（报告出品方/作者：西部证券，罗钻辉）
一、中国太保：三地上市的全牌照保险公司上海、香港、伦敦三地上市，保险全牌照经营。中国太平洋保险（集团）股份有限公司（以 下简称“中国太保”、“公司”或“太保”）是在 1991 年成立的中国太平洋保险公司基础上 组建而成的保险集团公司，拥有人寿保险、财产保险、养老保险、健康保险、农业保险和 资产管理保险全牌照。公司聚焦保险主业，分别于 2007、2009 年登陆 A 股、H 股市场， 于 2020 年成功在伦交所发行全球存托凭证（GDR），是首家在上海、香港、伦敦三地上 市的保险公司。
股权结构稳定，股东持股比例较为分散，管理层拥有一定经营自主权。香港中央结算（代 理人）有限公司、申能（集团）有限公司、华宝投资有限公司、上海国有资产经营有限公 司及上海海烟投资管理有限公司为公司前 5 大股东，截至 2021 年 9 月末，持股比例分别 为 28.82%、13.79%、13.35%、5.70%、4.87%。股东持股比例分散，公司无优势明显的 控股股东，同时上海市国资委的管理模式较为先进，集团管理层拥有一定经营自主权。
GDR 成功发行，董事会成员背景多元化程度提升。2020 年 6 月，公司的全球存托凭证 （GDR）在伦敦证券交易所挂牌上市，瑞士再保险作为基石投资者认购本次发行 GDR 的 25.87%。GDR 的发行进一步丰富了公司股东构成，为提升公司治理水平、优化决策体系 及决策能力奠定基础。董事会成员丰富度提升，瑞士再保险集团首席财务官 John Robert Dacey、高瓴旗下产业与创新研究院院长梁红等多个领域的领军人物加盟太保新一届董事 会，助力加深公司领导层对市场的理解。
聚焦保险主业，寿险业务营收贡献占比超五成。2020 年公司实现营收 4221.82 亿元， yoy+9.5%，2015-2020年CAGR达11.3%；2020年归母净利润为245.84亿元，同比-11.4%， 主因在于税收政策变化。2021 年前三季度公司实现营业收入 3509.34 亿元，同比+2.6%； 归母净利润为 226.86 亿元，同比+15.5%。公司聚焦保险主业，2021Q1-3 营收中已赚保 费贡献占比达 78.1%。细分业务来看，寿险业务为保费收入的主要来源，2021 年公司寿 险、产险保费分别为 2096.10、1530.63亿元。截至 2021年6 月底，集团内含价值为 4744.31 亿元，yoy+10.2%。
股利支付率、股息率保持较高水平。2018-2020 年公司股息率稳步提升，2020 年公司股 息率达 4.01%(太保 30 周年额外分红)。股利支付率保持较高水平，2018-2020 年现金分 红数额（含税）与分红年度的净利润比率分别为 50.3%、39.2%、50.9%。
二、多重因素构建公司核心竞争优势2.1 直击寿险业务痛点，期待转型调整期后的高质量发展
随着人口红利逐渐消失，代理人大进大出的粗放式经营难以为继，寿险业务面临挑战，行 业步入由扩规模向提质量的转型期。一方面，受人口结构变化影响，代理人供给端增长乏 力；另一方面，传统经营模式下，普通代理人的职能仅为险企触达客户的简单媒介，收入 处于较低水平，人才供给受到新兴岗位（外卖员、快递员等）兴起的冲击。代理人大进大 出的增长模式疲态早在 2018 年已有显现，疫情进一步凸显发展沉疴，加速行业转型进程。
1）聚焦寿险业务痛点，锚定价值导向
