（报告出品方/作者：国金证券，李敬雷、叶思嘉）
1、疫情加速连锁化进程，行业集中度提升趋势明确1.1、短期：供给去化、连锁化提速，一旦复苏龙头将更为受益
行业供给深度出清为复苏奠定弹性基础。疫情对酒店经营冲击较大，行业 供给深度出清，其中以抗风险能力弱的非连锁单体、中小规模酒店为主； 21 年疫情反复震荡，酒店经营持续承压，酒店投资谨慎，供给出清延续。 2020 年国内酒店存量出现历史性下滑，酒店数量约为 28 万家，酒店客房 数量约为 1533 万家，同比分别下降 17pct、13pct，基本回归至 2017 年水 平；2021 年欧睿口径酒店数量、客房数 6.4%、9.4%，供给有所增加但仍 未回升至 2019 年水平。2019 年国内酒店间夜数需求约 39 亿间夜，不考 虑旅游度假频次增加带来的外宿需求上升，结合盈蝶咨询、欧睿数据，估 计 2021 年行业间夜量供给为 37 亿，预计若需求复苏至 2019 年水平，供 给量缩将带动行业 OCC（入住率）较 2019 年提升约 3pct。
疫情之下，供给边缘出清，消费者安全性诉求、投资人抗风险意识均上升， 头部酒店集团获得逆势扩张机会，共同推动行业连锁化率加速上升。疫情 之下，消费者更倾向选择安全性更有保障的连锁酒店，出行机会相对被压 缩后亦存在单次出行时住宿消费相对升级的情况，供给端边缘出清；投资 人风险偏好降低，更愿意选择有客源导流、品牌力较强的连锁品牌进行加 盟，部分单体或小型连锁也出现翻牌情况，头部酒店集团在此契机下逆势 扩张。根据盈蝶咨询数据，2020 年国内行业按酒店数、客房数计算的连锁化率分别为 31%、20%，均同比提升 5pct，本土 Top 10 集团在连锁酒店 行业中合计市占率（客房数口径）为 64.4%、同比提升 4.6pct，在整体酒 店行业中市占率为 19.7%、同比提升 4.3pct。
1.2、中长期：四大趋势推动行业集中度提升，龙头竞争格局改善
我们认为酒店行业相较其他线下服务业具有较强的正向规模效应，中长期 轻资产+中高端+连锁化+数字化将共同推动头部酒店集团在规模体量和盈 利能力方面均有机会得到更快提升，长期来看行业趋于头部集中。
趋势一：轻资产化，加盟/特许经营占比持续提升，未来有望 REITs 化。中 长期看，降低直营比例可更好平抑经济周期导致的酒店集团业绩大幅波动， 轻资产化可在降低经营风险、资金压力的同时更快扩张和提升盈利能力。 从海外经验看，国际酒店龙头经历“直营-加盟-REITs 化”的轻资产化过程， 万豪集团为个中代表。
趋势二：连锁化，更优质、稳定的外宿体验，头部已达管理能力输出阶段。 需求端看，连锁酒店能为消费者在不同地点提供品质统一、稳定的外宿体 验；供给端看，连锁在品牌营销、管理系统、耗材采购、资金等方面边际 成本更低，同时头部品牌连锁多拥有自身销售渠道，随着规模扩大、会员 体系完善，对 OTA 平台流量依赖更小，能够有效降低获客成本。根据中国 饭店协会数据，我国连锁酒店数、客房数增速 2017 年以来一直快于行业， 在行业新增固定资产完成额微增情况下，连锁酒店数在疫情前仍维持双位 数增长。2020 年连锁化率（按客房数计算）为 31%，而美国、欧洲分别为 70%、42%，我们认为国内酒店连锁化率因下沉市场单体酒店退出/进入 壁垒相对低可能无法达到美国水平，但仍有较大提升空间。
趋势三：产品结构升级向中高端升级。酒店中高端化符合需求端体验感+性 价比需求，以及供给端在租金、人力等固定成本长期上升情况下通过提升 ADR 以提升 RevPAR 的动机。中外对比看，目前国内中高档酒店占比约 21%、较欧美市场低 49pct，提升空间较大，2020 年中档、高档酒店连锁 化率分别为 30%、32%，较 2019 年分别提升 10pct、5pct，快于经济型、 豪华型 酒店 ，预计 未来 中高 档连锁 化空 间大 、速度 快。 从疫 情前 2018~2019 数据看，华住、锦江境内中高端酒店同店 OCC 同比增长均高 于经济型酒店。我们认为疫情之下，因宏观经济仍相对承压，短期内存在 多季度经济型入住率恢复程度好于中高端情况，但不改变中长期升级趋势。
