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艾瑞克•诺兰德（ErikNorland）/文 黄金传统上被视作应对通胀的对冲措施，然而当美国消费物价在近期从2%同比飙升至7.5%的过程中，黄金似乎并未如预期般受益。在2020年夏季至2022年2月初之间，黄金不仅处于横盘状态，而且其交易区间一直在收窄，技术性交易员有时称之为“旗形形态”。但自2022年2月中旬开始，至3月中旬调整之前，黄金取得突破，并迎来上扬（图1）。
图1：黄金是否已突破不断收窄的“旗形形态” 交易区间？
黄金近期的走势引出两个问题：
1. 黄金为什么没有在2021年4月到2022年1月这段通胀上升期间反弹？
2. 黄金为什么在2月中旬突然上行，并在3月中旬调整？
什么因素妨碍黄金反弹？
虽然通胀率升高或许理论上应当推高黄金走势，但现实情况却更为复杂。美国消费物价飙升，彻底改变了投资者对美国货币政策未来趋势的观点。在2021年10月初，联邦基金期货根本未考虑未来12个月会出现加息。然而在2月初，这些期货的交易者预计在未来12个月会有七次加息，随后12 个月还会有两次加息（图2）。
图2：自10月初以来，投资者对美联储的预期发生巨大变化
利率上调对黄金来说是不利消息。虽然黄金可视为准货币，但黄金储蓄不会产生利息。因此，当投资者预期各国央行会放宽货币政策时，金价往往会作出正向的反应。当投资者预期央行会收紧政策时，则会出现相反的情况：利率上调的预期使法定货币存款看起来比黄金更有吸引力。通过图表对比联邦基金2年远期以观察黄金价格就能一目了然（图3）。
如果将黄金价格每日动向与美联储利率预期的每日变动联系起来，就会发现黄金在过去两年几乎始终与美联储利率的变化呈负相关关系（图4）。
由此，美联储上调利率的预期趋势在2月中旬前似乎妨碍了黄金反弹。然后，当俄罗斯与乌克兰的冲突开始时，加息预期连续数周急剧下降，导致金价飙升。然而，在冲突持续到第三周之后，大宗商品价格飙高以及美国就业和通胀数据持续强劲，导致投资者对加息的预期甚至超过了在2月中旬的预期，导致黄金价格的修正。
截至撰写本文时，金价仍低于2020 年夏季的峰值。尽管美联储加息预期出现巨大变化，但值得注意的是黄金价格与以往一样保持稳定，意味着黄金可能终究还是从通胀加剧当中受益：通胀率上升似乎消除了美联储加息预期的影响。
图3：金价的移动方向通常与美联储利率预期相反
图4：黄金价格每日变动与美联储政策预期的每日变化负相关
另外值得一提的是，从2019年初到2020年中，甚至早在新冠疫情爆发前，美联储预期利率水平就开始下滑，同期黄金价格一路上涨。
黄金期权波动性上升和前景
黄金交易区间狭窄且缺乏实际波动性，或许也能解释为什么黄金期权的隐含波动性在2 月中旬下跌至如此低的水平，哪怕股票等其他市场的期权成本已开始升高。黄金从 2 月中旬到 3 月初的上行突破恰逢以隐含波动性衡量的风险认知的大幅上升（图5）。
全球经济最显着的特征可能是通胀飙升、供应链中断以及美国、欧洲、日本和澳大利亚极低的债券收益率。纵观利率曲线，实际利率仍为负数。尽管英伦银行和美联储等一些央行已经开始收紧政策，但包括欧洲央行、日本央行和中国人民银行在内的许多其他央行仍保持宽松政策。同时，股票市场虽然已脱离峰值，但在许多市场仍处于历史高位。因此，许多投资者可能正在寻找避风港，有些人可能会将黄金视为在不确定和通胀环境中的避风港，特别是因为自新冠疫情开始以来黄金的表现逊于大多数其他金属和金融资产。
图5：黄金期权的隐含波动性落后于股指期权的隐含波动性涨势
（作者系芝商所高级经济学家）