提前布局+战略规划延续性较强，公司在寿险转型方面拥有先发优势。太保于 2018 年开 启“转型 2.0”时代，聚焦价值、队伍及赋能三个方面，追求价值的可持续增长、高质量 的人力发展，并以赋能为高质量发展的支撑。2021 年，公司在“转型 2.0”的基础上进一 步推出“长航行动”转型规划，提出客户体验最优、追求价值稳定增长和市场地位稳固、 力争渠道多元化实现新突破、构建大康养生态、提升数字化建设水平、组织人才发展踏上 新台阶的转型目标。
2）新任寿险总经理在提升队伍质量方面经验丰富，有望帮助公司渡过转型期
太保寿险现任执行董事、总经理（首席执行官）蔡强先生于 2021 年 6 月起任职，拥有超 30 年的保险行业经验。蔡强先生曾任法国安盛保险集团（美国公司）个险营销员、地区 总监，法国安盛保险集团（香港公司）首席执行官、友邦集团区域首席执行官等，拥有美 国注册寿险师（CLU）、注册财务师（ChFC）、注册理财师（CFP）资格。我们认为，蔡 强先生在个险渠道及国内外多个市场的从业经历有望帮助公司前瞻、深入的把握市场发展 趋势。
蔡强先生在高质量队伍建设方面经验丰富，曾带领友邦中国完成两个“五年计划”，对公 司业务转型极具参考价值。第一个五年计划期间（2010 年开始），友邦中国提出回归保障 本源、回归代理人渠道两大转型战略，裁撤兼职代理人，并提前一年达成第一个五年规划 目标。转型期间，友邦中国代理人数目降幅达 35%，随后队伍规模及质量实现双增，人均 佣金、渠道保费及高学历人员占比稳步提升，多项核心指标实现翻番。第二个五年计划持 续推进代理人职业化、专业化及银保合作，促进产品和市场细分。计划期满时，友邦中国 NBV、ANP 及 OPAT 等多项核心指标实现高增。我们认为相关经验对当前行业转型极具 参考价值，有望帮助公司率先实现负债端边际改善。
3）队伍建设多措并举，期待转型调整期后的高质量发展
公司明确优质代理人画像、晋升机制、提升资源投入及拉长培养期限，并优化基本法，推 动队伍向高质量发展转型。1）构建职业化、专业化的个险队伍，优质代理人画像明晰， 着眼于绩优人力的增长，致力于稳定的核心人力，快速提升产能；2）优化基本法，提升 销售主观能动性、业务质量、稳定性及人员留存，助力业务高质量发展；3）持续赋能业 务，提升经营效率。
2021 年 11 月，太保寿险推出了“长航合伙人”代理人招募计划，队伍提质迈入新阶段。
i）明确代理人职业发展路径：“长航合伙人”的发展路径分为管理型和销售型，管理型的 晋升路径为“长航合伙人—室经理—部经理—保险企业家”；销售型的晋升路径为“长航 合伙人—MDRT—COT—TOT—保险规划师”。清晰的晋升路径帮助队伍成员在加盟之初 结合自身优势明确未来中长期的职业发展目标，我们预计完善的晋升路径有望提升人员留 存。
ii）提升对代理人的赋能支持：公司致力于打造专业化、职业化、数字化队伍，为代理人 提供最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系和最 舒心的生活环境。其中，NBS 销售支持系统助力“销售计划—需求面谈—成交面谈—服 务面谈”整个销售流程，“态幸福保障需求分析系统”一键生成客户需求分析报告，推动 形成从客户需求出发的产品销售，通过科技手段分析客户需求，助力代理人实现精准触客， 提升客户转化率。
iii）塑造终身职业发展规划：公司计划通过五年时间帮助长航合伙人打造终身事业，将投 入 50 亿元用于队伍培养。细分来看，长航合伙人第 1 年（创业期）的主要任务是积累专 业经验、专业知识和客户。公司提供 NBS 需求导向销售培训（国内国际专业课程）。重心 在于基本训练，多劳多得；第 2-3 年（成长期）：收入涵盖首年佣金、续期佣金和奖金， 公司提供 PDS 销售提升培训（业内外专业师资）；第 4-5 年：成为 MDRT，拥有 300 个 稳定客户，公司提供 PaceSetter 主管进阶培训（线上线下专业平台）。由于保险覆盖客户 生命全流程，如能够保证客户服务质量，公司预计每年 1/5 客户复购，1/6 客户转介绍， 帮助代理人打造终身事业。