趋势四：数字化，改善用户体验，助力品牌方/加盟方降本增效，单体酒店、 小型连锁较难负担该成本投入。短期看，数字化有助于疫情下提供无接触 入住；中长期看，数字化有助于 To C 端提供更好消费体验、提高会员粘性， To B 端实时监测运营情况，在选址、GOP 管理等方面赋能门店，能有效降 低人力成本、提升运营效率。三大酒店集团中华住数字化推进最早，根据 公司招股说明书数据，201 年研发开支 1.7 亿元、研发费用率 1.6%，明显 高于锦江、首旅，2021 年推出“华掌柜”自助一体机，支持预订、支付、 在线选房、人脸识别、发票预约、自助发卡和 0 秒退房离店等住店全流程 操作。疫情发生后首旅对数字化投入明显加大，2021 年研发费用率上升至 0.9%、较 2019 年上升 0.5pct，从效果来看，2021 年如家经济型、如家商 旅每百间房配臵人员数分别为 12.5 人、13.7 人，较 2019 年减少 3.0、4.8 人，人效快速提升原因之一即为数字化。
内生增长+外延并购造就国内连锁酒店行业规模龙头。公司 1996 年上市， 2003~2010 年进行重大资产重组和资产臵换，以星级酒店资产臵换控股股 东经济型酒店资产（主要为 1997 年成立的锦江之星品牌），此后以有限服 务型酒店运营管理、食品餐饮为主营业务；2013~2016 年，先后收购时尚 生活、法国卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团，充实品牌矩阵、扩大规模。 截至 2021 年末，公司已开业酒店数 10613 家、客房总数 101.9 万间；根 据盈蝶咨询数据，按 2020 年末客房数计算，公司在国内连锁酒店中市占 率 20.2%、同比提升 0.7pct，位居第一。
2021 年公司实现主营业务收入 113.4 亿元/+14.6%，其中有限服务酒店业 务、食品及餐饮业务分别占比 97.8%、2.2%，境内、境外收入分别占比 79.8%、20.2%。2021 年酒店业业务收入 110.9 亿元，同比增长 12.7%、 较 2019 年的 148.5 亿元低 25.3%，仍未完全摆脱疫情负面影响；分品牌 体系看，维也纳系、铂涛系、卢浮系、锦江系收入贡献分别约 31.7%、 29.1%、20.5%、16.9%，其中维也纳贡献率最高、且增速高于酒店业务整 体（2021 年贡献率同比提升 1.0pct）；分商业模式看，轻资产化持续推进， 2021 年加盟和管理酒店收入 52.5 亿元、同增 20.6%，对酒店业务贡献率 47.3%、同比提升 2.2pct。
2021 年公司境内酒店 RevPAR 恢复至 19年的 87.4%，在三强中处于领先 水平。从境内酒店经营情况看，2021 年锦江/首旅/华住 ADR（已售客房平 均房价）分别恢复至 2019 年的 101.4%/95.8%/102.1%，OCC 分别恢复至 2019 年的 86.2%/78.1%/85.5%，叠加之下 RevPAR（每间可售房收入） 分别恢复至 2019 年的 87.4%/74.8%/86.9%，其中锦江 RevPAR、OCC 恢 复程度更为领先。单季度来看，2021 年除 2Q21 外锦江 RevPAR 恢复程度 均最高，4Q21 恢复至 2019 年同期的 86.4%，较华住、首旅分别高 1.1pct、 14.8pct。
