摘 要
2016年930政策出台后，房地产融资受限，随着银行信贷、债券、股票定增、非标等传统渠道压缩，房企迫切寻找新的融资渠道，房地产资产证券化不断扩容。本报告第一部分对房地产ABS发行和存量现状进行梳理，第二部分构建房地产ABS分析框架，第三部分详尽解析房地产ABS主要品种。
房地产ABS市场概况：
（1）2016年以来房地产ABS发行量激增。18年至今发行量近2500亿，供应链ABS成为发行主力，CMBS和购房尾款ABS发行额占比也较高。
（2）房地产ABS发行门槛高，以AAA、AA+主体评级为主。
（3）各类型房地产ABS具有其典型的期限特征。供应链ABS期限在1年左右；购房尾款ABS集中于2-3年期；物业费ABS通常会在优先级中按不同期限分档；CMBS和类REITs期限较长，通常以3年为限设置回售条款。
（4）各类型产品采用多样化增信措施，供应链ABS增信措施相对较弱。
房地产ABS主要品种：
房企资质、基础资产和交易结构是房地产ABS核心要素，但各类型产品分析侧重点有所差异。从对房企集团的依赖程度看，供应链ABS>物业费ABS、购房尾款ABS>类REITs、CMBS。
（1）供应链ABS的信用债属性最强，依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中，增信效果弱化，因此主要关注房企集团本身资质。
（2）购房尾款ABS交易结构以单SPV为主，通常设置循环购买，房企的作用主要有两方面，一是资质好的房企集团可供入池的购房尾款基础资产质量较好，现金流比较有保障，二是为ABS提供有效的支持和增信。
（3）物业费ABS、CMBS和类REITs在交易结构方面比较相似，都可以采用双SPV结构，但三者在本质上有区别。物业费ABS质押的是物业收入收益权，CMBS抵押的是物业所有权，而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。发行物业费ABS的物业管理公司多数是轻资产，资质一般，同时现金流需要覆盖运营成本，因此依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。分析CMBS和类REITs除了看房企实力，更侧重于物业自身产生的现金流稳定性以及增信措施对现金流的保障程度。
房地产ABS投资策略：
投资方面，房地产ABS存量规模较小，以私募发行为主，多数持有至到期，由于流动性溢价，在收益率方面有优势。分产品看，供应链ABS期限在1年左右，可以对标相同房企发行的私募债。物业费ABS的产品分层设计最灵活，满足不同期限和风险偏好投资者需求。购房尾款ABS现金流保障性相对较高，关注房企资质和楼盘的区域分布。CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是最主要投资者，期限相对较长，抵押的物业具有较高变现价值。
风险提示：房地产政策超预期，数据口径存在偏差。
一、房地产ABS市场概况
资产证券化是指将一个或一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，并实施一定的信用增级，从而将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品的过程。从定义看，资产证券化本质上是一种盘活存量资产或未来收益的融资方式。对房地产企业而言，拥有的住宅或商业地产流动性较差，但预期能产生稳定现金流，同时融资需求巨大，资产证券化是天然匹配的融资方式。2016年930政策出台后，房地产融资受限，随着银行信贷、债券、股票定增、非标等传统渠道压缩，房企迫切寻找新的融资渠道，因而房地产资产证券化不断扩容。
