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作者 | 常山、黄小圆
流程编辑 | 小白
生活中，大家经常吃面包、糕点以及坚果零食，A股中有不少相关的上市公司，它们的经营情况如何，有着祖传名号的公司就一定过得好吗？一年就靠中秋节卖月饼的公司有“钱途”吗？
一、相关公司分析
本文分析的6家主要以面包、烘焙为主，同时，有1家是坚果零食企业，分别是桃李面包、来伊份、广州酒家、元祖股份、麦趣尔、桂发祥。从它们的覆盖地区看，基本都是区域性的食品企业，多数企业的营收保持增长，但是盈利却分化很大。
（一）桃李面包
1、基本信息
桃李面包（603866.SH）的前身丹东桃李食品有限公司成立于 1995 年 10 月 18 日，系以面包及糕点的烘焙类产品为主，“中央工厂+批发”的生产模式，其主要产品为“桃李”品牌面包，该业务收入占比超过95%，是现代面包制作工艺的代表。此外，公司还生产月饼、粽子等产品，但收入规模和占比较小。
公司参与起草了《糕点通则GB/T20977-2007》以及《面包GB/T20981-2007》行业标准。
2015年上市以来，营业收入、扣非净利润均呈逐年增长趋势。2019年上半年，公司实现营收25.38亿元，同比增长18.06%；归母净利润3.04亿元，同比增长15.51%。
2、主要覆盖地区及销售渠道
至2019年6月30日，已在全国17个区域建立了生产基地、23万多个零售终端，目前主要覆盖东北、华北和华东地区，其中东北地区占比45.97%，华北地区和华东地区占比均在20%以上。
公司与永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等商超建立了稳定合作关系。
3、新增产能与开工率
（1）0.87万吨产能的天津桃李食品有限公司投资项目已完工，并于2018年3月开始投产，2018年3-12月实际产能为0.83万吨。
（2）在建产能：武汉桃李面包烘焙食品2.55万吨、山东桃李面包烘焙食品2.12万吨、江苏桃李面包（句容）2.20万吨、沈阳桃李面包6万吨等，预计于2019-2020年投产。
（3）2019年9月公司发行10亿元可转换债券募集项目，主要投放于江苏桃李面包有限公司一期投资项目、四川桃李面包有限公司烘焙食品生产项目、青岛桃李食品烘培食品生产基地项目、浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目。
4、最近两年资本运作（定增、并购等）
2017年12月6日，公司向特定对象非公开发行股票2050万股，增发价为36.00元/股，主要用于战略发展。
5、解禁、减持
股份已全部解禁。
6、吾股大数据年报评级
（吾股大数据提供）
近三年公司年报评分均高于行业平均，营业收入、净利润及扣非净利润均持续增长；经营性现金流连续流入，近5年来现金累计净流入27.21亿元。
（二）来伊份
1、基本信息
来伊份（603777.SH）是一家经营自主品牌的休闲食品连锁经营企业，产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、果干蜜饯、糕点饼干、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口类产品等10大核心品类，约800余款产品。
目前以肉制品及水产品、炒货及豆制品业务为主，两大业务的收入占比均在30%以上。
自2016年上市以来，营业收入逐年增长，但2017年开始扣非净利润出现下滑，2018年为负值。
2019年上半年，公司营业收入20.38亿元，同比增长2.25%。其中，线下直营门店营业收入16.27亿元，加盟营业收入9438.44万元，线上电商营业收入2.20亿元。
公司拥有独立的IP资源。2018年9月，大型原创3D动画作品《超级伊仔》上映。截至2019年6月底，已在优漫卡通、嘉佳卡通、腾讯、优酷、等多个媒体平台播出，全网播放量突破4000万。