2021 年下半年开始公司境内酒店 RevPAR 加速修复，恢复程度好于华住。 随着欧洲疫情好转和管控放松，3Q21 开始公司境外酒店（主要在法国） RevPAR 快速修复，至 4Q21 恢复至 2019 年同期的 81.6%、较华住（主 要在德国）高 16.4pct，全年恢复至 2019 年的 66.9%。
3.1、品牌资源丰富，产品持续优化，中高端运营领先
拥有超过 30 个酒店品牌，品牌资源丰富、覆盖多元市场。公司旗下拥有 定位高端的郁锦香，中高端的锦江都城、希尔顿欢朋、维也纳国际等，中 端的维也纳酒店、麗枫、希岸等，以及经济型的锦江之星、7 天、IU 等， 除价格外在风格、特色等方面有差异化定位，可满足消费者对外宿的不同 层次、维度需求。
经济型以 7 天、锦江之星为基本盘，中端市场前三品牌中占两席、份额优 势明显。公司锦江之星品牌创立于 1997 年，为国内最早经济型酒店品牌 之一，2016 年收购铂涛集团后将市占率第三的 7 天系列纳入旗下，两大品 牌构成公司经济型酒店基本盘。2020 年 7 天、锦江之星两大品牌在国内经 济型连锁酒店品牌中合计市占率 11.8%、较 2018 年 OYO 入局后的低点提 升 1.2pct，截至 2021 年末已开业酒店分别为 2057 家、989 家。中高端品 牌方面，2015~2020 年公司旗下维也纳系列、铂涛系的麗枫酒店市占率在 国内中端连锁酒店品牌中连续位居第一、第三，喆啡、希岸分别于 2017 年、2020 年开始进入前十榜单，2020 年公司五大品牌在中端连锁市场中 合计市占率 39.3%，份额优势明显。在头部有限服务型酒店集团均以加盟 为主要扩张方式当下，我们认为公司客房数口径高市占率的持续维持也能 反映其旗下拳头品牌综合竞争力较强，经过市场检验能持续获得较多投资 人认可。
产品迭代优化与品牌力积累互相强化，不断提升对加盟商吸引力，中高端 维也纳系列升级成功。酒店品牌需要适应消费者、投资人需求定期做门店 产品模型优化升级，以此达到提升老店经营水平和吸引新加盟商的目的。 公司在中高端酒店模型优化上较为成功，以维也纳酒店为例，定位“五星 体验、二星消费”，于国内首推延迟退房时间至下午 2 点、会员可延时至下午 6 点，更好满足核心客群商务人士外宿需求；2020 年发布的 V5.0 版本 与上一版本相比，风格在延续欧式轻奢风的同时做了年轻化设计，房价溢 价空间增加约百元；成本优化上引进模块化装配施工，整店营建周期缩短 1 个月，翻牌店、毛坯店单房造价分别降至 7 万、10 万以下, 降幅 20%以 上，人房比下降约 0.05，投资回报期预计 3~4 年，在疫情发生后对加盟商 而言投资回报吸引力提升。此外，维也纳国际酒店、维也纳 3 好也发布 V5.0、4.0 新版本，门店数稳步增长，至 2021 年末维也纳酒店、维也纳国 际开业门店数分别为 1169、854 家，全年净开店在公司整体中占比 15.0%、 13.3%。
经济型酒店方面，公司已启动七天 3.0 升级。2020 年 9 月，公司经济型酒 店核心品牌 7 天 3.0 版本正式发布，聚焦于深度挖掘用户睡眠体验，装修 风格改为明快的黄蓝配色，配备维也纳体系自主研发的优质床品，提升住 宿体验；前期投入上，通过集成家具、模块化装配等降低单房成本至 5.4 万元，总投资约 620 万（100 间客房模型）；日常运营上通过自助入住、智 能售卖、送货机器人等方式将人房比由原版本的 0.21 降至 0.16。在加盟政 策方面，为加快拓店和升级，公司对城市首家、空白城市插旗项目给予品 牌使用费优惠。管理上，7 天系列统一采用管理店模式，由集团委派专业 店长，减轻投资人运营难度，提升连锁品牌门店运营的统一性。