2.2 发挥保险全牌照优势，提升协同效率，盘活存量客户
从客户需求出发，持续提升服务的广度及深度，高保额客户数目持续提升。截至 2020 年 底，太保寿险 30 万元以上重疾保额的客户数达 473 万人，同比增长 17.1%；太保产险车 险第三者责任险保额在 100 万及以上的客户数达 1715 万人，同比增长 31.9%。
深耕客户综合经营，个人客户交叉渗透率实现增长。公司构建了个人客户协同作业中台，在确保客户信息安全的基础上，推进账户通、数据通，实现产品、服务和工具融合，为寿 险营销员提供跨子公司多产品线的销售和全流程客户服务工具，赋能队伍线上化综合经营。 根据客户的差异化需求，实施细分客群的个性化产品服务推荐，提升运营及转化效率。截 至 2020 年底，持有多家子公司保单的个人客户数达 1024 万，同比增长 22.5%。客均保 单件数和持有多张保单客户数稳步提升，截至 2020 年底，集团个人客户客均保单数达 2.09 件，较年初增长7.2%；持有两张及以上保单的个人客户数达3166万，较年初增长 23.3%。
2.3 服务赋能：聚焦大健康战略，构建产品+服务生态闭环
公司在以保险保障为核心的基础上，持续打造“保险+健康+养老”生态圈。目前太保已 打通“太保蓝本”（医疗服务）+“太保妙健康”（健康管理服务）等“保险+健康”生态； 公司与法国养老服务头部企业欧葆庭合作建设高端养老社区——“太保家园”，“保险+养 老”生态圈建设初具成效。太保还与红杉资本合作，发挥长期保险资金优势，推进生物医 药、医疗器械、医疗服务、数字医疗等大健康产业链的长期投资布局，有望对公司医疗健 康服务形成补充，同时增厚投资收益、拉长资产久期。（报告来源：未来智库）
2.3.1 构建“保险产品+健康管理+医疗服务”生态
1）“太保妙健康”覆盖客户健康管理需求
2019 年 4 月 23 日，中国太保发布全新移动健康管理服务 “太保妙健康”，为客户提供顾 问式陪伴服务，帮助客户塑造健康生活方式。太保妙健康服务模式较为多元：i）线上+线 下：依据采集-分析-干预的科学管理手段，健康管理团队在线上平台和线下场馆均可根据 用户自主记录的健康情况进行每日追踪点评；ii）AI+人工：通过包含全科医生、注册营养 师、运动医学专家、健康顾问、心理咨询师等多重学科背景的健康管理团队以及健康智能 AI，为用户提供多对一顾问式陪伴服务；iii)健康管理服务：通过生活方式干预手段，为健 康、亚健康以及慢病患病人群提供全面的指导和支持，确保用户得到专业且安全的干预管 理、实时的医疗监督，帮助预防、治疗和逆转慢性疾病，降低住院率和死亡风险。
2）“太保蓝本”聚焦客户医疗需求
2019 年 4 月，太保寿险推出了健康增值服务“太保蓝本”，致力于为客户提供健康管理及 医疗服务。自服务上线至今已完成 2 次迭代。根据太保蓝本目前太保蓝本 2021 版覆盖诊 前、诊中、诊后的健康管理、就医绿色通道和高端医疗服务，服务范围涵盖北京、上海等 357 个重点城市、超 2800 家公立医院。公司持续优化服务内容，提升客户黏性，具体涵 盖：