2、主要覆盖地区及销售渠道
截至2019年上半年，连锁门店总数2717家，同比增加89家。其中直营门店2389家，同比增加37家；加盟门店328家，同比增加52家。
门店覆盖上海、江苏、浙江、北京、天津等全国24个省（自治区、直辖市）。2019年上半年销售收入占比较大的区域主要集中在江浙沪一带，上海地区营收占比最高，超过70%。
与家乐福、永旺、苏宁小店、罗森、唐久、中石化易捷、美宜佳、天虹、武汉中百等渠道保持合作，开拓了江西国光、中百罗森、成都伊藤洋华堂、银座等渠道。
3、解禁、减持
2019年10月17日，有2.27亿股首发原股东限售解禁，占总股本的66.62%。
4、吾股大数据年报评级
（吾股大数据提供）
最近两年年报评分与行业平均持平，营业收入增长缓慢。但2016年以来，净利润、扣非净利润不增反降，2018年扣非净利润亏损；经营性现金流相对健康，近5年来现金累计净流入9.67亿元，但截止2018年的过去3年已经明显收窄，趋势值得关注。
（三）广州酒家
1、基本信息
广州酒家（603043.SH）广州酒家迄今有80多年历史，是国家商务部认定的第一批“中华老字号”企业。主要业务为餐饮服务和食品工业，该公司是被公司名“误会”的食品类企业，其主要收入来源月饼系列产品，该业务贡献了40%以上的收入。
其中，月饼系列产品业务占主导地位，其毛利率高达63.22%。一定程度看，可以理解为一年就靠中秋节卖月饼赚钱，但是并不影响人家业绩增长。
自2017年上市以来，营业收入、扣非净利润均呈逐年增长趋势。2019年上半年，公司实现营业收入9.51亿元，同比增长20%，净利润0.64亿元，同比增长10%。从营业收入增长情况看，还算对得起祖传手艺的名号，比下文提到的另外一家要强不少。
2、主要覆盖地区及销售渠道
以广东省内为主，2018年广东省内区域收入占总营收的84.55%。截至2018年有超200家饼屋（含加盟店），有18家餐饮直营店、1家参股经营店。
3、新增产能及利用率
（1）2018年3月投资建设湘潭食品生产基地，项目一期建设预计为18个月，整个项目全部建成投产需36个月。完全建成后月饼类产品产能预计不低于2000吨/年，速冻类产品产能预计不低于12000吨/年，馅料产品产能预计不低于6000吨/年。
（2）2018年3月投资梅州食品生产基地，项目建设期为24个月。完全建成后，月饼类产品产能预计不低于2000吨/年，速冻类产品产能预计不低于12000吨/年，腊味类产品产能预计不低于2000吨/年。
4、解禁、减持
2019年无限售解禁。
5、吾股大数据年报评级
（吾股大数据提供）
最近三年公司年报评分均高于行业平均，营业收入、净利润、扣非净利润均连续增长。经营性现金流连续流入，最近5年经营性现金流累计净流入17.99亿元。
（四）元祖股份
1、基本信息
元祖股份（603886.SH）系台资企业，控股股东是公司控股股东为元祖国际，实控人是张秀琬。
1993年进入中国内地创立“元祖”糕点品牌，目前主要产品为蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点等四大系列，采用“中央工厂+零售”的运营模式。
主要以月饼、蛋糕和中西糕点业务为主，其中，蛋糕、月饼业务均占30%以上。
自2016年上市以来，营业收入、扣非净利润均呈逐年增长趋势，2019年上半年，公司实现营业收入8.33亿元，同比增长16.18%，实现归属于上市公司股东的净利润0.36亿元，同比增长68.83%。
2、主要覆盖地区及销售渠道
截至2019年上半年，在全国共开设超过642家门店，覆盖国内108个地级城市，主要覆盖上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区。
3、解禁、减持
