（报告出品方/分析师：浦银国际研究/沈岱、童钰枫）
业务更新及展望：消费电子依然有强劲动能，汽车电子有望成为长期动力支撑立讯作为苹果供应链龙头，在一季度疲弱的情况下，预计实现净利润同比 25%-30%的增长实属不易。但无论是中短期在苹果供应链、非手机等制造平台的稳步扩张，还是在汽车电子、汽车 ODM 等长期布局，都有助于立讯业绩的递增。公司与奇瑞新能源成立合资公司，有望 借助汽车制造代工模式，为汽车品牌造好新能源汽车，并向头部一 级供应商方向发展。拟增发募投不超过 135 亿人民币，用于拓展 智能可穿戴、智能终端零部件、新能源汽车高压连接系统、半导体 先进封装、智能移动终端显示模组及智能汽车连接系统。
今年 2 月，立讯精密发布公告，通过签署战略合作框架协议，布局汽车业务 的长期发展。在该公告中，立讯精密的控股股东立讯有限拟以 100.54 亿人 民币购买青岛五道口持有的奇瑞控股 19.88%股权、奇瑞股份 7.87%股权和 奇瑞新能源 6.24%股权。同时，立讯精密和奇瑞新能源拟分别认缴 5 亿人民 币和 11.67 亿人民币，按照 30%和 70%的注册资本比例，成立合资子公司。
我们认为，此次战略合作对于立讯和奇瑞是双赢的战略。
首先，立讯精密控股股东通过置换部分国资资金，为奇瑞提供立讯的民 企活力。而奇瑞的国资背景也为合资公司提供强有力的资金和技术等后盾。
其次，立讯精密和奇瑞新能源成立合资公司，以开拓汽车 ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）业务，目标打造中国汽车 Tier-1 （一级供应商）头部企业。
奇瑞的优势在于对车规级标准的深度理解、汽车制造能力以及经销渠道 的构建。而立讯的优势，在于汽车电子具备强有力的零部件产品，包括 整车线束、摄像头模组等，都可以应用于新能源汽车的整车架构、智能座舱、自动驾驶等方面。
我们认为，此次立讯与奇瑞成立合资公司，并不会局限于奇瑞自身品牌的汽 车 ODM，而是作为 ODM 协助包括奇瑞在内的其他汽车品牌造好新能源汽 车，从而向头部 Tier -1 公司的方向发展。而且，合资公司作为 ODM，有望 借助中国更加成熟的智能电动车的发展，为海外传统车厂提供产品和服务。
在去年的智能手机与新能源汽车深度比较报告中，我们表达过，智能手机对 于电子元件的高性能、低功耗、微型化的较高要求，都会给新能源汽车智能 化带来强大的助力。而且，智能手机供应链和规模化和较快的响应速度，也 是对于原有汽车供应链的补充和推动。这也是立讯与奇瑞合作共赢的行业 基础。
与此同时，全球新能源汽车正处于高速发展的阶段。根据 IEA 的预测，2020 年至 2025 年的全球新能源汽车销量复合增长率将达到 45%。而中国是全球 新能源汽车市场最重要的推动力。在 2021 年，中国贡献了全球 53%的新能 源汽车销量。我们预测，2022 年和 2023 年，中国新能源乘用车销量将达到 505 万辆和 656 万辆，同比增长 52%和 30%，对应渗透率 22.6%和 30.1%。
此外，汽车的制造代工模式（ODM 模式）在中国应有较好的基础。其中， 以蔚来和江淮为代表的汽车 ODM 模式取得较大的成功。蔚来不仅仅借助江 淮的汽车制造能力实现快速的汽车量产，而且在 3Q21，汽车销售的毛利率 已经达到较高的 18.0%。
因此，长期来看，合资公司有助于立讯打开行业规模较高的 ODM 市场，为 立讯的下一个五年打下坚实的基础。从今明两年来看，立讯精密现有的汽车 电子相关业务依然保持较为高速的发展。我们预计今年立讯的汽车相关业 务收入有望达到 40-50 亿人民币。
图表 4: 智能手机和新能源汽车供应链比较
增发募投，为五年发展提供资金弹药
2 月 11 日，立讯精密发布公告，拟通过非公开发行募集资金不超过 135 亿 元，用来推动六个具体的业务项目。这六个项目包括：智能可穿戴、智能 终端零部件、新能源汽车高压连接系统、半导体先进封装、智能移动终端 显示模组、智能汽车连接系统。
其中，四个项目是消费电子项目。立讯凭借海外大客户的零部件和组装能力，已经初步完成综合型组装平台的搭建。我们认为，立讯有能力围绕智能手机的零部件和组装，向外延伸至非手机产品和前沿新技术，有较强的拓展能力。从这些项目拟定的投资总额来看，消费电子相关项目占到总投资额的 62%，依然是立讯未来五年的发力重点。
募投项目中，有两个是汽车相关的项目。两个项目合计拟投入的资金总额 为 20 亿人民币。通过强化自身较有竞争力的汽车线束、连接线等产品领 域，立讯逐步向 Tier- 1 的地位迈进。我们相信，立讯的下一个五年将有望 见证其汽车业务的大踏步发展。
最后，根据公司的公告，本次非公开发行股票的数量不超过本次发行前公 司股本总数的 30%。若按 3 月 15 日的 33.7 元的收盘价计算，135 亿募集 资金的总额所需要的股本对原有股权的稀释在 5.7%，稀释程度不高。
电子行业已经隐含较为悲观的基本面预期
在 2022 年的科技展望报告中，我们认为，今年全球智能手机季度出货量同 比会呈现前低后高的形态。这个观点没有变化。因而，一季度的基本面，即 智能手机出货量环比和同比都有压力，也符合我们的预期。同时，我们也预 期从二季度开始，智能手机出货量同比和环比将有所改善，只是改善的程度 仍然需密切观察。