i）普惠版重疾绿通服务：向出生满 30 天至 59 岁的客户免费开放，只需提供健康告知， 即可无门槛加入计划，享受“重疾专家预约、重疾专家病房、重疾专家手术、120 急救补 贴”四项优质健康服务。参与“趣健康”线上互动，邀请好友还可以解锁健康咨询、视频 医生月卡、陪诊服务、视频医生季卡等 4 项服务。
ii）专业版/尊享版医疗特权服务: 以国内顶尖三甲医院专家资源为支撑，打造全生命周期 “健康服务+保险产品”模式，提供健康咨询、视频医生、三甲专家预约、三甲专家病房、 三甲专家手术、陪诊服务、二次诊疗、多学科会诊、海外就医协助、120 急救补贴等 10 项服务。尊享版 2、3 档除被保险人之外，还包含被保险人指定的父母、配偶或子女；专 业版及尊享版 1 档被保人服务期限同保费达标的长险保单交费期，尊享版 2、3 档指定亲 属服务期限为当年。
太保蓝本推出后实现客户的快速积累，面向客群在公司保险客户的基础上进一步拓展至非 公司客户，兼具增值服务与获客属性。根据《太保蓝本 2021 年度服务报告》，截至 2021 底，太保蓝本覆盖客户近 1800 万人，累计服务客户近 13 万人次。2021 年服务项目前三 名视频医生、健康咨询及专家预约服务人次分别达 7.41、2.16、0.74 万次；帮助客户成 功预约全国 top10 公立三家医院 1997 次，较全国常规预约时效节省 84%。
大健康生态圈与保险主业相互赋能，有望帮助公司构建多重优势：1）针对新客户：作为 触客及获客手段，提升公司保险产品的吸引力及客户转化率，长期来看有望降低获客成本， 提升运营效率；2）针对已有客户：进一步满足客户潜在的健康管理及医疗需求，提升客 户黏性及复购率，从而提升客户终身价值。
2.3.2 构建“保险产品+养老服务”生态
聚焦硬件+服务，借助国际先进经验打造专业化养老增值服务。2018 年，太保寿险与法国 欧葆庭集团成立养老运营合资公司——太平洋欧葆庭运营管理合资公司，借助欧葆庭在长 者健康和个人护理领域的丰富专业经验为客户提供一流标准的养老照护服务，并推出高端养老社区“太保家园”，包括乐养、颐养、康养社区，致力于打造一站式养老照护服务。 截至 2020 年底，公司已在成都、大理、杭州、上海、厦门、南京等 6 个城市落地 7 个建 设项目，已开工养老社区项目总建筑面积达 51 万平方米，在建床位 6300 张，储备养老 床位近 11000 张，逐步构建覆盖全国范围的养老产业版图，累计发放超万份养老社区入 住资格函，对应总应交保费超 220 亿元。
养老服务布局提速，有望帮助公司充分把握人口老龄化大趋势下的潜在庞大需求。2022 年 2 月，太保寿险摘得北京大兴区一地块，计划用于建设太保家园北京国际颐养社区项目。 同月太保养老（北京）有限公司成立，经营范围包含养老服务、护理机构服务（不含医疗 服务）、物业管理、酒店管理等。截至目前，太保家园已覆盖 10 个城市 11 个项目（含 2021 年底中国太保宣布在青岛投资建设的项目）。随着人口老龄化的逐步加深，潜在养老 需求将逐步释放，加速布局养老服务有望帮助公司赋能保险主业、增强获客优势、提升客 户终身价值。
2.3.3 与红杉携手，大健康布局向早期延伸
布局多元化投资，与大健康形成协同。自 2015 年中国太保与头部风投机构红杉资本中国 基金达成合作以来，双方在基金投资领域的合作进展顺利，多个项目实现了 IPO 上市。太 保依托健康产业基金的市场化平台，聚焦生物医药、医疗器械、医疗服务、数字医疗等大 健康产业链的投资机会，投资向项目早期延伸。我们认为，公司可借助红杉的项目资源优 势，发挥险资长期投资的特性，在对公司医疗健康服务形成补充的同时增厚收益、拉长资 产久期。