在我国，资产证券化主要有三种形式，一是由人行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化，二是由证监会主管的企业资产证券化，三是由交易商协会主管的资产支持票据。房地产资产证券化，产品类型主要是企业资产支持证券（ABS），资产支持票据（ABN）存量规模占比不足8%。我们的数据统计范围包括ABS和ABN，下文将房地产资产证券化简称为“房地产ABS”。
1. 2016年以来房地产ABS发行量激增
2016年以来房地产ABS发行量激增。2014年，房地产ABS仅发行5只，发行额为145.05亿，2016年发行明显放量，发行额近1000亿，是14年的6.8倍。2017、2018年，房地产ABS发行持续激增，分别达到1824.41亿、2454.52亿（截至2018年11月19日），同比分别增长83.78%、34.54%。
分产品类型看，不同年份的主流发行产品有所差异。2016年物业费ABS、CMBS和购房尾款ABS发行均超过190亿。2017年，CMBS发行继续放量，供应链ABS和类REITs发行大幅增长，而物业费ABS发行缩量。2018年以来，供应链ABS成为发行主力，发行额占比达41.64%，CMBS发行额占比27.28%，购房尾款ABS发行放量。
2. 房地产ABS以CMBS和供应链ABS为主
存量的房地产ABS，规模超过5000亿，数量近400只。分产品类型看，CMBS规模最大，占比达29.82%，紧随其后的是供应链ABS，占比22.66%。类REITs、购房尾款ABS和物业费ABS占比分别为15.78%、14.12%和10.68%。保障房ABS和PPP项目ABS规模较小。
3. 房地产ABS发行门槛高，以AAA、AA+主体评级为主
2016年930政策以来，房地产融资全面收紧，房地产ABS发行门槛较高。以2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》为例，采取“基础范围+综合指标评价”方法，基础范围要求发行人资质良好，主体评级AA及以上，综合指标从总资产、营业收入、扣非净利润、资产负债率、房地产业务区域分布等指标进行划分。而且，实际发行会受到窗口指导，发行门槛高于基本要求。
房地产ABS原始权益人以AAA、AA+主体评级为主。披露原始权益人主体评级的房地产ABS中，AAA和AA+存量规模占比分别为45.80%和31.01%。
供应链ABS的原始权益人是保理公司，而我们需要关注的是债务人（核心企业）资质。万科和碧桂园是供应链ABS发行主力，规模占比分别为41.92%和27.19%，恒大、新城控股、龙湖、远洋、世茂、绿城、雅居乐、金地和华夏幸福，规模占比在1%-4%区间，上述房企的主体评级均为AAA。
4. 供应链ABS期限在1年左右，CMBS、类REITs期限较长
各类型房地产ABS具有其典型的期限特征。其中，供应链ABS期限最短，在1年左右，1年以内（含）占比超过90%。购房尾款ABS集中在2-3年期，占比超过75%。物业费ABS期限设计最为灵活，通常会在优先级中按不同期限分档。以复地物业为例，优先级分10种期限，范围从0.74年至9.75年，物业费ABS期限最长一般不超过10年。CMBS和类REITs期限较长，最长期限可以超过18年，大部分产品设置了“3+3+3+3+3+3”回售条款。
5. 各类型产品采用多样化增信措施，供应链ABS增信措施相对较弱
优先/次级分层设计是资产支持证券最常见的内部增信措施，除了供应链ABS，其余类型采用优先/次级分层占比均超过90%，而供应链ABS无分层设计（100%优先级）占比达69.65%。从内部和外部信用增级看，CMBS和物业费ABS同时使用内外部增信措施占比在50%左右，供应链ABS增信措施占比最小。供应链ABS由于信用风险集中于债务人（核心企业），采用增信措施来降低风险的作用弱化。
二、房地产ABS怎么看
1. 房企资质、基础资产和交易结构是核心要素
相比传统融资方式，ABS创新之处主要有两点，一是将基础资产和企业进行风险隔离，二是分层增信措施设计。分析房地产ABS，关注点在于房企资质、基础资产和交易结构。
