济处于高速扩张阶段，各地固定资产投资就会加速，那么与其相关的板块就会发展迅速，而当宏观经济增速放缓，这些行业绩就会出现下滑，甚至有些会出现亏损，因为经营业绩难以长期持续，呈现为高低起伏的周期波动，所以称为周期性行业。周期性行业又包括有色资源、钢铁、煤炭、化工、工程机械、采掘油气等行业。
周期性行业大多重资产，在一定规模下生产成本相对固定，所以行业的利润主要来源于价格和销售规模的变动，比如说一家化工行业里的公司，当宏观经济处于高景气周期时，需求强劲，产品价格就会上升，产品价格上升就会使得公司在成本没有明显变化的情况下，营收大幅上升，差额就是多出来的利润。反过来，当需求不振的时候，产品价格会下降，但是企业还需要运转，成本不会下降，那么营收大幅下降之后，就会跌破盈亏点，就会造成亏损。而在需求不振的情况下，本身就存在着产能过剩，前期投入的大量成本，就会积压在库存中。直到去库存完成，行业迎来下一个复苏期，公司又重新进入新的增长期。
02煤炭、钢铁的产业链是怎样的？
1）煤炭：
从用途来分，主要分为动力煤、炼焦煤和无烟煤：
其中广义上能产生动力而使用的煤炭都属于动力煤，主要应用于火力发电、建材、供热等，其中火力发电是动力煤最主要的下游应用，发电量变化对动力煤的需求起到了主导作用，电力行业的动力煤消耗量超过了动力煤总消费量的60%以上，另外，动力煤是我国产量最高和占比最高的煤种，我国生产的煤炭超过80%都是动力煤。
炼焦煤顾名思义，是用来生产焦炭的原材料，而焦炭是钢铁行业的主要生产原料之一，目前我国70%的炼焦煤下游需求来自于钢铁企业，因此相对于动力煤，炼焦煤的下游需求更为单一。炼焦煤的产量占所有煤炭产量的10%以上，我国炼焦煤相对稀缺，很大程度上依赖进口，是我国进口增速最快的煤种。
无烟煤是煤化程度最高的煤种，主要应用于下游的电力、建材、化工等行业。无烟煤按照分类可以分为块煤、精煤和末煤，块煤的主要用途是合成氨、生产尿素等，精煤则用于高炉吹灰、铁矿烧结、水泥建材等领域。
（数据来源：wind）
煤炭资源分布上，我国煤炭资源丰富，2020 年煤炭资源储量为 1622.9 亿吨，占全球总储量的 15.1%。煤种以动力煤为主，炼焦煤较为稀缺。区域分布上，我国煤炭呈现出“西多东少、北多南少”的地理特征，山西煤炭储量遥遥领先，2020 年资源储量约 500 亿吨，占全国的 31.3%，其次为陕西、内蒙古、新疆，煤炭储量也在百亿吨以上，而北京、广东、浙江等 7 个省/直辖市储量不足亿吨。
（数据来源：wind，截止2022.6.10）
煤炭价格的定价主要由两部分构成，分别是煤炭产品本身的价格以及中间运输环节产生的费用，根据行业经验，其中60%为煤炭本身价格，40%为运输费用。
（数据来源：wind）
煤炭作为上游行业主要分为煤炭开采与洗选产业。
其中煤炭的开采是指使用煤炭采掘机、人力或其他技术将煤炭从地下运出变为原煤的过程。由于煤炭的开采难度和埋藏深度不同，又可以分为露天煤矿和井工煤矿，露天煤矿煤层的地表覆盖较浅，只需要挖开地表的覆盖层即可进行采煤，较为方便，危险系数低。井工煤矿则是位于地表深处的煤矿，必须挖掘煤井进入地表深处采煤，危险系数高，不过我国目前大部分煤矿都是井工矿，露天矿主要分布于内蒙古。目前我国煤炭井下开采工艺主要分为三种，分别为普通开采工艺、爆破开采工艺、综合性机械开采工艺。综合看，高机械化水平能够提高生产效率、降低成本，因此大型煤矿企业在安全、效率、成本、人员技术方面有较大优势。
煤炭的洗选是原煤变为商品煤的过程，由于原煤含有大量的铁骑、木块等杂质，极大的影响了燃烧效率，因此通过物理或者化学方法对杂志进行有效分离，提升煤炭质量。从原煤入洗率来看，已经超过70%，不过动力煤的入洗率较低，未来提高原煤入选率将集中在动力煤领域。
煤炭的下游行业主要包括电力、钢铁、化工、建材四大行业，这四大行业的需求占煤炭总消费量的比例分别为47%、13%、8%、6%。
