债市“跌破2.9％”，关注交易机会
（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第376期）
上周债市涨跌互现，关键期限国债利率与前一周基本持平，关键期限AAA级企业债收益率平均上行8BP，转债指数下跌0.51％。
美联储放松沃尔克规则。
上周美国部分地区新增确诊人数激增，经济数据仍喜忧参半。佛罗里达等州新增确诊人数创下单日新增最高纪录，多地暂停复工。5月成屋销售同比跌26.6％，创30年以来最大同比跌幅，不过5月新屋销售户数环比增16.6％，远超市场预期；上周首次申请失业金人数为148万人，前值由150.8万人修正为154万人，人数逐周下降，但仍高于预期。
美联储等监管当局批准了对沃尔克规则的修改，允许银行增加对风险投资基金的投资。货币监理署和联邦存款保险公司还取消了银行在与其关联机构交易衍生品时必须持有保证金的要求。但同时，美联储将银行派息限制在二季度水平并禁止三季度进行股票回购以规避压力测试中显现的潜在风险。总体上美联储宽松基调未变，市场预计7月维持利率在0％-0.25％区间的概率为100％。
金融监管的放松和新屋销售数据的利好未能刺激风险偏好回升，而失业金首申人数高企和多州日新增确诊病例屡创新高，避险情绪重燃，各期限美债利率均有所下行，上周10年期美债利率下行6BP至0.64％，10Y-2Y美债利差则收窄4BP至0.47％。
6月通胀趋升。
从中观高频数据看，6月经济趋于平稳：一方面，终端需求整体向好，上中旬35城地产销量增速回升转正，前两周乘用车批发、零售增速一升一降。另一方面，工业生产保持稳健，前四周5大集团发电耗煤增速高位略回落，前三周样本钢企产量增速继续回升，但主要行业开工率涨跌互现。
6月以来猪价止跌反弹，蔬菜价格跌幅收窄，国际油价继续上涨，国内钢价、煤价、铁矿石价格均出现小幅回升，我们预计6月CPI同比小幅回升至2.6％，PPI环比由降转涨、同比回升至-2.9％。
政策重心向防风险倾斜。
中国银保监会6月24日印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》。对于银行工作要点的首位就是宏观政策执行，要求把握好治乱象、防风险与稳增长的有机统一，将实体层面的资金“空转”套利定义为：以通过融资政策便利获得的贷款购买银行理财产品、结构性存款、大额存单和发放委托贷款等。影子银行和交叉金融业务方面违法违规问题包括，理财老产品、同业理财、保本理财产品规模反弹，存量资产整改进展缓慢，同业代持、互持或充当资金通道导致资金空转等。
在2016年四季度的货币政策执行报告中，央行首次提出货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架，传统央行政策框架以货币政策为核心，主要关注的是经济周期和货币政策，而宏观审慎政策主要防范系统性金融风险，2016年底~2017年的债市大跌主要源于政策重心向防范金融风险倾斜。
今年5月下旬以来监管层多次表态打击资金空转：政府工作报告提及防止资金空转，央行金融市场司副司长马贱阳提示债市杠杆率上升的风险，人民银行副行长潘功胜表示要要防范资金的空转和套利风险，北京银保监局发文要求严控结构性存款总量及增速。这表明政策重心从稳增长向防风险倾斜。因此，我们认为资金利率跨过6月末将季节性回落，但难以回到4月的超低利率位置，我们维持R007中枢1.9％的判断。
债市“跌破2.9％”，关注交易机会。
上周债市先是因为资金面收紧和5Y国开招投标大幅低于预期而下跌，十年国债利率突破2.90％的关口，随后又跟随资金面转松、招投标情绪回暖而上涨。我们在6月21日《让利1.5万亿，贷款利率还要降多少？》报告中提出，虽然债市处于牛市向熊市的转换期，但债市牛熊拉锯中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率在接近我们给出的短期上限2.9％~3.0％，建议适当关注机会，但利率下行空间不可高估。从上周债市表现来看，十年国债利率也是在突破2.90％的关口后开始回落。
回顾历史，债市牛转熊过程中的下跌可以分为两个阶段：
第一阶段是牛尾利率探底前的调整。调整幅度相对较小，都在20-40BP左右，但调整时间长短不一，如果是经济回暖预期，则会调整超过3个月，如果是资金面、供给等因素则调整时间在1个月左右。债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵，海外联动等短期利好因素。