房企资质是影响现金流的重要因素。一方面，资质好的房企布局一线城市和二线核心城市，入池的基础资产质量较好，现金流比较有保障。另一方面，资质好的房企集团能够为ABS提供有效的支持和增信。
基础资产方面，核心问题在于基础资产未来产生的现金流能否覆盖债务本息。我们需要辨别影响未来现金流的重要因素有哪些，分析未来现金流的稳定性。影响现金流稳定性的因素包括资产合规性、历史收缴率、区域分布、分散程度等。
交易结构方面，重要目标在于解决基础资产未来现金流不能足额覆盖本息的问题，同时吸引不同风险偏好的投资者。ABS一般分为优先级和次级，其中，优先级获得固定回报，次级获取债权固定回报后的剩余收益。房地产ABS的次级一般由原始权益人持有。同时，现金流超额覆盖、超额抵押、差额支付承诺等增信措施，一般保障的是优先级的现金流，优先级安全性相对较高。此外，房地产ABS优先级还会进一步划份为不同期限或不同优先程度的产品，满足不同投资者的需求。
2. 多样化增信措施保障现金流
房地产ABS采用多样化的增信措施，有助于产品（尤其是优先级）获得更高的信用评级。增信措施分为内部增信和外部增信，其中，优先/次级分层、现金流超额覆盖和超额抵押是常见的内部增信措施，差额支付承诺、流动性支持、回购承诺和第三方担保是常见的外部增信措施。
优先/次级分层：根据现金流分配顺序，将ABS分为优先级和次级，不同档级的产品在本息偿付、损失分担方面享有不同权利和义务的结构安排。例如，正常状态下，现金流分配顺序是各项税费—相关服务费—优先级A利息—优先级B利息—优先级A本金—优先级B本金，剩余部分为次级的本金和收益。违约情况下，现金流分配顺序是各项税费—相关服务费—优先级A利息和本金—优先级B利息和本金，最后才是次级的本金和收益。通过分层设计，优先级A获得优先级B和次级的信用支持，有利于优先级A获得更高的信用评级。
分层设计使得不同档级产品的投资策略有所差异。优先级获得的信用支持最大，享有固定收益，风险和收益相对较小，基础资产出现违约，优先级不一定全部损失。因此，优先级产品投资者更关注的是资产池的整体违约率和风险压力测试。次级最先承担损失，风险和收益均较高，收益波动性较大，因此，次级产品投资者更关注的是资产池中最差资产的现金流情况。
现金流超额覆盖：资产池能够产生的现金流总额超过资产支持证券的本金和利息，通常用超额覆盖倍数表示增信强度。因此，当ABS发生损失时，基础资产现金流超额覆盖的部分能够为优先级投资者提供风险缓冲，在一定程度上减少优先级投资者的损失。
超额抵押：资产池的基础资产本金超过发行的资产支持证券本金，主要应用于以债权为基础资产的ABS产品中。如果ABS未来的现金流出现问题，最先承受风险损失的是超额抵押部分，从而起到风险缓冲作用。部分ABS产品约定在证券偿还期间，抵押资产价值下降到预先设定的某一规模时，发行人必须增加抵押资产从而恢复超额抵押状态。
差额支付承诺：差额支付承诺是差额支付承诺人提供的担保。差额支付承诺人（通常为基础资产原始权益人或其关联第三方）出具《差额支付承诺函》承诺，将对账户内可供分配的资金不足以支付当期费用、优先级的预期收益和当期应偿本金金额的差额部分，承担补足义务。
流动性支持：当账户内资金不能足额偿付优先级支持证券本息时，流动性支持人有义务向优先级支持证券持有人提供补足支付。但流动性支持是暂时性的，在流动性支持人代偿后，在下一分配日，一般设置为优于目标证券的本金顺序归还。
回购承诺：原始权益人针对ABS提供的一种外部增信，当触发回购条款的事项发生，原始权益人对资产池中的相应基础资产进行回购。
第三方担保：第三方机构（通常是原始权益人的关联人或担保公司、信用增进公司）对ABS进行信用担保、第三方抵押或质押担保。第三方担保既可以用于全部资产证券化产品，也可用于其中的部分级别（如优先级）的证券。
三、房地产ABS主要品种介绍
购房尾款ABS
购房尾款ABS是指房地产开发商把付了首付款之后的购房尾款作为基础资产发行的ABS产品。购房尾款的形成，包括认购、合同草签、合同网签及备案、申请贷款、贷款审批、放款6个环节，放款时间一般为3-6个月。