2）钢铁行业
钢铁行业顾名思义，就是从事黑色金属冶炼加工等工业生产活动为主的行业，细分行业包括金属矿物采选业、冶炼业、炼钢业、钢加工业、铁合金冶炼业、钢丝等细分行业，钢铁是一个国家工业生产的重要原材料，钢产量一度代表一个国家的工业实力。
钢铁产品的分类上主要包括生铁、粗钢、钢材三大类产品，生铁是指铁矿石高炉冶炼后的产品，碳含量大于2%，一般用于制造各种铸件，如铁管。粗钢是指铁水加入其它合金元素后冶炼产生的产品，后续可以根据所含合金元素和制造工艺，制造不同规格的钢材。钢材是钢铁行业的最终产品，根据断面形状不同又可以分为板材、型材、管材、钢丝。
钢铁的上游行业主要是煤炭和铁矿石等原材料提供行业，煤炭行业上面我们已经讲过，铁矿石方面，我国企业对铁矿石的议价能力较弱，铁矿石主要分布在澳大利亚、巴西、中国、印度，我国铁矿石虽然产量较高，但质量相对不高，再加上全球铁矿石的消费量中，我国占据一半以上，所以我国钢铁企业对于进口铁矿石的依赖度较大，海外铁矿石价格的变化对于钢铁行业的利润影响较为显著。铁矿石四大矿石厂分别为巴西淡水河谷、澳大利亚的利拓矿业、必和必拓矿业、福特斯库金属，四大矿石厂基本垄断了铁矿石的应，2020年产量占据全球铁矿石产量的44%。
钢铁的下游需求范围广阔，用到钢铁的行业都可以算是下游行业，其中需求最大的行业为建筑、机械、汽车、能源，其中建筑行业是钢铁业的最主要下游行业，如房地产行业主要使用螺纹钢和线材，基建行业用刚主要在交通板块，建筑行业需求量占据我国钢铁总需求量的一半以上。
（数据来源：wind）
03行业的估值与盈利情况如何？
在看待周期性行业估值的时候，需要注意不要使用PE指标，因为行业的利润有很强的周期性，如果是处在周期的顶峰，利润非常高，由于盈利是PE指标中的分母，所以分母变大反而会使得PE指标下降，显得行业被低估，反之，PE非常高的时候反而有可能是行业的低谷。所以周期行业的估值方面，我们使用PB指标，从PB估值来看，煤炭行业位于过去10年的86%分位，钢铁行业处于51%分位，煤炭行业明显高估。
（数据来源：wind，截止2022.6.10）
（数据来源：wind，截止2022.6.10）
盈利方面，钢铁和煤炭两大行业都在2021年迎来了利润的大幅增长，但2022年后从顶峰回落，利润增速保持在10%以下，所以盈利方面并不是特别有吸引力。
煤炭行业：
（数据来源：wind）
钢铁行业：
（数据来源：wind）
04行业相关政策
煤炭行业作为强周期行业，政策对其影响非常深刻，近些年影响最大的应属供给侧改革和碳中和政策。2008年我国四万亿计划后，基础设施领域的需求大力拉动了上游煤炭、钢铁等行业的发展，然而自2012年我国经济放缓后，下游需求增速也有所下降，煤炭、钢铁等行业产能过剩现象严重，价格进入下降通道，为了改善供需格局，2016年以来我国出台了一些列的去产能政策，如2016年国务院印发的《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确了减产和充足的产能数量，并且明确了煤炭的长期发展目标，即绿色开发和清洁利用。供给侧改革后，各大上游行业迎来了一波产品价格上涨，后续整体保持稳定。
（数据来源：wind，截止2021.8.13）
2020年9月，高层领导在联合国气候大会上提出2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的目标，标志着煤炭在能源消耗中的比例将逐渐下降，不过由于2021年能耗双控，但海外需求强劲，导致煤炭价格不断上涨，后续随着政府介入，煤炭价格逐渐恢复理性。根据《2022 年煤炭长期合同签订履约方案（征求意见稿）》，煤炭中长期合同的供应方原则上覆盖所有核定产能 30 万吨/年及以上的煤炭生产企业，原则上为一年及以上合同，3 年及以上合同量不少于各企业签订合同量的 50%，中长期合同数量应达到自有资源量的 80%。2022 年 2 月 24 日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，将下水煤交易价格浮动区间缩窄至 570-770 元/吨，价格恢复合理区间。不过需要强调的是，煤炭等传统能源在未来几年依然会是主导地位，经历了能耗双控后，政府也意识到碳中和碳达峰的实现需要循序渐进。