三、寿险：持续深化改革，有望率先实现边际改善人口红利逐渐消失+疫情反复，寿险行业呈现供需双弱态势。多重因素导致供给走弱：1） 代理人队伍规模持续缩减；2）产品与客户需求出现错配，叠加政策性产品的推广对市场 形成冲击，险企逐步适应新的行业竞争格局，积极开展产品创新，但成效尚需市场检验。 需求方面：1）消费意愿弱：疫情及宏观经济致使民众消费意愿走弱，保险作为非必要消 费品需求放缓；2）普惠型产品侵占部分市场：惠民保类普惠型产品快速铺设，对保障类 产品形成一定替代；3）供给下降对需求造成一定拖累：代理人在促成保单方面影响力较 大，队伍规模下滑对需求发掘形成拖累。受此影响，2021年全国寿险原保险保费收入23572 亿元，同比下降 1.7%。
寿险转型持续深入，新业务增长乏力。2021 年公司寿险业务保费收入 2096 亿元， yoy+0.6%。截至2021年9月底，公司代理人渠道新单保费收入263亿元，同比增长3.6%， 主要受益于 2021 年开门红新单保费实现高增长。受宏观经济下行+保障产品需求下降影 响，2021H1新业务价值率同比下降11.6pcts至 25.4%；致使 NBV 同比下降 8.9%至 102.31 亿元。
3.1 代理人队伍建设：构建专业化、职业化、数字化队伍
人力脱落+增员难，行业代理人规模呈下降态势。人力脱落方面，1）主动清虚：险企主动 清除虚拟人力及绩差代理人，提升队伍质量；2）保障需求走弱致使展业难度加大。同时， 增员存在一定困难，1）人口红利逐步消失；2）新兴职业的发展侵蚀险企潜在人才库；3） 行业负面舆论+经济下行致使候选人择业意愿减弱；4）增员门槛提升；5）公司加强管控， 防止虚假增员。
代理人队伍规模缩减，但人均产能实现提升。根据银保监会统计，截至 2021 年底，全国 保险公司在保险中介监管信息系统执业登记的销售人员 641.9 万人，同比减少 200.9 万人， 降幅达23.8%。2021H1太保月均代理人队伍规模为64.1万人，较2020年水平下降14.4%。 我们测算 5 家 A 股上市险企 2021 年底代理人队伍规模较 2021 年初下降约 35%-40%，预 计 2022 年规模缩减趋势将持续。2021H1 太保寿月均人均新单保费收入同比增长+41%， 增速位列上市险企前列。我们认为，公司的核心人力仍保持相对稳定。
我们认为，高质量代理人队伍建设的核心在于选对人、用对人、与之构建紧密的联系及持 续赋能。太保寿险于 2021 年 11 月推出的“长航合伙人”代理人招募计划有望帮助公司率 先实现队伍质量的边际改善。
1）选对人：通过 5 大核心要素明确高质量代理人画像。优质代理人一般可以归纳为三个 标签“高质量、高产能、高收入”，但三者并非并列关系，而是层层递进，人员的高质 量促使其实现高产能，因而获得高收入。近年来，头部险企均提出建设高质量代理人 队伍，如何定义高质量代理人、如何有效筛选目标增员对象、如何吸引人才加入并留 存在队伍中是提升代理人队伍素质的核心问题。保险销售，尤其是高价值类产品的销 售是建立在客户对于保险营销员信任的基础上的，有效触达潜在客户、发掘客户需求、 与客户建立信任是促成保单的三大关键。据此分析，高质量并不简单等同于高学历， 而是在评估各项指标后的综合能力，我们认为客户资源、销售技能、专业技能、学习 能力、自身性格均需纳入考量。太保在“长航合伙人”代理人招募计划中明确目标增 员对象应具有的五大核心特征，即：1）诚信可靠；2）利他；3）有企图心；4）有韧 性；5）相信保险的意义（最重要）。我们认为，明确优质代理人画像将帮助公司锚定 增员方向，迈出队伍提质的关键一步。