第二阶段是利率探底后债市以不同姿势“熊”起。债市转熊主要有两种“姿势”，一是因经济转暖和资金面偏紧的小幅度调整，可以看作是熊市的“热身”阶段。例如，10年7月至8月，因通胀预期加上央行资金净回笼，10Y国债收益率在20天内从牛市最低点爬升14BP。16年8月至9月经济转暖，央行“锁短放长”，提高货币市场利率中枢，10Y国债收益率在一个月调整15BP。
二是经济过热、通胀持续升温，央行采取紧缩性的货币政策导致的大跌，调整幅度均超过70BP，10Y国债收益率曲线以陡峭姿势进入熊市。如05年10月通胀预期加强，央票利率大幅上行，公开市场大幅净回笼，叠加美联储持续加息，10月下旬至11月大约爬升72BP。10年8月至11月国内物价持续上涨，央行多次提准加息以抑制通胀，10Y国债三个月上行79BP。
我们认为18年以来的大牛市的利率低点为今年4月上旬2.48％的低点（对应疫情带来基本面低点、资金利率低点和货币最宽松时期），下半年债券利率将逐季回升。从历史来看本轮债市下跌时长和下跌幅度均不低，以4月8日十年国债利率降至2.48％的低点计算，本轮债市下跌时长超过75天，跌幅达到43BP。
展望7月债市，制约利率下行的因素包括：基本面处于改善格局、政策利率下调空间有限、政策重心向防风险倾斜、供给压力依然较大。利多因素为：资金利率跨过半年末将季节性回落、国常会提出的降准或在近期落地缓和资金面紧张、债市持续调整市场开始关注短期利率顶部。因此，虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过，但牛熊拉锯中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9％~3.0％后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。
1.货币利率：先上后下
1）资金面先紧后松。上周截至24日央行开展逆回购操作5000亿元，无逆回购到期，公开市场操作净投放5000亿元。资金面先紧后松，R001均值下行7bp至1.89％，R007均值上行28bp至2.32％。DR001均值下行6bp至1.85％，DR007均值上行14bp至2.13％。此外，6月LPR报价利率与5月持平。
2）政策重心向防风险倾斜。中国银保监会6月24日印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，要求把握好治乱象、防风险与稳增长的有机统一。不断推动降低企业融资综合成本，依法严厉打击通过融资政策便利获得的贷款违规进行资金套利行为。持续深入开展宏观政策执行、股权与公司治理、业务经营、影子银行和交叉金融业务等领域违法违规问题排查。
2.利率债：利率冲高回落，关注交易机会
1）利率冲高回落。上周债市先是因为资金面收紧和5Y国开招投标大幅低于预期而下跌，十年国债利率突破2.90％的关口，随后又跟随资金面转松、招投标情绪回暖而上涨。截至6月24日，1年期国债收于2.15％，环比上行3BP；10年期国债收于2.86％，环比下行1BP。1年期国开债收于2.29％，环比下行1BP；10年期国开债收于3.14％，环比下行2BP。
2）一级国开“发飞”。上周，利率债共发行2040亿元，环比减少2739亿元；利率债净供给为-48亿元，环比减少3225亿元。记账式国债发行700亿元，环比减少1923亿元；政策性金融债发行1125亿元，环比减少279亿元；地方政府债发行215亿元，环比减少537亿元。其中，5年期国开债中标利率为3.40％、大幅高于前日5年国开活跃券估值39BP，认购倍数只有1.16倍。
3）债市“跌破2.9％”，关注交易机会。我们在6月21日《让利1.5万亿，贷款利率还要降多少？》报告中提出，虽然债市处于牛市向熊市的转换期，但债市牛熊拉锯中也有阶段性交易机会，十年国债收益率在接近我们给出的短期上限2.9％~3.0％，建议适当关注机会。从上周债市表现来看，十年国债利率也是在突破2.90％的关口后开始回落。以4月8日十年国债利率降至2.48％的低点计算，本轮债市下跌时长超过75天，跌幅达到43BP，从历史上的债市牛转熊来看本轮债市下跌时长和下跌幅度均不低。展望7月债市，制约利率下行的因素包括：基本面处于改善格局、政策利率下调空间有限、政策重心向防风险倾斜、供给压力依然较大。利多因素为：资金利率跨过半年末将季节性回落、国常会提出的降准或在近期落地缓和资金面紧张、债市持续调整市场开始关注短期利率顶部。因此，虽然我们认为本轮债牛的长端利率低点已过，但牛熊转换中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9％~3.0％后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。