公司境内中高端酒店同店 RevPAR 增速领先同业，7 天系列升级有望提振 经济型酒店同店增长。疫情前 2018~2019 年行业处于景气度下行周期，公 司中高端酒店 RevPAR 同店增速好于首旅、华住，2020 年疫情冲击下下 滑幅度亦为三家中最小。2021 年锦江/首旅/华住中高端酒店同店 RevPAR 同比分别+6.9%/+19.8%/+10.8%、较 2019 年增速分别为-6.6%/-25.5%/- 19.8%，从与 2019 年对比数据看，公司增速更为领先，推测与公司中高端 品牌知名度高、门店持续焕新升级、核心商旅用户粘性较强等相关。经济 型酒店方面，由于此前门店模型升级较慢等原因，2018~2019 年公司同店 RevPAR 增速低于首旅、华住，疫情发生后 020 年同店下滑幅度低于首旅， 2021 年同店 RevPAR 同比增长 14.6%，恢复至 2019 年的 76.6%，恢复程 度仍低于华住，但高于首旅 2.1pct。（报告来源：未来智库）
3.2、拓店思路清晰、执行力强，速度领跑同业
公司拓店思路清晰，模式上轻资产化，地域上强化华南优势、加快向中西 部进军，一二线及低线城市核心地段布局中高端品牌，非核心地区布局经 济型。
模式上，加盟比例持续提升，轻资产化以平抑周期波动、加快扩张速度、 提升盈利和抗风险能力。酒店行业周期性较为明显，中长期看降低直营比例可更好平抑经济周期导致的酒店集团业绩大幅波动，也可在降低经营风 险和资金压力同时实现更快扩张。截至 2021 年末公司加盟酒店客房数占 比 90.0%，分别高于首旅、华住 8.8pct、2.5pct。
品牌上，中高端仍为发展重心，继续发力一二线及下沉市场核心地区，经 济型以 7 天 3.0 为主力布局非核心地区。截至 2021 年末，公司已开业中 高端酒店数 5517 家、客房数 61.5 万家，在公司总客房数中占比 60.3%， 按酒店数较首旅、华住分别高 28.7pct、12.3pct。未来公司将继续在一二 线城市及下沉市场核心地段加快布局兼具性价比和体验感的中高端品牌， 如维也纳、麗枫、希尔顿欢朋、锦江都城等；三线及以下城市商旅活动日 益丰富而酒店连锁化率相对低，将以 7 天 3.0 为主力加快下沉，并辅助定 位轻中端、社交型的 IU品牌，非标的派品牌等。
地域上，华南强化优势，华东主力品牌竞争，加快进军华中、西南、西北 等。公司在华南地区优势明显，截至 2021 年底，在华南地区共有开业酒 店 1881 家，其中在全国酒店数最多的广东省有 1529 家、当地市占率超 5% （市占率计算含单体酒店），数量远超首旅酒店（广东省 202 家）、华住集 团（华南 400+家、广东省 200+家），未来公司除继续巩固维也纳等品牌在 华南的优势地位外，将布局更多海外品牌、新创品牌，丰富产品层次。华 东地区竞争激烈，由锦江中国区上海总部带领，继续提升主力品牌竞争力。 华中、西南、西北以武汉、长沙、成都、重庆等城市为核心加快拓展步伐， 2021 年华中、西南、西北在公司境内酒店数中合计占比 31.2%、较 2016 年提升 3.3pct，pipeline 中合计占比 35.2%、反映为未来公司拓店重点发 力方向。
4、市场化改革积极，由跑马圈地向内涵式发展跨越4.1、集团资源禀赋强，未来有望承接更多品牌资源
公司为锦江国际集团旗下酒店管理平台，实控人为上海市国资委。锦江国 际集团从规模看已成为全球第二大、中国第一大酒店集团，控股港股锦江 资本，A 股锦江酒店、锦江在线、锦江旅游四家上市公司。目前公司主要 负责经营集团有限服务酒店和餐饮业务，控股股东锦江资本除统筹集团资 本运作外还经营集团全服务酒店。
