时代商学院研究员郑少娜
上市公司现金分红是回报投资者的基本方式，是股票内在价值的源泉。近年来，在监管引导下，A股正在形成积极分红的市场氛围，进行现金分红的上市公司数量和分红力度都有较大改善。
据统计，2018年A股共有2569家公司进行了现金分红，占全部上市公司的72%，而2010年这一比例仅为62%。与此同时，上市公司分红率（现金分红金额占净利润的比重）也持续提升，从2010年的30.3%上升至2018年的36.3%。
相比之下，对于未上市的IPO企业，如果在上市前进行大额分红往往被市场所诟病，甚至可能会给企业带来不必要的审核关注。那么，IPO企业进行利润分配的利弊如何？进行利润分配会不会对其审核进程构成障碍？监管层对IPO企业利润分配的审核要点主要有哪些？
时代商学院研究认为，从实践操作看，IPO企业在报告期内是否进行利润分配、滚存利润分配方案等由股东大会决定即可，监管层并无特别的限制，但分红时机以及分红比例都需要根据企业经营情况而统筹考虑，不合理的利润分配方案以及其他利益安排等问题依然会构成企业的上市审核障碍。
一、合理分红是一门学问
利润分配是指企业将一定的盈利按股票份额的比例支付给投资者的红利，通常以现金方式进行，因此，也可称为股利分红或现金分红。
企业经营的目的是为了盈利，而盈利的成果最终属于公司股东，因此，给股东进行利润分配也就合情合理，分红越多体现了企业的投资回报能力越强。但是，处于成长期的企业往往盈利能力有限甚至尚处于亏损中，此时并没有足够的利润进行分配，甚至还需要股东继续追加资本投入，因此，并不是每家企业都会进行分红。
近年来，为鼓励上市公司回报投资者，监管部门出台了诸多规章制度，如早期的“国九条”，后来又出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，以及证监会、财政部、国资委、银监会等四部门联合下发的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》。
在监管引导下，A股上市公司分红力度在持续提升，进行现金分红的上市公司数量和分红力度都有较大的改善。与此同时，监管层对IPO企业进行分红却持另一番态度，不仅对分红企业给予更多审核关注，甚至可能因此将IPO企业拒之门外。
例如，2017年，嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司闯关创业板时被发审委否决。资料显示，2015年3月，该公司向股东现金分红12000万元；2015年12月，该公司向股改前原股东现金分红6000万元；2015年和2016年上半年，该公司累计新增短期借款6000万元。对此，发审委要求该公司提供现金分红决策程序的相关文件，补充说明大比例现金分红的同时新增大量短期借款的合理性。
同年7月，江苏联动轴承股份有限公司首发申请也未获通过。招股书披露，该公司董事长2016年度的税前薪酬为23.83万元，低于2015年度的25.27万元；总经理2016年度薪酬为税前19.87万元，低于2015年度的21.07万元；财务总监和董事会秘书的薪酬分别为税前的9.87万元和9.35万元。对此，发审委认为该公司核心人员工资水平偏低，质疑该公司2014年度和2015年度现金股利分配金额大幅提高且远高于当年净利润，是否存在大股东或其他关联方代垫薪酬的情形。
2018年1月，欣贺股份有限公司同样上会被否。报告期内，该公司现金较多，货币资金金额分别为11.45亿元、10.22亿元、9.17亿元，该公司派发现金股利数额较大，分别为3.2亿元、3.2亿元、1.6亿元；计划利用募集资金15.72亿元建设品牌营销网络建设项目。对此，发审委要求该公司说明报告期内持续进行大额现金分红的考虑，未利用公司自有资金开展募投项目建设的原因。
二、IPO企业利润分配的利弊：过度分红会招来“否决票”
据《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十二条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第二十二条的规定，发行人股东大会就公司上市发行股票作出的决议应包括“发行前滚存利润的分配方案”。
也就是说，发行人报告期内是否进行利润分配、滚存利润分配方案等由股东大会决定即可，并无特别的限制。但从实践操作看，发审委对实施利润分配的企业依然会进行问询。那么，IPO企业要不要进行利润分配？进行利润分配有哪些利弊影响？
1.IPO企业应否进行利润分配
当企业处于成长期或快速扩张期时，往往需要大量的流动资金，不仅要将已获得的收益继续投入生产，还可能需要通过IPO、发债、增发等形式进行融资。理论上，只要投资报酬率高于资金成本，扩张和投入就能为股东创造更多的收益。因此，成长阶段的企业往往很少分红。
然而，当企业发展到一定程度，每年能产生稳定且丰厚的现金流时，由于投资报酬率低于资金成本，难以通过大量现金投入产生较高的收益回报股东，与将资金闲置相比，采取现金分红回馈股东是更加负责的做法。