2）用对人：优化基本法+制定科学的激励方案。在代理人规模大进大出的增长模式下，增员为考核的重要标准之一，存在部分销售人员依托增员而非产品销售实现晋升的情 况。在人口红利逐步消失的当下，此类发展模式难以为继。持续优化基本法、制定科 学的激励方案有助于充分激发代理人的销售潜能，助力业务增长。公司的新基本法以 产能为导向，提升对保单质量指标（继续率等）考核占比；对于主管的考核注重人员 招募、人员留存及招募代理人的业绩情况，要求主管既增又育。我们预计新基本法下， 保险代理人的利益得到提升，有助于促进人均产能及人员留存。
3）提升企业文化建设，与代理人建立更为紧密的联系：结合调研发现，目前队伍建设的 困境之一是新招募的高质量代理人队伍融入感不强，难以与公司建立紧密的联系并形 成归属感，我们认为主因在于：i）传统的代理人大进大出策略致使多数险企对企业文 化建设重视程度不够，队伍成员流动性强，成员间情感链接弱；ii）目前代理人队伍平 均年龄较高，较为年轻、学历较高的代理人加入后融入团队存在一定难度，难以形成 归属感。我们预计，“长航合伙人”通过为新招募的高质量代理人构建相对独立成长 路径，有望提升其融入感，助力队伍提质成效显现。
4）培训、科技持续赋能：i）培训增强销售技能：通过良好的产品培训及销售技能培训帮 助代理人解决实际展业过程中存在的问题。太保寿险与头部培训机构 LIMRA&LOMA GLOBAL、中领国际签约，致力于培养“职业化、专业化、数字化”的保险企业家； ii）科技赋能提升效率：科技助力提升业务效率，同时帮助代理人做好服务的“最后 一公里”，提升客户体验，为二次销售打下基础。太保推出的 NBS 销售支持系统助力 “销售计划—需求面谈—成交面谈—服务面谈”整个销售流程，“态幸福保障需求分析 系统”一键生成客户需求分析报告，推动从客户需求出发的产品销售，充分赋能销售 队伍。
3.2 从客户需求出发，重点布局医疗、养老、长期储蓄产品金三角
聚焦保障类产品，代理人渠道期交新单占比高。1）细分产品来看，传统寿险和分红险为 太保寿险保费收入的主要来源。受益于公司聚焦价值的业务导向，传统寿险收入贡献占比 呈持续提升态势，2021H1 占比达 48%，较 2018 年（“转型 2.0”推出之年）水平提升 13pcts。 细分缴别来看，近十年来代理人渠道新单中期缴保费占比保持在 75%以上，2021 年前三 季度代理人渠道新单中期缴保费贡献占比为 85.8%，同比增长 9pcts。与趸交业务相比， 在其他因素不变的情况下期交的 NBVM 更高，同时可以为公司贡献相对稳定、可持续的 保费收入。
产品结构调整导致短期 NBVM 出现下降。2021H1 受宏观经济下行+保障产品需求下降影 响，2021H1 新业务价值率同比下降 11.6pcts 至 25.4%。但长期来看，居民保障类产品需 求仍广阔，长期以来聚焦价值的业务导向有望推动 NBVM 在后疫情时代企稳回升。
构建“财富+健康+养老”为支点的产品+服务“金三角”。下阶段公司仍将以保障类产品 （重疾险、医疗险和传统寿险）为基础，进一步挖掘居民养老保障及财富管理需求，通过 养老产品和财富管理产品形成增量，在充分发挥保险主业产品价值的同时丰富财富管理、 健康医疗及养老服务生态圈，长期来看，有望享受多层次医疗保障体系建设、养老保障体 系建设及居民财富转移带来的红利。