锦江资本私有化后公司有望获得集团更多资源倾斜。2021/11/24 锦江国际、 锦江资本联合公告，锦江国际计划以吸收合并方式私有化锦江资本，要约 价格 3.1 港元/股。根据公告内容，私有化锦江资本有利于减少管理层级、 节约因维持上市地位需承担的各项成本费用，未来也将能够把相关资源重 新分配给业务运营。我们认为，若锦江资本私有化完成，将解决过去锦江 资本和锦江酒店存在的部分酒店业务同业竞争问题，锦江酒店成为集团唯 一酒店业务上市平台后有望获得更多资源倾斜。截至 2021 年末锦江资本 共运营全服务酒店 81 家、筹建中 12 家，其中多为四五星级酒店。此外， 2018 年锦江国际收购国际高端酒店集团丽笙，目前旗下 7 大品牌均已引入 国内，2020 年丽亭、丽怡、丽芮、丽柏已整合进入锦江中国区。预计未来 锦江酒店将承接集团更多中高端品牌资源。
2020 年 9 月，公司公告非公开发行预案，2021 年 3 月完成定增发行，发 行 1.1 亿股、发行价 44.6 元/股，募集资金总额约 50 亿元、净额 49.8 亿元。 募集资金主要用于：1）35 亿元用于酒店装修升级项目，一方面对锦江系 部分酒店升级为中高端品牌等，另一方面用于升级酒店设施；2）15 亿元 偿还金融机构贷款、优化资本结构。
4.2、锦江中国区全面整合，打破体系壁垒、激活赛马机制
锦江酒店中国区公司成立，重新划分品牌矩阵，提拔维也纳、铂涛高管， 注入狼性基因。公司历史上并购活动较多，2016 年收购铂涛后提出的“基 因不变、后台整合、优势互补、共同发展”方针，2020 年 5 月成立锦江中 国区，目前由张晓强担任锦江中国区董事长，维也纳系高管常开创担任 CEO，设立上海、深圳双总部，重新划分品牌分管体系。上海总部负责经 济型主力品牌 7 天，海外品牌丽亭、郁锦香、凯里亚德、康铂落地，以及 维也纳国际（交由上海总部后预计旨在提升其在华东中高端市场渗透率）；深圳一部主管维也纳系列、锦江都城、锦江之星、白玉兰等主力品牌；深 圳二部则主要负责定位中高端市场的新品牌培育发展。其中上海总部由常 开创兼任总裁，深圳一部、二部由原维也纳高级副总裁李亚林、原铂涛希 尔顿欢朋（中国）CEO 王伟担任。我们认为此次中国区品牌梳理和人事架 构调整意味着公司内部三大体系间壁垒的打破，重用维也纳、铂涛高管为 公司市场化改革注入狼性基因。
三年目标积极，考核激励方案明确管理层职责、激发内部动力。锦江中国 区 2020 年成立后提出了《中国区三年目标设定、考核与激励方案》，明确 了未来三年中国区开业酒店达 1.5 万家，实现规模和净利润翻番的目标。 考核措施上，前端实施各品牌“赛马机制”，进行团队间 PK，根据品牌表 现决定集团资源分配，进行市场化激励考核，此外保留铂涛原来的“622” 机制（股权集团占 60%、管理层占 20%、创业团队占 20%），鼓励内部创 业。
4.3、一中心三平台精简后台管理，降本增效重视度明显提升
一中心三平台打通后台管理体系，从创新、会员、采购、财务四方面为前 端品牌发展提供平台性支持。根据锦江资本年报，2019 年集团围绕“深耕 国内，全球布局，跨国经营” 的战略部署，后端共同建设“一中心三平 台”，以加快资源深度整合和共用平台建设，为提升发展质量打下基础。
全球创新中心 GIC：孵化创新品牌，支持项目升级。GIC 团队成员平均年 龄约 35 岁，专注酒店行业的同时背景多元化，对国内外酒店行业变化感知 敏锐。1）孵化新品牌方面，酒店集团集中度上升的同时伴随着品牌多元化， 尤其对于中端及以上档次，GIC 旨在打造 3~12 个月可入市的新品牌，成 立以来已孵化 9 个创新品牌、其中 2021 年有 6 个品牌入市。2）支持原品 牌升级方面，如 GIC 已支持 7 天 3.0、IU 3.0、非繁城品 2.0 升级，截至 2021 年末锦江之星项目升级方案也在进行中，同时 GIC 也将创意以模块 化形式植入门店来试点落地，如纯净客房、健身客房、香薰客房、自助餐 饮角落等。我们认为 GIC 从集团平台层面集中开发、升级品牌，有利于需 求差异化、品牌多元化趋势下尝试新细分领域，能更全面把握新信息、降 低试错成本。
