续：沙里淘金 - 对冲基金投资指南（1）
第三章. 如何像机构一样挑选对冲基金？
在上面的章节中我提到全世界有超过一万多个对冲基金，他们有各种策略，因此挑选对冲基金是一件技术活。因此对于普通投资者来说，要挑选出真正合适自己的好的对冲基金，简直是Mission Impossible。但如果你真的想做这件事，不妨像机构投资者学学，他们是怎么操作的。
挑选对冲基金的一个核心问题是，如何判断对冲基金经理的真实水平？对于大多数投资者来说（包括机构投资者），他们能够看到的唯一的客观数据就是基金的业绩。那么投资者面临的一个关键问题就是要判断，这位基金经理获得此业绩，靠的是其真实水平还是仅仅是运气。因为对于投资者来说，更重要的不是过往业绩，而是未来业绩，如果基金经理靠的仅仅是运气，那么其历史业绩没有任何意义，对未来的回报也没有任何预测作用。
严格来讲，从统计学上要判定一个基金经理的业绩确实不是运气使然，需要至少16年的历史业绩，甚至更长。这个16年怎么来的呢？由于其中有不少技术细节，我在这里不再赘述，有兴趣的朋友可以看我之前写过的关于这个问题专门的文章。
注意这个16年还只能保证你95%的概率该基金经理不是靠运气蒙的。换句话说，即使有16年靠谱的历史纪录，该基金经理还是有5%的可能完全靠运气，而不是其技能获得基金的业绩。
在现实生活中，很少有投资者可以有幸投到有超过16年历史业绩的基金经理。这其中有几个原因：首先如果你有这个要求的话，世界上绝大多数的基金经理都被排除在外了。上图列举了全世界有记录的，最好的投资经理的历史业绩。你可以看到，超过16年的优秀投资者寥寥无几。
比如说，大家耳熟能详的Peter Lynch,从1978年开始掌管Fidelity Magellan, 到1990年退休，总共才13年。经常在电视上出没的Jim Rogers，其业绩也就10年多一点。
即使真的有这样的基金经理，有非常长的业绩，等到你确定他确实有投资水平时，可能已经太晚了。对方要么已经退休，或者要么已经过了其回报产出的黄金期。这个话怎么讲呢？让我给大家举个例子：
上图是Fidelity Magellan基金从1978年开始的历史业绩，其中1978-1990是Peter Lynch管理该基金的时段。你可以看到一开始的那几年(1978-1982)Peter Lynch的业绩非常好，平均超过S&P 500每年20%+。但是一开始没人认识他呀。在1978年美国大约有350多个基金经理，Peter Lynch只是其中的一位带着高度近视眼镜，看上去有点书生气的年轻人。当时你能有多大把握断定他就是未来的股神？
假设你在看到Peter Lynch的业绩4-5年之后开始投资他的基金，这已经是非常早了，其中带有不少赌博的成分。那么你可以看到，从1982年，一直到1990年Lynch退休时，投资者获得的业绩要比前几年差很多（差不多每年比S&P好4%左右）。虽然还是比S&P好，但是和他一开始那几年的20%多的业绩简直不能比。纵观Peter Lynch操盘的整个历史，他高出S&P大约每年12%左右，因此他是一位非常出色的基金经理。但是绝大部分投资者是得不到那个所谓的12%的。
在这里我还没有提到基金经理的收费。因为最上面那张图显示的是那些经理可以获得的毛回报(Gross Return）。但是基金经理也要养家糊口呀，他不能白白把自己获得的投资回报拱手送给投资者吧。所以一般好的基金经理会收取管理费和业绩分成（比如2%/20%）。在扣除费用之后，投资者真正能够得到的回报会少很多。更多的详细讨论可以看这里：如何选基金？什么时候买入？ - 伍治坚的回答
在这方面做的最让人钦佩的，就是巴菲特先生。他也是我喜欢的为数不多的基金经理之一，堪称业界良心。巴菲特从事的事业很特别，用一个纺织厂的壳，完成了类似于一个PE基金的事。如果你一定要投资一个对冲基金，那么你可以考虑购买Berkshire Hathaway公司的股票，因为这就相当于把你的钱给巴菲特让你管理。
关键是巴菲特每年的薪水只是十万美元，没有业绩分成，他创造的大部分价值都在公司股票里，因此做巴菲特的股东要比做其他几乎所有的基金经理的股东强很多。