基础资产：房企准入门槛高，住宅资产占比高，关注资产区域分布及分散程度
房企发行购房尾款ABS的准入门槛较高。已发行的购房尾款ABS，原始权益人主体评级均在AA及以上，在中房协排名靠前。监管机构对原始权益人的要求，可以参照2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》。由于准入门槛高，购房尾款ABS的主体资质相对较好，能够为ABS提供差额支付承诺、流动性支持等增信。
入池资产以住宅为主，关注资产合规性和现金流回收。需要关注购房尾款的合规性，一是要满足首付款比例，一般住宅不低于20%，商业用房不低于50%；二是购房合同需网签，可以通过公开渠道查询效力。现金流回收方面，若入池资产主要分布在一线城市和核心二线城市，房价大幅下降导致的违约风险相对较小。此外，入池资产单个项目占比较低，资产相对分散有利于降低风险。定量指标方面关注回收款违约率和回款天数。
交易结构：单SPV为主，循环购买匹配期限
购房尾款ABS的交易结构较为基础，以单SPV为主。首先，由房企母公司（原始权益人）对旗下各项目公司的购房尾款进行归集，签署《应收账款转让合同》，各项目公司将购房尾款债权转让给原始权益人，形成基础资产。其次，原始权益人将购房尾款基础资产转让给专项计划，实现风险隔离。
循环购买匹配产品期限。购房尾款的收款期比较短，一般为3-6月，而ABS存续期较长，2-3年居多，循环购买解决期限错配问题。ABS存续期分为循环期和摊还期，在循环期，ABS只付息不还本，多余的现金流向原始权益人购买满足合格标准的基础资产；在摊还期，停止循环购买，并对ABS本金进行过手摊还。以金科股份购房尾款ABS为例，产品期限为3年，前2.5年为循环期，每半年循环购买1次，最后0.5年为摊还期。
循环购买存在两大风险，一是入池资产质量下降风险，二是备选合格资产不足导致收益率下降或提前清偿的风险。因此，需要关注原始权益人可供购买的基础资产的质量、业态及规模。
物业费ABS
物业费ABS是指以物业管理公司的物业合同债权未来现金流作为基础资产或底层资产发行的ABS。由于物业管理公司是轻资产企业，总资产规模较小且盈利较弱，资质一般，物业费ABS依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。
基础资产：现金流依赖于物业公司持续提供物业服务，物业收缴率、分散性、续签情况、前期物业服务合同占比等影响现金流稳定性。
物业费ABS是收益权项目，基础资产现金流的产生依赖于物业管理公司持续提供物业服务。收益权项目和债权项目的区别在于，后者已履行义务，享有现金流权利，而前者尚未履行义务，现金流权利依赖于义务的履行。物业费ABS通常以物业收入毛现金流入池，那么，需要考虑物业管理公司持续经营能力和运营成本覆盖问题。物业费ABS通常由房企母公司对物业管理公司提供运营支持进行风险缓释。以金地物业ABS为例，金地集团提供不可撤销及无条件流动性支持的承诺，若金地物业发生流动资金不足以覆盖运营成本，金地集团有义务向金地物业提供资金补足。
物业费ABS需要关注物业费历史收缴率、物业的分散程度以及物业合同续签情况。以金地物业ABS为例，2014-2016年物业费收缴率分别为96.75%、96.76%和98.85%，历史收缴率较高且呈现稳步增长趋势。底层资产共纳入物业项目94个，对应121个《物业合同》，物业类型为住宅、商业以及商住混合型物业（其中住宅占比97.57%），物业所在地在深圳、上海、北京、杭州、南京等一二线城市，物业所在区域经济较好且物业项目相对分散，以住宅物业为主，有利于现金流的稳定性。