因此，有丰厚的滚存利润和充裕的现金流，并且分红不会影响到企业的日常经营时，那么实施合理、适度的分红无可厚非。然而，资本市场并不是非黑即白的，分红时机以及分红比例都需要根据企业经营情况而统筹考虑。
一般而言，企业应当留有充分的现金以备日常经营所需。同时，企业也需将资金投向有盈利前景的新项目或用于研发投入等，这些投入可能一两年或者更长时间内都不能产生现金回报，因此，进行过高比例分红的企业，应当引起注意。
此外，亏损企业的分红问题也一直备受市场关注。如果企业是靠政府补贴、甩卖资产等非经营方式实现盈利，扣非后亏损的，即使有滚存利润，出于企业自身发展的需要，应该将宝贵的资金用在生产经营上，不应该实施过度分红。
2.不合理的分红会构成审核障碍
对于IPO企业，从政策层面看，审核部门并未禁止IPO企业在报告期内或审核期间进行分红。不少企业为了避免上市后滚存利润由新老股东共同享有，往往在申报前进行高比例现金分红，但若将分红与企业经营中的其他问题统筹考虑，很可能会受到审核部门重点关注。
监管部门的初衷是支持企业发展，为投资者选择具有投资价值的企业，尽管IPO企业在报告期内进行分红不会受到过度的限制，但不合理的利润分配以及是否存在其他利益安排等问题会引起审核部门的质疑，甚至构成IPO审核的实质性障碍。为了顺利通过上市审核或保证企业经营所需的现金流，不少企业在报告期内不进行现金分红或极少进行现金分红。
值得注意的是，IPO企业如果确定了滚存利润由老股东进行分配的方案后，在上会前必须完成对老股东的利润分配。也就是说，企业在审核期间，如果继续向老股东进行利润分配，那么很可能将影响其上市审核进程。因此，一般情况下，企业很少存在过会后、上市前对老股东再进行现金分红的情况。
3.利润分配对上市后资本运作有利
如果企业考虑在上市后拟尽快公开发行其他证券进行融资的，若上市前完全不进行现金分红或现金分红比例过低，可能会给其上市后拟进行的一些资本运作或再融资会造成一定的影响。
在非公开发行股票等融资方式受到一定影响的情况下，越来越多的企业通过公开发行可转换债券进行融资。而根据《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项的规定，公司公开发行证券的，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。也就是说，若企业在上市前分红比例未达到相应要求的，则可能对上市后尽快公开发行可转换债券造成一定的障碍。
同时，也应注意可分配利润不能过低。例如，根据《上市公司证券发行管理办法》第十四条第（三）项的规定，公开发行可转换公司债券的公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。另外，对于拟公开发行公司债券的上市公司而言，按照《公司债券发行与交易管理办法》第十八条第（二）项的规定，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍。
因此，从企业上市后再融资便利性的角度考虑，企业在IPO报告期及审核期间应综合考虑实施现金分红的相关因素。另外，对于新股东来说，企业股票发行价格与其财务状况、经营业绩和发展潜力等因素存在一定关系，如果上市前因为分红而影响新股定价，那么新股东可以申购到更低的发行价格，随着企业后续经营向好，股票价格逐渐提升，对新股东来说是十分有利的。
三、IPO企业利润分配审核要点：凭企业真正实力论分红
在实践中，审核部门较为关注的是企业利润分配方案的实施对其财务情况、生产运营的影响。例如，若企业管理层薪资较低，会被质疑是否存在通过分配股利进行代垫薪酬的情况；若企业报告期持续进行大额现金分红甚至超过募集资金的数额，会被质疑未利用其自有资金开展募投项目建设的合理性；若企业新增大笔短期借款，同时又进行大额现金分红，同样会被质疑其借款以及分红背后的原因及合理性。
值得注意的是，监管机构对大额分红会进行更加严格的审查。事实上，企业上市后经营业绩下降的案例比比皆是，一些企业为了顺利上市，会在上市前修饰业绩，而上市后由于企业内部治理不善、主营业务成本和期间费用上升等因素影响，企业的经营业绩和市值均会出现下降。因此，如果上市前进行大额分红，对企业大股东以及管理层没有约束，而企业经营业绩下滑导致股价下跌的损失，基本上是由二级市场的新股东进行买单。
此外，企业也要衡量募投项目与现金分红的孰重孰轻。从IPO企业的募投项目计划看，大部分企业都存在募资以补充流动资金和改善财务结构的需求。有些企业将绝大部分的未分配利润以现金形式在上市前突击分掉，货币资金都主要来自于银行贷款，再通过大量募资来补充流动资金或偿债。从经营管理看，企业本可以利用自有资金补充流动资金，但反而通过大量的募投资金进行，实质上，这与拿着公众股东的资金进行分红没有太大区别。
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