比如在上图中你可以看到，Berkshire Hathaway的股票价格，在过去10年超过S&P500大约90%，平均每年9%。当然购买BRK股票也不是没有风险：主要是巴老的年纪和健康因素。
在现实中的对冲基金界，巴菲特只是一个特殊的例外。绝大部分机构投资者，或者对冲基金经理，都远远在巴菲特的境界之下，差好几个数量级。很多投资者在对冲基金经理只有1-2年的业绩之后就匆匆开始投资，或者在经理获得一年的比较好的回报以后蜂拥而至。在我看来，这些做法都是极端投机性的机会主义，其性质更接近于澳门赌场里的大亨，而不是投资。在这里举个例子：
Source: Pershing Square Capital Management 2015 Annual Letter
上面这张图表来自于美国最大的对冲基金之一：Pershing Square。其掌门人的名字叫Bill Ackman, 是全世界最有名的对冲基金经理之一，2014年收入11亿美元。根据Pershing Square自己披露的业绩，从基金创立（2012年12月31日）到2015年12月31日的3年里，其扣除费用之前的回报是37.3%（上图中Gross Return）。扣除费用以后投资人得到的净回报是22.2%。同期美国标准普尔500指数回报52.5%。
在上文中，我也提到过John Paulson和FX Concept的例子，大同小异，有兴趣的朋友可以翻上去看一下。
除了回报以外，机构在投资对冲基金时还看哪些其他方面的因素呢？
首先是基金经理层面的商业能力。比如上图显示的是某大机构在投资对冲基金之前需要检查的经理层面Check List。你可以看到有非常多的内容。在这里我就不再详细叙述这其中的细节了。
其次是基金层面的Due Diligence。类似的，有非常多的文件需要检查审计。这里也涉及到很多专业问题，我就不再赘述了。
我列出这上面两张图表，主要是想让你知道。机构投资者在投资对冲基金之前，会做很多细致的工作。如果你没有那些时间和资源去做这些工作研究，那么最好在投资对冲基金之前三思而后行。
但是即使是非常高大上的机构，在投资对冲基金时，也是带有很大的蒙的成分的。因为上面提到过，好的业绩长的基金经理非常稀有，同时即使有这样的基金经理，他们也不一定让你投资，或者会收取一个很高的费用。
如果真的很能赚钱，为什么要帮你赚？事实上他们确实不会帮你赚。比如LTCM，在该基金业绩最好的时候，其合伙人做出决定退还外部投资人的投资，只留下自己人的钱用来投资，让好多机构投资者欲哭无泪（当然从事后看，这些傻Ⅹ投资人还是很幸运的）。James Simons的Renaissance也是一样，不对外部投资人开放。到最后这个行业就形成了一个很奇怪的现象：凡是来向你要钱让你给他投资的，大多是不那么出色的经理。凡是非常出色的经理，都是各大机构争相献媚的对象，宁愿付出天价（比如4%/40%）也要把钱给对方。到目前位置唯一让人心服口服的业界良心，就是巴菲特先生。
第四章. 投资对冲基金的陷阱
上文中提到即使做了很多细致的工作，很多大机构在投资对冲基金时还是亏得像条狗。下面来谈谈投资对冲基金时可能遇到的陷阱。
4.1 光环效应
所谓的光环效应，就是被对冲基金经理头上的光环（比如高盛银行背景，常青藤院校博士毕业等等）亮瞎，在晕眩中将钱给对方，**扔给了狗。
比如在2012年，有过一个新的对冲基金叫ARDA CAPITAL。ARDA的启动资金为1亿美元，主要来自于Facebook的投资人和Paypal的创始人Peter Thiel。该基金是当年亚洲新启动的最大的对冲基金之一。
ARDA的投资团队有一流的简历。比如其基金经理，Michael Zhang有令人炫目的职业经历，是美国麻省理工的博士，同时在PIMCO, SENSATO等一流的基金工作过。
很不幸的，该基金从2012年开始以后，业绩很不尽如人意。从上面的图表中你可以看到，在第一年该基金基本没怎么赚钱，Peter Thiel的一亿美金摇摇欲坠.事实上在两年之后该基金就被关闭了。