关注前期物业服务合同占比。入池物业合同包括前期物业服务合同和物业服务合同。由于物业的销售及业主入住是持续的过程，这个阶段要求2/3以上投票权的业主投票形成业主大会选聘物业管理公司是不现实的。根据《物业管理条例》，这一阶段由物业建设单位（即房企）来选聘物业管理公司，虽然在程序上要求招标，但一般中标的都是房企关联的物业子公司。此时，签订的合同是前期物业服务合同。业委会成立后，将由业委会选聘新的物业管理公司，前期物业服务合同有可能失效。因此，需关注入池资产中前期物业服务合同的占比。
交易结构：单SPV和双SPV结构，增信措施保障现金流
物业费ABS交易结构分为单SPV和双SPV。单SPV结构与购房尾款ABS类似，首先，由房企母公司（原始权益人）对旗下各物业管理公司的物业合同债权进行归集，签署《物业合同债权转让合同》。其次，原始权益人将物业合同债权基础资产转让给专项计划，实现风险隔离。单SPV具有交易程序简单和交易成本低的优势，但由于物业合同期限应与专项计划期限相匹配的限制以及物业合同期限较短，单SPV的物业费ABS往往发行规模较小、发行期限较短。
双SPV结构有利于解决物业合同和产品期限匹配问题，同时形成持续、稳定的现金流。双SPV交易结构分为“专项计划+委托贷款”和“专项计划+信托计划”两种，底层资产为物业合同债权，基础资产分别为委托贷款债权和信托收益权，原始权益人由过桥资金提供方（物业管理公司的关联方或银行）担任。以金地物业ABS为例，原始权益人金地集团通过招商银行向金地物业发放委托贷款，并将委托贷款债权转让给专项计划，专项计划以投资者认购资金购买委托贷款债权（基础资产），金地物业向专项计划按季还本付息。“专项计划+信托计划”原理相同，委贷银行变成信托公司，委托贷款债权变成信托收益权。由于委贷新规出台，银行委托贷款通道业务受限，未来双SPV结构将以“专项计划+信托计划”为主。
物业费ABS常见的增信措施包括优先/次级分层、现金流超额覆盖和流动性支持承诺。以金地物业ABS为例，ABS分为优先级和次级，次级由金地集团或其关联方持有，优先级进一步分为金地01-08，区别在于期限和付息方式不同。同时，在计划分配清算日，预期物业服务费当期的现金流入对优先级资产支持证券当期本金及预期收益加相关费用的覆盖倍数均大于1.15倍。此外，金地集团为物业公司在《资产转让协议》项下所负的义务（包括但不限于及时足额偿付应付委托贷款贷款本息的义务）承担无条件不可撤销的流动性支持义务。
CMBS
CMBS是指商业房地产抵押贷款支持证券，以商业房地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构建底层资产，以地产未来收入作为还本付息来源发行ABS。
基础资产：商业房地产现金流是核心
商业房地产现金流是分析重点。CMBS以商业房地产抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业房地产抵押贷款一般对借款人没有追索权，还款来源是商业房地产的租金收入和运营收入，因此商业房地产现金流是分析重点。从地产业态看，写字楼和商场现金流稳定性高于酒店。从区域分布看，一二线城市核心地段商业地产的租金收入较为稳定。同时，需要关注租户信用状况和历史租金回收情况。定量指标包括租金、管理费、出租面积、出租率、空置率、转租率、租期等。
以正佳广场CMBS为例，标的物业位于广州市中心轴线上的体育中心商圈，商业物业面积超过140多万平方米，商家超过10,000家，是广州最大的商圈。正佳广场于2011年获“国家级旅游景区AAAA”评定，近年来出租率近年来保持在95%以上。租期方面，已签约租户中47%的租户剩余租期小于1年，44%的租户租期为1-3年。正佳广场与大部分租户签订的租金模式为固定租金与销售分成租金孰高。
CMBS产品期限较长，可以达到18年，通常以3年为限设置回售期。CMBS和经营性物业贷具有较强替代关系，而从银行角度，CMBS具有投资优势。发放经营性物业贷面临表内资金100%风险权重或表外理财资金的非标额度占用；而投资CMBS，如果使用表内资金，评级AA-及以上的风险权重为20%，如果使用表外理财资金，CMBS是标准化产品，不占用非标额度。
交易结构：双SPV结构，关注增信措施