全球互联网共享平台 WeHotel：合并会员体系，提升直销贡献率。会员体 系是投资人选择加盟酒店集团的重要考量因素，因为大体量的高忠诚度会 员池意味着更稳定的客源和更低的平台抽佣率（一般 OTA 平台 15%~20%， CRS 系统 10%以内），同时在疫情背景下，会员或 CRS 用户出行需求更刚 性、消费能力更强，高会员贡献率能加快复苏速度，华住 2020 年疫情开 始好转时 CRS 用户需求修复明显好于 OTA 平台用户可印证这一点。锦江 中国区优化会员权益、提升预定体验、整合会员资源（如 2021 年 6 月维 也纳绅士会整合入 wehotel），全品牌统一 CRS 费率为 5%，提高对门店中 央客源输送支持外也激发门店主动转化会员的动力。截至 2021 年末，公 司会员数为 1.8 亿、仅此于华住（1.9 亿），高于首旅 0.5 亿，2021 年中已 售房中直销占比接近 60%、同比提升显著。
GPP 降低采购成本、FSSC 为投资人提供财务支持。全球采购平台 GPP 已正式上线，提供酒店从筹建开始全生命周期全品类采购服务，建立行业 供应商评价指数，为统一门店对接优质物料资源，降低采购成本。全球财 务共享平台 FSSC 背靠集团资源，帮助内部成员单位、酒店加盟商、供应 商等对接内外部金融资源，提供财务支持。
组织架构整合，2020 年开始中后台人员精简明显，管理费用率下降。由于 过去收购后未打通，公司内部锦江、维也纳、铂涛三套体系并行，导致中 后台庞大，存在人员冗余、管理成本较高问题。中后台一中心三平台整合 推进，2021 年又将原来的十大中心简化为五大中心，四层组织架构整合为 三层，组织架构进一步扁平化。人员配臵上进行精简优化，截至 2021 年 底公司员工人数 33162 人、较 2019 年底下降 18.7%。从管理费用率看， 2021 年公司管理费用率 20.5%、同降 0.7pct，较 2019 年累计下降 6.5pct， 酒店分部管理费用率 13.3%、同降 0.2pct，但与首旅、华住仍有下降空间。
CFO 沈莉新兼任 CEO，体现公司对降本增效重视度。2022 年 3 月 28 日， 锦江酒店公告任命 CFO 沈莉同时兼任 CEO，我们认为此次人事变动同样 体现公司对降本增效重视度的提升。
5、财务分析：盈利能力有所改善，业绩修复空间仍较大5.1、收入端仍受疫情影响
收入端仍受疫情影响较为严重。2021 年锦江/首旅/华住分别实现营收 113.4/61.5/127.9 亿元，同比+14.6%/+16.5%/+25.4%，锦江在收入体量上 和增速上低于华住。若剔除境外和酒店以外业务影响，仅比较境内酒店业 务收入，锦江/ 首 旅 /华 住 收 入 分别 为 88.0/58.3/111.1 亿元，同比 +12.7%/+16.0%/+30.3%，较 2019 年分别-18.1%/-25.8%/+0.5%，锦江收 入增速与华住仍有差距但高于首旅，主要得益于 RevPAR 恢复进度较首旅 更快。
5.2、盈利能力疫情后恢复较领先，但仍有较大修复及降本增效空间
公司租金率长期有优势，人工成本、销售及管理费用控制仍有较大改善空 间。我们选取加盟占比、境外业务占比、酒店成本费用披露口径更一致的 华住进行对比：得益于轻资产化运营（锦江加盟酒店占比），2017~2021 年租金占直营酒店收入比例较华住持续低 10.0%~18.0%，推测与锦江国企 背景，在物业租赁上较民营的华住有更多资源和成本优势。人工成本上， 在加盟客房占比更高情况下，锦江人工成本率仍持续高于华住，2021 锦江 酒店分部人工成本率为 31.6%/-0.8pct，但较华住仍高 8.0pct，主要源于华 住数字化更为领先、人房比更低。费用方面，锦江较华住仍有较大改善空 间，2021 年酒店分部销售、管理费用率分别为 8.1%、13.3%，较华住分 别高 3.1pct、1.2pct，其中销售费用率差距主要源于华住 CRS 渠道占比高、 会员贡献率高（2020 年 70%间夜量来自会员），锦江管理费用率呈逐年下 降趋势，预计随着后台整合继续推进及收入端改善仍有较大下降空间。酒 店整体成本费用率看，疫情后锦江已低于华住，主要得益于锦江的租金率 优势、管理费用控制，以及华住对新并购的 DH 管理优化受疫情影响而有 所推迟。