3.信用债：补跌利差反弹
1）信用债收益率上行，利差走阔。上周信用债收益率大幅上行，具体来看，AAA级企业债收益率平均上行8BP，AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行9BP。上周利率债呈现“过山车”行情，收益率先上后下，三个工作日下来关键期限品种收益率多有下行，而信用债收益率则是一路向上，最后一个工作日跌幅加深，信用利差大幅走阔，5月底这一轮债市调整以来至上周初，信用债收益率上行幅度不及利率债、信用利差被动压缩回落至较低水平，上周信用债利差走阔后目前关键期限品种信用利差又回到5月水平。
2）发改委拟创新品种，鼓励县级平台发债。6月24日，国家发改委公布关于向社会公开征求对《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），发行主体界定为“市场化运营的公司法人主体”，并未限制必须是县级平台，不过要求募集资金主要用于县城（含县级市城区）建设项目。我们注意到，征求意见稿提到“对已取得本专项企业债券发行注册通知的募投项目，优先安排中央预算内投资和地方政府专项债券等资金，以支持募投项目所需资金的足额到位”，地方财政上的支持无疑对该品种提供了更高的吸引力，此外征求意见稿还提到“鼓励银行机构通过‘债贷组合’增信方式，进行债券和贷款统筹管理”、“省级发展改革委应就募投项目出具是否适用于本指引的专项意见”，都有助于提高该品种的吸引力。
3）尾部风险仍在，政策呵护或可期。自政策基调从宽货币向宽信用转换以来，债市经历了一波调整，信用债二级市场收益率上行逐渐传导至一级市场，推升发债融资成本，更为重要的是震荡市中需求的回落导致发债愈加困难。6月以来信托产品也屡屡出现问题，我们在4月19日周报《曲线陡峭化，利差较难缩（专题：债券市场外还有哪些潜在风险？）》中曾经提示过非标融资的尾部风险，认为当前经济承压明显，宽信用政策力度加强但短期较难渗透到中小企业，信用分层存在，政策上对非标融资依旧是控规模基调，非标融资市场上的尾部风险依旧不小。近期银保监会回应市场对暂停融资类业务的担忧，虽然表明不会一刀切，但还是强调会逐步压缩违规融资类业务规模。我们认为债市融资受阻、非标风险频出的状态不利于宽信用发力，未来不排除政策会对融资环境（前提是合规）有呵护，比如监管对于资管新规延期的可能性一直没有更为确切的回应，现在离过渡期结束只有6个多月时间，我们认为这可能会成为影响下半年市场的一个较大因素。
4.可转债：总体平淡，结构为先
1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.51％，日均成交量（包含EB）186.9亿元，环比下降26％，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.36％。同期沪深300指数上涨0.98％、创业板指上涨2.72％、上证50上涨0.6％。个券59涨4平216跌，正股87涨6平186跌。个券涨幅前5位分别是游族转债（11.61％）、石英转债（9.37％）、联得转债（7.04％）、福特转债（6.98％）、至纯转债（6.89％）。
2）7只转债公告发行。上周本钢板材（68亿元）、巨星科技（9.73亿元）、瑞达期货（6.5亿元）、天创时尚（6亿元）、雪榕生物（5.85亿元）、大胜达（5.5亿元）、海容冷链（5亿元）转债发行。审批方面，景旺电子（17.8亿元）、上海沪工（4亿元）转债获批文；嘉美包装（7.5亿元）、美力科技（3亿元）转债获受理；温氏股份（98.75亿元）、普利制药（8.5亿元）、隆华科技（8亿元）公布了转债预案。
3）总体平淡，结构为先。上周转债缩量下跌，转债指数下跌0.51％，周日均成交量环比明显下降，近期总体表现较为平淡，债市调整以及银行相关标的表现较弱也造成一定拖累。从行业来看，除TMT及电力交运板块有所上涨外，其余板块均有所回调，总体成长风格表现更好。股市方面未来随着基本面好转，市场中枢将有望向上抬升。流动性方面，国常会提出的降准我们预计将在近期落地。转债近期偏股性品种总体表现稍好一些，行业方面仍是结构性行情，跟随权益市场精选板块和个券或是较好的选择，关注政策利好板块以及有明显业绩催化逻辑的优质标的，板块可关注如新老基建、汽车家电、成长和券商等。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
本文源自姜超宏观债券研究