但是，近期市场的情绪波动的剧烈程度超出我们的预想。年初至今，A 股的 电子指数下降 25%（图表 6），A 股电子行业的市盈率也从年初的 36.1x 下 降到目前的 26.7x（图表 7）。因此，我们认为，目前市场已经对今年智能手 机的需求持有较为悲观的预期。此时的电子市场比较适合布局。
首先，市场对于基本面的预期下调空间已经非常有限。我们预测的 2022 年 全球智能手机出货量同比增长 4%，依然有希望达成。
其次，电子行业的估值已经接近 2015 年以来的低点，仅仅比 2018 年年底， 即中美贸易摩擦升级之年的低谷估值稍高。因此，行业估值的下行空间较少。
最后，回归到立讯，作为中国大陆的智能手机供应链龙头，有较高的确定性 交出远高于行业增速的业绩增长。而且，立讯的近期沪深港通持股比例也维 持在相对高位，并没有随着股价下行而进一步下降（图表 8）。因此，我们 认为立讯精密的股价弹性较高。
图表 8：立讯精密沪深股通持股比
业绩回顾及预测调整立讯精密 2021 财务表现：
收入录得 1,541.1 亿人民币，同比增长 67%，高于市场一致预测。营收超 预期，主要因为 2021 年年初收购的立铠在去年四季度迎来放量。
净利润为 70.7 亿人民币，同比下降 2%；对应 2021 净利率为 4.6%，同比 下降 3.2 个百分点。净利润略低于市场一致预测。
净利润和净利率同比下降，主要原因包括：
1）声学可穿戴产品出货情况在 2021 年出现较大幅回调，对该业务营收 和净利润同比均有较大影响；
2）立铠精密手机精密显示结构模组产品尚处于前期投入阶段，较高物料 成本影响立铠精密整体利润率以及立讯精密整体净利润和净利率；
3）外部环境的缺芯、原材料和运输成本单边上扬、产品量产与出货递延 造成的营业成本上升。
立讯精密 4Q21 财务表现：
营业收入为 730.9 亿人民币，同比、环比增长 122%，高于市场一致预测。
净利润为 23.8 亿人民币，同比下降 6%，环比增长 49%，低于市场一致 预测。净利率 3.3%，同比下降 4.5 个百分点，环比下降 1.6 个百分点。
1Q22 业绩预告：
净利润最低值为 16.9 亿人民币，同比增长 25%，环比下降 29%。 净利润最高值为 17.5 亿人民币，同比增长 30%，环比下降 26%。 净利润均值为 17.2 亿人民币，同比增长 28%，环比下降 28%。虽然略低 于市场一致预测，但是仍然实现较为强劲的成长。公司通过提升管理效率、增加多元化产品、精进核心技术，因而，在疫 情不断反复影响了货物通关速度、部分物料供应商出现停工现象、全球 芯片严重紧缺等严峻外部环境中，依然实现强劲增长。立讯精密预测调整：
我们大幅上调 2022 年、2023 年收入，主要考虑收购的立铠业务放量之 后会显著推动营收的大幅成长；
大幅下调毛利率，但略微上调毛利。我们下调综合毛利率，以反映立铠 业务体量增加带来的产品组合的变化，但是略微上调毛利绝对值；
营业利润略微下调，主要考虑立讯在大踏步扩张业务的过程中，需要兼 顾持续的投入，以提供长期增长动力，因而上调今明两年的费用率；
略微上调净利润，主要反映收购的大客户手机组装业务在营业外收入的 利润贡献；
每股盈利持平或略微下调，主要考虑增发之后带来的股权稀释。
估值我们首先采用 SOTP 法（Sum of Total Parts，分部加总法），得到立讯精密 2022 年目标价为 43.7 人民币，对应 2022 年市盈率为 36.5x。当前，立讯精密市 盈率为 20.9x，低于历史均值以下一个标准差。
根据立讯精密的消费性电子、电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精 密组件、通讯互联产品及精密组件、工业拆分，预计净利润增速分别为 28%、 -9%、50%、24%、32%，分别给予 37x、20x、45x、32x、32x 的市盈率。最 终得到立讯精密目标价为 43.7 人民币，维持“买入”评级，潜在升幅 29.8%。
图表 13：立讯精密历史市盈率：2015 年以来均值 27.7x
我们也采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法作为参 考对比。我们假设立讯 2026 年-2030 年的成长率为 13%，永久增长率为 3%。 另外，我们假设 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成 本）是 8.8%。其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到立讯 2022 年 的目标价为 43.6 人民币，与我们分部加总法得到的目标价类似。
图表 15：立讯精密自由现金流预测
图表 16：立讯精密 DCF 估值预测
图表 17：立讯精密可比公司估值比较
图表 18：SPDBI 目标价：立讯精密
图表 19：SPDBI 科技行业覆盖公司
SPDBI 乐观与悲观情景假设图表 20：立讯精密市场普遍预期
图表 21：立讯精密 SPDBI 情景假设
请您关注，了解每日最新的行业分析报告！
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！
如有侵权，请私信删除，谢谢！
获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库|文库-为三亿人打造的有用知识平台