2019年12月30日，有1.19亿股首发原股东限售解禁，占总股本的49.50%。
4、吾股大数据年报评级
（吾股大数据提供）
近三年来公司年报评分高于行业平均，营业收入、扣非净利润、经营性现金流均逐年增长。最近5年经营性现金流累计净流入14.84亿元。
（五）麦趣尔
1、基本信息
麦趣尔（002719.SZ）在新疆地区耕耘多年，建立了以“麦趣尔”为主的品牌架构，主要从事乳制品、烘焙食品的生产和销售。
其中，乳制品包括灭菌乳、调制乳、含乳饮料和发酵乳四大系列产品，烘焙食品包括面包、蛋糕、中西式糕点、月饼等产品。
主要以烘焙食品和乳制品业务为主，其占比均在40%以上。
自2014年上市以来，营业收入与扣非净利润增长不一致，扣非净利润连年下滑，2018年上市以来首亏。2019年上半年，营业收入4.97亿元，同比增长8.00%，实现归属于上市公司股东的净利润0.18亿元，同比下降28.67%。
2、主要覆盖地区及销售渠道
目前烘焙连锁门店分布于新疆、北京、浙江地区，所有烘焙连锁门店为直营门店和托管式加盟店，2019年上半年浙江地区营收占总收入40%，乌昌地区营收占总收入35%（注：该公司未披露具体店铺数量）。
3、最近两年资本运作（定增、并购等）
2018年6月15日，拟通过发行股份购买上海手乐电子商务股份有限公司40.63%的股权，随后停牌近半年，直至2018年12月3日复牌，于2019年2月18日终止此次重组。
4、解禁、减持
股份已全部解禁。
5、吾股大数据年报评级
（吾股大数据提供）
近三年公司年报评分都低于行业平均且逐年降低，净利润、扣非净利润自2015年开始下滑，2018年为负值；现金流连续流入，2016年后现金流增速开始放缓，近5年现金净流入累计2.93亿元。
（六）桂发祥
1、基本信息
桂发祥（002820.SZ）是商务部首批认定的“中华老字号”企业，主要从事传统特色及其他休闲食品的研发、生产和销售。
产品包括麻花为代表的传统特色食品以及糕点、甘栗、果仁等，其中麻花食品销售占营业收入65%以上。线下直营店与线上销售结合的模式，其中直营店营业收入占比超过70%。
这是一家典型的靠祖传手艺和品牌知名度过活的公司，但是自2016年上市以来，营业收入、扣非净利润增长平缓，似乎麻花没有面包销路好。
2、主要覆盖地区及销售渠道
2019年上半年天津地区的销售收入占总营收的98%。截至2019年上半年，在津、京等地设有53家直营店以及1家食品主题综合商场，零售模式为线下直营和线上自营。
3、最近两年资本运作（定增、并购等）
2017年5月4日，公司拟收购互联网和相关服务行业的标的资产，股票于当日开始停牌；2017年5月18日，终止此次交易并于当日复牌。
4、解禁、减持
2019年11月18日，共计有6728.26万股解禁，占总股本的32.85%。
5、吾股大数据年报评级
（吾股大数据提供）
最近三年的报评分处于行业平均位置，营业收入、净利润、扣非净利润出现小幅下滑，经营性现金流增速放缓，5年现金流净流入4.45亿元。
二、销售模式简析
销售模式不同，企业的扩张速度、运营成本以及毛利率水平都有所不同。
桃李面包采用“直营+经销”的方式，其终端销售网点达23万多个，是6家公司中销售终端数量最多的；来伊份“直营连锁+电商”模式，线下连锁门店保持增加，线上电商业务增长较快，但收入规模较小，仅相当于线下直营门店的1/8；与桃李面包相同，广州酒家也采用“直营+经销”的方式，直营、经销的收入来源各占一半左右（2018年报数据），直营毛利率为59.9%，经销毛利率为49.1%；元祖股份主要采用“直营为主、加盟为辅”，2018年直营销售收入是加盟收入的8倍，前者毛利率66.4%，后者为47.4%；麦趣尔与元祖股份类似，采用“直营+加盟”模式，但未披露具体数据；桂发祥以直营为主，截至2019年中报，公司在津、京等地设有53家直营店以及1家食品主题综合商场。
（来源：根据上市公司年报整理）
三、财务数据比较
（一）成长性比较