4.2：关门打狗(Gating)
如果投资者把自己的钱给基金经理管理，在法律上就已经赋予基金经理非常大的对这笔资金的处置权。很多人在购买基金时有这个经验：需要签那些长达几十页，甚至上百页的法律文件，而绝大多数人是没有时间和精力去仔细了解那其中的法律条款的意义的。
在投资者赋予基金经理的诸多权力中，有一条叫做Gating，门控。这个条款的意思是，在投资者需要赎回他的投资时，基金经理有权力根据当时的市场情况限制投资者的赎回额度。基金经理也有其理由，比如他的基金里购买的资产可能没有流动性，那么在你赎回时他无法卖出基金中的资产以向投资者提供赎回的现金，因此他有权启动门控条例，强制投资者等到更合适的时候再赎回。
我明白有些读者可能对上面的解释一知半解。通俗的来讲，就是在你想要赎回自己的投资时，基金经理有权延缓，或者暂时冻结你的赎回决定。这样你在需要钱的时候就拿不回自己的投资了。
Source: Bloomberg
让我用一个具体例子来说明一下吧。2008年，由于全球金融危机的影响，很多投资者都提出要赎回自己在基金里面的投资。根据不同机构的估算，整个对冲基金行业受到的赎回申请大概有1000亿美元。但是在这1000亿美元的赎回申请中，有大约15%（即150亿美元）遭到了拒绝，理由是基金经理需要更多的时间去获得现金以应对赎回申请。上面这种表中列举了一些全球非常有名的对冲基金，在当时将投资者的赎回要求完全冻结。
4.3：估值中的魔术 (Magic in Valuation)
假设你投资了一个债券基金(Bond Fund)。我们假设该基金持有一个债券，在市场上的买/卖询价是99/101。这个意思是如果你要去购买这个债券，愿意出售的卖方愿意卖出的最低价格为101（票面价格的101%）；而如果你想要卖出这个债券，愿意买进该债券的买家愿意付出的最高价格为99（票面价格的99%）。
在正常情况下，对该债券的估值有一个合理范围（上图中上面那张表），介于99和101之间。所有在99和101之间的估值都有一定的合理性。
但是大部分基金是使用杠杆的，即他们借了很多钱去购买自己中意的债券，在这种情况下，估值这个领域就有不少猫腻可以玩。比如在上图中下面那张表中你可以看到，假设该基金用4倍杠杆，即自有资金100元，借400元，因此共有500元可以用作投资。那么还是在原来的99/101的估价基础（+/-2%）上，该基金的净值估算范围同时被扩大5倍，介于95/105（+/-10%）之间。对于相对来说流动性不高的资产，基金经理自己对该基金的净值估算有很大的话语权，在这种情况下，投资者在申购或者赎回该基金时，是否得到公平的待遇，很大程度上取决于基金经理的业界良心。这是很多投资者可能根本没有意识到的一个灰色领域。
4.4：三年后还是条好汉
有一句老话叫做十八年后老子又是条好汉。在基金行业，更合适的说法是三年后又是条好汉。让我用几个例子来说明一下：
1990年代，美国Chase Manhattan 银行有一个外汇交易高手名字叫做Chris Goggins。他一开始只是该银行外汇交易部门后台的一位普通职员，后来一个偶然的机会在一次外汇交易中获得了不错的回报，得到了上司的青睐，从此其仕途平步青云，成为该银行炙手可热的最佳外汇交易员之一。
但是很可惜的，花无百日红，1999年Chris Goggins在其外汇交易中损失6千万美元，同时其主管发现，他之前的外汇交易利润主要来自于会计欺诈和假账，而非真实利润。同年Goggins被银行开除，但免于被起诉。2002年Goggins成立了Victory Investment Management向投资者募资。该基金的宣传材料中对Goggins的介绍是“他是一名出色的有经验的外汇交易员”。
事实上类似这种旋转门的情况在中国也不少见。比如有一个私募基金叫倚天雅莉，基金经理是号称中国草根英雄的叶飞。以下是他的历史纪录：
根据华尔街日报报道，2009年，叶飞募得第一个基金（募集2500万人民币，杠杆融资5000万人民币），一年之后亏损14%关闭。2012年，叶飞募集的第二支基金以亏损64%关闭。由于屡受挫折该经理回安徽老家闭关写博客。