疫情后境内酒店盈利能力修复较领先，境外 2H21 开始明显减亏，未来盈 利能力修复和提升空间仍较大。从经营利润率看，锦江疫情前 2017~2019 年为三强中最低，疫情后因 RevPAR 恢复程度领先、轻资产化程度最高以 及管理整合工作推进，经营利润率开始高于首旅、华住，2021 年公司经营 利润率为 5.1%（酒店分部 1.3%），较首旅、华住分别高 5.0pct、11.6pct。 2021 年锦江实现扣非归母净利润-1.2 亿元，扣非归母净利率-1.1%、同升 5.7pct，高于华住 2.5pct，低于首旅 1.3pct，主要受境外拖累。拆分公司 净利润来看，境内酒店业务归母净利润为 4.4 亿元（扣非 3.7 亿元）、归母 净利率 5.0%/-6.1pct，剔除 2020 年有大额政府补助、出售子公司股权收益 等非经常性性因素影响后的扣非归母净利率为 4.2%/+4.8pct，盈利能力修 复较为明显；境外酒店业务（卢浮集团）2021 年净亏损 5166 万欧元（折 合人民币约亏损 4.4 亿元），其中上下半年占亏损额的 79.1%/20.9%， 2H21 归母净利率为-5.6%、环比收窄 32.3pct，较疫情前 6%左右水平仍较 较大恢复空间。
5.3、自身造血能力有所回升，疫情后利息保障背书相对领先
现金流方面，随着经营状况转好，自身造血能力有所回升。2021 年锦江经 营性现金流净额占收入比例为 18.2%，基本回升至 2019 年水平，横向对 比较华住高 7.7pct、较首旅低 9.3pct。
有息负债率仍为三强中最高，但呈现下降趋势，偿债能力相对领先。2021 年锦江有息负债率为 31.9%，相较 2019 年下降 7.6pct，但仍明显高于首 旅、华住（主要源于并购活动）；利息保障倍数为 1.4 倍，高于首旅的 1.0 倍、华住的-0.5 倍，偿债能力相对领先，但仍待盈利能力修复。（报告来源：未来智库）
2022E 酒店经营指标预测：预计境外修复为今年收入增长主要驱动力。对 2022 年我们进行分季度预测，境内 1Q22 考虑 3 月以来疫情反复有所加剧， 行业 RevPAR 约为 2019 年的 59.1%，结合公司过去一年 RevPAR 恢复程 度高于行业约 13.7pct，可比公司华住 1Q22 RevPAR 约为 2019 年同期的 74.0%以及公司上海门店占比小于华住，我们预期公司 1Q22 境内直营店、 加盟店 OCC 为 2019 年同期的 78.0%，ADR 分别为 2019 年同期的 88.0%、 95.3%，叠加之下 RevPAR 分别为 2019 年同期的 58.3%、74.3%；此后 境内在疫情逐渐好转的假设下预期 OCC、ADR 均呈现逐季度恢复态势， 预期全年境内直营店、加盟店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 75.4%、 87.1%。境外欧洲疫情恢复态势向好，截至 1Q22 末法国出行强度高于前 两年，在疫情无严重反复假设下预计公司境外酒店经营指标延续 4Q21 恢 复态势，综合 OCC、ADR 后预计全年境外加盟、直营店 RevPAR 恢复至 2019 年水平。