一般而言，企业处于良性经营中，营业收入、净利润及扣非净利润会表现出明显的增长趋势，反之，经营困难或混乱的企业，往往是增收不增利或盈利下滑直至亏损，因此，从成长趋势就能够粗略判断一家企业的经营情况。
6家公司中，桂发祥外年复合增长率不到1%，基本算是6年时间原地踏步走；风云君忍不住要吐槽一句：“6年时间，隔壁老王的熊孩子都会打酱油了，这货营收还原地踏步，老板是嫌钱多数着手抽筋吧！”
来伊份、麦趣尔虽然保持一定增长，但是盈利下滑，甚至是出现大幅亏损。
1、营业收入比较
2013-2018年复合增长率，桃李面包最高，达到29%，其次是广州酒家的15%，麦趣尔、来伊份分别排第三、四，依次分别为12%、9%。
从增长趋势看，桃李面包的营业收入增长比较强劲，其在2016年超过来伊份后继续较快增长；2013年，广州酒家与元祖股份营收规模相当，但是，随后5年二者的差距逐步拉开，前者的复合增长率比后者高1倍。
2、净利润及扣非净利润比较
2013-2018年，6家公司的净利润呈现“喇叭口”特征，分化非常明显：桃李面包、广州酒家、元祖股份净利润保持增长，依次分别达到20%、11%、4%；麦趣尔、来伊份的净利润连续下滑，2018年更是加剧这种趋势。
麦趣尔的巨额亏损主要是商誉减值导致，其在2015年收购浙江新美心食品工业有限公司股权，产生1.32亿元商誉，2018年浙江美心食品净利润亏损2145万元，由此导致计提1.16亿元的商誉减值。
来伊份的业绩大幅下滑主要原因是管理费用和销售费用增加所致。2018年，管理费用达4.31亿元，同比增长 27.1%，销售费用达12.80亿元，同比增长 15.7%。
6家公司的扣非净利润变动与净利润趋同。需要注意的是来伊份、麦趣尔的扣非净利润均在2018年首次亏损；桂发祥的扣非净利润也呈现下滑趋势。
（二）盈利能力比较
盈利能力分析主要讨论毛利率和净资产收益率情况。
1、毛利率比较
食品企业的毛利率都比较高，40%-60%均是常见的。看来古代武大郎选择卖烧饼养家是有一定道理的，靠着这份活计养个水灵灵的媳妇儿也不是瞎吹的。
桃李面包在营业收入、净利润与扣非净利润方面虽高于另外5家公司，但毛利率最高的并不是它（2018年为40%），而是元祖股份（均保持在60%以上），其次是广州酒家（2018年为55%），2016年开始麦趣尔、桂发祥的毛利率出现下滑趋势。
从上文的净利润已经知道，元祖股份毛利率虽然最高，但是盈利情况却一般。那么，它的问题肯定是出在成本控制上，具体哪个环节的成本控制详见销售费用率部分。
2、销售净利率
6家公司中，元祖股份的毛利率最高，但是净利率明显低于桃李面包、桂发祥和广州酒家。来伊份因主要是做中间营销服务，净利率整体较低。麦趣尔的净利率从2016年就大幅下滑。
3、净资产收益率比较
整体来看，6家公司的净资产收益率均连年下降，其中，麦趣尔下滑趋势较为明显。桃李面包、广州酒家和元祖股份的净资产收益率保持较高水平，均在16%以上；麦趣尔、来伊份的净资产收益率出现断崖式下滑。
（三）成本费用率比较
本部分重点比较元祖股份与桃李面包的销售费用，前者的销售费用控制明显弱于后者；从某次程度上看，前者的员工待遇似乎好于后者。
1、期间费用率
期间费用率是指期间费用（包括管理费用、销售费用和财务费用）与销售收入净额之间的比率。该指标反映企业成本控制能力，越低越好。与销售毛利率比较，当期间费用率大于销售毛利率时，说明企业盈利相当困难。
通常，净利润及扣非净利润较高且稳定增长的企业，期间费用率一般较低并且控制得当。
风云君刚看到元祖股份的期间费用率时候吃惊不小，50%左右的期间费用率，都快赶上毛利率啦！再三核对后，确认该公司的期间费用率确实很高。下文将详细分析其中原因。
整体来看，2017-2018年，除元祖股份外，其余5家公司的期间费用率均有上升趋势，其中上升幅度较为明显的是来伊份、麦趣尔；桃李面包的期间费用率最低，2018年维持在22%，元祖股份最高（主要是销售费用率高另外5家公司）。