05可跟踪关注的行业景气度指标
根据长期政策规划，煤炭行业2025年末煤炭产量控制在41亿吨，基本说明了产量变化非常小，那么行业的利润主要来源于价格的变化，所以一个合适的价格指数可以比较好的反映行业景气度的变化，这里我们使用PPI指数来反映上游煤炭、钢铁行业的景气度，如图所示，在历史上有较好的拟合度，也就是当PPI上升时，周期类行业表现会相对强势，但PPI回落时，要注意周期类行业的风险。
（数据来源：wind，区间2016.5.26---2022.4.13）
另外，煤炭之中80%以上是动力煤，观察动力煤期货的价格变化也可以跟踪煤炭行业景气度的变化情况。
（数据来源：wind，区间2017.12.21---2021.9.17）
当前PPI指数已经整体拐头向下，虽然仍然维持在较高的位置，但是市场一致预期今年PPI指数会逐渐回落，动力煤价格也是在创出历史高位后，回到正常历史区间，所以周期行业如煤炭和钢铁的后续景气度仍需警惕。
06投资该行业有何风险？
1）煤炭、钢铁是长期景气度逐渐下行的夕阳行业。周期行业在经济迅速发展时占据了非常重要的地位，但在当前国家经济向高端科技、制造转型的过程中，周期行业的长期投资价值逐渐减弱，虽然时不时会因为供需失衡问题突然暴涨，但长期景气度下行难以获得市场持续认可。
2）煤炭、钢铁属于周期行业。周期行业的特点就是其盈利有周期性，而持续性不强，波动比较大，需要择时，受市场认可度天生不高，属于高风险高收益行业，判断周期的运行规律和供需关系成为周期行业投资的重点之一，本身的投资难度也会加大。
3）【煤炭】政策风险。政策是对煤炭、钢铁等行业影响最大的因素之一，去产能、碳中和、煤炭价格限价等政策事件都可能很快改变行业的未来预期。
4）【煤炭】俄乌、疫情等意外因素对能源、煤炭行业的影响，未来可能逐步消退。
5）【煤炭】新能源加速替代的危险。
6）【钢铁】铁矿石等资源品可能还会收到国外商品价格和政策的影响，比如海外煤价大幅下跌。
7）【钢铁】钢铁行业粗钢减产力度不及预期。
07当下是否值得投资？
从当前煤炭、钢铁行业的PB估值来看，煤炭行业估值明显偏高，钢铁行业适中；
盈利来看，未来几年的盈利预期增速基本位于10%，所以并不乐观。
从政策方面看，虽然会有供需错配的问题发生，但政策对于价格的知道也是比较明显的，暂时不会出现明显的暴涨暴跌情况，政策规划在产量上也难有扩张，如煤炭行业2025年的预期为41亿吨，基本维持0增速。
行业景气度上，PPI指标今年将会明显回落，动力煤价格也恢复至正常区间，虽然今年稳增长会对上游行业有所利好，但景气度很难像2021年那么疯狂。
长期行业逻辑上看，周期行业普遍是长期景气度向下的夕阳行业，也难以获得资金的长期入驻。
综合来看，虽然上游周期资源品行业短期可能还有机会，周期品维持高位的时间会更长；但对于长期投资者来说不是最好的选择，甚至越到后面风险会越来越大。
（数据来源：wind，区间2005.7.1---2022.6.10）
08该行业有哪些做的不错的基金经理（举例说明）
由于周期行业长期表现并不佳，所以少有基金经理长期持有钢铁、煤炭等周期行业，如果希望投资钢铁、煤炭板块，可以选择相应的指数基金；
或者选择当下持仓持有这两个行业的其他优秀主动基金经理，如2021年林英睿的广发睿毅领先、丘栋荣的中庚价值领航、唐晓斌的广发多因子都曾经持有部分煤炭或上游能源行业股票。但注意风格变化后，不匹配你的要求，是否要及时调整。