Source: http://www.wsj.com/articles/small-funds-stoke-chinas-stock-rally-1432809081
根据中国经济网报道，2015年上半年在大牛市行情下，叶飞连续推出若干倚天雅莉私募基金，其中的倚天雅莉3号基金在2016年1月亏损45%。同时他在2015年由于涉嫌操纵股票，被证监会没收违法所得663.8万元，并处以1991万元罚款。
Source：倚天雅莉3号一月惨亏45% 明星私募叶飞透支信任 _中国经济网――国家经济门户
在这个疯狂的游戏中，基金经理如果有好的业绩回报，可以从丰厚的管理费和业绩分成中拿到自己不菲的回报；而如果基金业绩不好，大不了关门大吉，等一段时间东山再起。正所谓三年之后老子又是条好汉，反正市场上不缺傻钱。
4.5，欺诈
说起基金经理对投资者的欺诈，很多人的第一个反应是麦道夫(Bernie Maddof)。确实，麦道夫案是有史以来对冲基金对于投资者的最大欺诈案，涉及的金额高达640亿美元。
但是在麦道夫之后，还有很多其他基金欺诈案例。根据Hedge event对于全世界对冲基金发生过的欺诈案的汇总分析，他们得出结论大约有3%的对冲基金会发生所谓的Operation Failure，就是欺诈。不要小看这3%，因为一旦你买中了这其中的3%，你的损失很可能就是血本无归。
4.6：策略漂移(Style Drift)
Style Drift（策略漂移）是基金投资者面临的比较严重的问题之一，但是很多投资者对此置若罔闻，或者根本不懂这是什么意思。让我用一个具体例子来说明这个问题：
Figure: The portfolio managers of Fidelity Magellan（富达麦哲伦基金历年经理）
我这里举得例子来自于全世界最大的基金之一，富达麦哲伦基金。在上表中你可以看到，该基金历史悠久，曾经有著名经理人Peter Lynch掌管。在Peter Lynch于1990年退休之后，该基金在接下来的时间内换了不少经理人。
富达麦哲伦基金将自己定义为大盘增长型基金(Large Growth)，这也是他们在其宣传材料上向投资人披露的信息。但是从上图中你可以看到，该基金在过去的33年里，其交易策略神出鬼没，变化无常。在1980年代是大小增长型股票都有，到了1990年代上半期变成了大盘价值(Large Value)，到了2000年代又回归增长，令人完全摸不着头脑。
这其中有一个很重要的原因是管理该基金的经理就像旋转门一样不断变化，每个经理人都有自己熟悉和擅长的领域，也有自己的偏好，不一定遵从基金一开始对投资人宣传的投资策略。另外一个原因是很多投资人对所谓的投资策略(Style)根本不关心或者无知。在这方面可能会涉及一些专业性比较强的知识，我就不再赘述了。
第五章. 我们应该怎么做？
对于非专业出身的投资者而言，首先要学习一些最基本的金融知识。我们每个人来自各行各业，大部分都不是金融专业背景，但是如果要投资，最基本的金融知识还是需要一点。
比如，最简单的投资品种有三大类，公司股票，债务和房地产。公司股票的投资回报来自于公司的盈利增长和分红。债务包括国债，公司债，以及银行存款。投资债务的回报来自于利息收入。房地产的回报主要来自于租金收入和城市地价的升值。对于绝大部分投资者来说，这些投资标的已经足够，没有必要再去碰任何其他更复杂的投资品种。
其次是要谨守一些最基本的投资原则，看过我之前写的文章的朋友可能会发现，我为投资者总结的三条智慧投资原则是：控制成本，坚持长期，有效系统。
第三是控制投机，分清主次。每个人都想一夜暴富，每个人心中都有个梦想，毕竟万一实现了呢？所以拨出一部分钱搞投机是可以理解的，但是要自控。投机包括杠杆炒股票，p2p, 卖空股票，高杠杆炒房，私募股权，天使投资等等。小赌怡情，要懂得自我控制。一个人最大的收入来源始终是他的本行，比如律师，会计，记者等他自己的专业技能，不要指望通过金融投资来获得比自己老本行更高的收入。
希望对大家有所帮助。