2、销售费用率
元祖股份的销售费用率基本高于另外5家公司10%以上；麦趣尔的销售费用率增加很快，从2013年的14%上升到2018年的30%，与来伊份相当，后者的销售费用率比较稳定，保持在31%左右。
因元祖股份的销售费用率明显高于同行，对其销售费用进一步分析，见下图表：
人工成本占其销售费用的1/3，经营租赁费用占销售费用的1/5，广告宣称费用占销售费用的1/6左右，从上文的分析已经知道元祖股份的销售费用支出最高，与销售费用率最低的桃李面包相比起来，到底高多少呢？见下表：
对比后不难发现，2015-2018年，元祖股份的人工成本均高于桃李面包——看来元祖股份员工待遇比桃李面包好；广告宣传费用：桃李面包就就相当于元祖股份的零头，后者每年比前者多支持1亿多元的广告宣传费用；经营租赁费用也是如此，元祖股份基本每年要比桃李面包高出1.3-1.4亿元；水电费及办公费用，元祖股份是桃李面包的2.5-4倍，每年多支持2000万以上；折旧及摊销，桃李面包每年的折旧及摊销费用非常少，200-300万元左右，元祖股份每年比前者多支出3500万元以上；差旅费及通讯费用，桃李面包增长很快，但仍然远低于元祖股份；元祖股份的礼券工本费、修理费二者合计均在1500万元以上，桃李面包没这两项支出；其他费用，桃李面包也均比元祖股份少。
运输费用是桃李面包的销售费用中绝对的大头，占比超过50%，相对而言，元祖股份比前者的支出少很多。这是由桃李面包“中央工厂+批发”生产模式决定的。
2015-2017年，元祖股份的销售费用均高于桃李面包，但是前者的营业收入仅是后者的一半左右；较高的销售费用、较低的营业收入，使得元祖股份的销售费用率在6家公司中最高。
因此，对元祖股份而言，成本控制，尤其是销售费用控制和优化显得非常重要。再来看一个成本控制指标。
（四）直接材料占比
直接材料是指食品主料（面粉等）、食品配料（糖等）和食品添加剂，是食品企业的主要原材料。长期来看，食品企业在直接材料上的成本与营业总成本、营业收入保持相对较稳定的比值。
先来看直接材料占营业总成本的比重。2016-2018年，桃李面包是67%左右，广州酒家是61%左右，元祖股份是86%左右，麦趣尔、桂发祥都是72%左右。这一比值主要与公司的主力产品及产品组合相关，只要公司不变换主业，基本就会维持稳定。
这里有个问题：既然像武大郎这样的个体户也能挑起担子干这行儿，显然行业门槛并不高。那放在上市公司身上，如何衡量公司的品牌价值和产品竞争力呢？
最终，我们需要看公司将直接材料（主要是面粉、糖等）的价格波动传递给终端客户的能力。
大白话就是，猪肉涨价、面粉涨价、白糖涨价都没关系，面包、糕点跟着涨价就可以了，而这个涨价还不影响公司赚钱能力，即终端消费者依然继续购买其产品。
这时候，我们需要求助于另一个指标：直接材料占营业总收入的比重。在公司产品组合没有大变动的前提下，这一指标越稳定，说明公司这一能力越强。
2016-2018年，桃李面包和广州酒家表现最稳，元祖股份75%-78%，桂发祥55%-58%，麦趣尔的波动非常大。这说明麦趣尔的经营情况存在异常，虽然2018年未出现商誉爆雷，但主营业务出现了明显问题。
四、股东回报比较
千言万语不如实际行动，能真金白银派息分红才是公司对股东的真爱，才是最长情的告白。
从派息与融资比来看，截止2018年底桃李面包的股东回报最高，累计派息12.30亿元，与13.57亿的累计融资额差距最小；其次是元祖股份，累计融资近6.59亿元，累计派息3.03亿元；广州酒家排第三。
（来源：上市公司公告，截止至2018年12月31日）
那些只融资、不分红，或大额融资、小额分红的公司，很可能只是嘴上说说的“股东回报”，但并没有付出实际行动，风云君奉劝广大女性朋友，不对！奉劝广大中小投资者，一定要保持警惕！
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