2023~2024E 店经营指标预测：在需求逐渐恢复至 2019 年水平的假设下， 2023E~2024E 境内加盟店 OCC 预期恢复至 2019 年的 95%、100%， ADR 同时考虑产品迭代、中高端酒店占比提升及 OCC 恢复传导等预期恢 复至 2019 年的 107%、108.6%，叠加后 RevPAR 恢复至 101.7%、 108.6%，直营店考虑品牌升级翻新、预期恢复程度略高于加盟店；境外直 营店 OCC、ADR 逐年恢复，叠加之下直营店 RevPAR 为 2019 年的 106.1%、114.5%，加盟店为 112.3%、116.6%。
酒店开店假设：行业连锁化率加快上升，公司自身开店计划积极（2020 年 提出锦江中国区 2023E 底达 1.5 万家目标，2022 年初计划开店 1500 万 家）。我们综合公司目标和研究判断，预期 2022~2024E 公司净开店 1300/1500/1600 家，2022E 考虑上半年疫情，预计境内净开店季度分布为 15.0%/20.0%/30.0%/35.0%，2023E 开始基于疫情好转假设预期开店加速， 至 2024E 开业门店数达 15013 家，结构上预期公司净开店除直营店升级后 重新开业外均为加盟店，至 2024E 加盟率达 93.7%，中高端品牌为新开店 主力，至 2024E 中高端酒店数占比达 62.8%。
酒店业务抽佣率假设及收入预测：直营店由经营指标、门店数据可预测房 费收入，同时考虑餐饮等其他收入；加盟店持续加盟相关收入，参考公司 历史水平及疫情、加快拓店时有一定优惠，假设 2022 境内抽佣率为 9.0%， 此后两年因优惠政策减少回升至 9.3%，境外参考历史平均水平假设为 16.0%；前期加盟服务收入通过与 pipeline 历史系数进行假设。综合下来， 我们预期公司 2022~2024E 酒店收入增速分别为 16.0%/25.6%/13.3%，其 中境内为 2.4%/33.3%/15.1%，境外为 68.2%/7.4%/8.0%，其中加盟收入 占比至 2024E 上升至 53.2%。
酒店业务毛利率预测：直营店租金参考历史单店水平，假设约为 210 万元/ 年/店，人工考虑人房比有所下降及 RevPAR 改善，预计 2022~2024E 占 直营收入比率分别为 34.8%/28.3%/26.0%，能源成本率、耗材成本率均假 设 10%~11%，随 RevPAR 改善逐年下降。加盟店主要考虑人员精简及 RevPAR 改善后人工成本占加盟收入比例下降，预计 2022~2024E 分别为 29.8%/29.0%/28.0%。基于以上假设，我们预计 2022~2024E 酒店业务毛 利率分别为 39.8%/45.8%/49.3%。
餐饮及食品业务预测：公司餐饮及食品业务包括连锁餐饮、团体用膳、食 品销售等，我们认为占比最高的团膳业务需求较为刚性，餐饮及食品整体 稳定发展， 预期 2022~2024E 收入增速 2.5%/4.7%/4.7%，毛利率约 12.4%。
三项费用率预测：销售费用率预计在 WeHotel 整合完毕、CRS 订单占比上 升情况下有所下降，预计 2022~2024E 分别为 7.7%/7.0%/6.7%；管理费 用率基于加盟占比上升及一中心三平台改革成效释放，假设分别为 20.4%/19.4%/19.1%，研发费用率维持约 0.2%。
综合酒店、餐饮及食品两大业务预测，我们预计公司 2022~2024E 营业总 收入为 131.2/164.2/185.8 亿元，同增 15.7%/25.2%/13.2%，毛利率分别 为 39.2%/45.2%/48.7%，归母净利润分别为 5.6/16.8/25.4 亿元，对应归母 净利率 4.3%/10.2%/13.7%，EPS 0.52/1.57/2.38 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站