双SPV实现风险隔离，增信措施保障现金流稳定性。CMBS采用双SPV，原始权益人先设立信托计划或借助委贷银行，向实际融资方（房地产企业或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款，同时，以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产，转让给专项计划，实现资产的“真实出售”和“破产隔离”。为了应对未来现金流的不稳定性，通常运用物业抵押、优先/次级分层、现金流超额覆盖、抵押物担保、差额支付承诺、加速归集机制等多种增信安排，即使未来现金流出现偏差，优先级资产支持证券面临的风险较低。
以正佳广场CMBS为例，正佳集团将目标物业（即正佳广场及万豪酒店）及正佳金殿抵押给信托受托人。采用分层设计，优先A级占比75.34%，优先B级占比17.81%，次级占比6.85%，租金现金流对优先级证券本金的覆盖倍数最低为1.32倍。同时，正佳集团为资产支持专项计划提供差额补足承诺。
类REITs
REITs是指房地产投资信托基金，通过发行股票或收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国内发行的产品部分符合了国外REITs的标准，在交易结构、税负、运营方式、收益分配等存在差异，因此称为“类REITs”。
类REITs和CMBS核心区别是“股”和“债”的区别，分析思路同样关注标的资产现金流和增信措施。类REITs和CMBS交易结构很相似，但本质上是“股”和“债”的区别。类REITs的标的物是地产项目的股权，CMBS的标的物是商业地产项目的债权，由此带来收益来源、税费负担和投资方式等方面的差异。相比CMBS，类REITs的优势主要在于融资规模较大、能够实现出表，劣势在于税费负担较重。
类REITs交易结构相对复杂，至少是双SPV结构，实际是专项计划通过信托或私募基金控制项目公司股权，从而间接控制物业。以苏宁广场REITs为例，专项计划通过财产权信托控制项目公司股权，同时给项目公司提供信托贷款，构造“股+债”，有了债权，利息可以抵税，且可以实现物业抵押。产品采用优先/次级分层、标的物业抵押、标的物业运营收入超额覆盖、差额补足承诺、流动性支持、储备金等多种增信措施。
供应链ABS
供应链ABS是以上游供应商对房地产企业的应收账款作为底层资产发行的ABS，本质是一种反向保理产品。依托供应链核心房企良好的主体信用，由保理公司归集分散的应收账款，受让各个供应商的应收账款债权，并将保理债权作为基础资产，转让给专项计划。供应链ABS可以看作房地产企业发行信用债。
基础资产：依赖债务人（核心企业）主体信用
供应链ABS具有信用债特征，基础资产现金流依赖于债务人（核心企业）的还款能力和还款意愿。目前，监管机构对发行供应链ABS的房企要求比较高，至少要达到AA+评级，现有产品以AAA级房企为主。而且，AAA级房企可以储架发行，即申报一个总额度，每次分期发行，而AA+级房企不能储架发行，要单期发行。
交易结构：可以无分层设计，核心是债务人对应付账款确认
AAA级房企可以不设次级，增信措施的核心是债务人对应付账款的确认。AAA级房企发行供应链ABS不需要设立次级，而AA+级房企需要设立次级。供应链ABS依赖债务人（核心企业）主体信用，相当于风险高度集中，因此分层设计、差额补足等增信措施作用很小。增信措施的核心在于债务人（核心企业）对应付账款的确认，一般出具《付款确认书》，做出到期付款承诺。
其他类型
长租公寓ABS：长租公寓运营模式分为两类，一类是自持物业，另一类是转租模式。自持物业模式下，运营商拥有物业作为底层资产，且能够用于质押，可以选择发行CMBS或类REITs。转租模式下，运营商没有物业的产权，只能以未来租金收入作为底层资产，由于需要覆盖运营成本，现金流不太稳定，一般会引入外部担保，这一类型可以归类为物业费ABS。在前文划分类型时，我们将长租公寓ABS相应归类为CMBS、类REITs和物业费ABS，没有单独分类。
保障房ABS：由于棚改政策的实施，保障房ABS在16年、17年发行多一些，18年规模很小。保障房ABS的原始权益人一般是地方政府融资平台，以保障房未来的销售收入作为底层资产发行ABS，通常采用双SPV结构。
PPP项目ABS：PPP项目ABS是指以PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等为基础资产或基础资产现金流来源所发行的ABS。数据统计，房地产的PPP项目ABS仅有两只，均为华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目。
小结
房企资质、基础资产和交易结构是房地产ABS核心要素，但各类型产品分析侧重点有所差异。从对房企集团的依赖程度看，供应链ABS>物业费ABS、购房尾款ABS>类REITs、CMBS。其中，供应链ABS的信用债属性最强，依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中，增信效果弱化，因此分析重心放在房企集团本身资质。购房尾款ABS交易结构最为基础，房企的作用主要有两方面，一是资质好的房企集团可供入池的购房尾款基础资产质量较好，现金流比较有保障，二是为ABS提供有效的支持和增信。
物业费ABS、CMBS和类REITs在交易结构方面比较相似，都可以采用双SPV结构，底层资产是物业收入，基础资产是信托收益权或委托贷款债权。但三者在本质上有区别，物业费ABS质押的是物业收入收益权，CMBS抵押的是物业所有权，而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。发行物业费ABS的物业管理公司多数是轻资产，资质一般，同时现金流需要覆盖运营成本，因此依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。分析CMBS和类REITs除了看房企实力，更侧重于物业自身产生的现金流稳定性以及增信措施对现金流的保障程度。
投资方面，ABS相较信用债有3个优势，一是分层结构设计，优先级A获得优先级B和次级的信用支持，且增信措施保障优先级现金流，安全性相对较高；二是ABS本身具有分散风险功能，资产池在地区、个体等方面的分散性较强；三是ABS在违约处置方面具有资产变现保障，ABS将资产和主体做到破产隔离，可以通过市场化的处置方式把资产变现，使投资者获得一定程度的现金流回收。
目前，房地产ABS存量规模较小，以私募发行为主，流动性较弱，多数持有至到期。流动性溢价使得房地产ABS在收益率方面具有优势，性价比较高。分产品看，供应链ABS期限较短，绝大多数在1年左右，可以对标相同房企发行的私募债。物业费ABS的产品分层设计最灵活，优先级中按照期限不同划分档次，满足不同期限和风险偏好投资者需求。购房尾款ABS现金流保障性相对较高，关注房企资质和资产池中楼盘的区域分布。CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是最主要投资者，期限相对较长，抵押的物业具有较高变现价值。
风险提示：
1.房地产政策超预期：如果房地产ABS融资政策超预期收紧，房地产ABS发行规模增速可能超预期降低。2.数据口径存在偏差：房地产ABS大多数是私募发行，数据公开度较低，如果数据口径存在偏差，将影响房地产ABS市场概况描述结果。
房地产系列：
2018-08-10 《解密64家上市房企资金链》
2018-09-26 《58家房企土地储备全景图》
2018-10-29 《流拍频现，一文看懂各省市土地市场现状》
具体分析详见国盛证券研究所2018年11月26日发布的《一文看懂房地产ABS全景》报告
刘郁 执业编号：S0680518080002
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