车险综改致使公司保费、综合成本率短期承压。2021 年公司财险总保费收入达 1530.63 亿元，同比增速下降7.5pcts至3.4%。2021年前三季度车险保费收入665.2亿元，yoy-8.0%， 非车险保费收入524.7亿元，yoy+21.4%。2021H1综合成本率为99.3%，同比上升0.7pct， 在车险综改致使综合成本率大幅承压的情况下仍然实现承保盈利，其中综合赔付率为 70.1%，同比上升 10.4pcts；综合费用率为 29.2%，同比下降 9.4pct。作为国内三大头部 财险公司之一，良好的成本管控能力助力公司综合成本率表现优于行业。
4.2 车险业务：步入稳健增长阶段
受车险综改影响，车均保费明显下滑，综合赔付率大幅提升，保费收入呈负增长态势。2020 年 9 月银保监会发布《关于实施车险综合改革的指导意见》，自 2020 年 9 月 19 日起施行。 综改“降保费+增保额”成效显著，保费收入承压、赔付率承压，头部险企市占率提升。 2021 年前三季度太保车险业务保费收入 665.2 亿元，同比下降 8.0%，降幅低于行业均值 1.4pct；截至 2021 年 6 月末，车险业务综合成本率为 99.0%，同比上升 1.2pcts。其中， 综合赔付率 72.7%，同比上升 13.1pcts，综合费用率 26.3%，同比下降 11.9pcts。
行业集中度提升。三大头部财险公司保费市占率均实现增长，2021Q1-3 人保财、平安财、 太保财市占率分别为 32.6%、24.1%、11.8%，同比分别+0.5pct、+0.4pct、+0.2pct。极 端天气后市场竞争趋于理性，部分中小险企难抵成本压力退出市场。太保作为头部险企， 受益于庞大的业务规模、多年行业经验及较好的运营能力，在产品定价、风险管控方面拥 有竞争优势。同时，公司积极优化业务结构，预计未来车险业务优势将进一步得到巩固。
基数压力消减+马太效应凸显，预计 2022 年公司车险业务有望迎来稳健增长。2021 年 9 月车险综改已满一年，基数压力消减，保费收入恢复正增长。我们认为，太保作为头部公 司，下阶段竞争优势将进一步凸显，车险保费有望实现稳健增长，主因在于：1）公司车 险市占率仍有进一步提升空间，但是受限于监管限制，预计增幅相对有限；2）公司的自主定价系数有一定提升空间，预计未来车均保费呈稳中有升态势；3）承保车辆自然增长， 我们预计 2022 年公司车险保费增速将优于行业，增幅约为 10%。
4.3 非车业务：竞争加剧，COR管控成为制胜关键
非车业务近年来保费收入实现较快增长。2020 年公司非车险保费收入为 520.64 亿元，为 2017 年的 2.28 倍。2021 年前三季度，非车业务保费收入达 524.72 亿元，yoy+21.3%； 占财险保费收入的比重为44.1%。yoy+6.7pcts。2021H1综合成本率为99.9%，yoy+0.2pct， 保持承保盈利。
健康险、责任险保费收入显著上升。2021H1 健康险、农业险、责任险、企财险在非车险 中的保费占比分别为 22.2%、18.2%、18.2%、10.4%，业务发展均衡。细分业务来看， 2021H1 公司健康险业务收入为 82.13 亿元，yoy+70.1%，但综合成本率为 103.8%，出 现承保亏损；2021H1 责任险业务收入 67.15 亿元，同比上升 38.7%，综合成本率 99.2%， 实现承保盈利。
在车险综改效应溢出致使非车险竞争加剧的大背景下，综合成本率管控能力为制胜关键。 我们认为，太保作为头部险企在市场竞争中仍具优势，主要在于：1）公司持续根据市场 风险变化优化业务结构； 3）拥有较好的定价能力与销售能力；3）风险管控能力较强， 有望在保费增长的情况下保持综合成本率相对可控。
五、投资端表现稳健，资产久期稳步提升公司投资风格稳健，平均投资收益率优于精算假设。截至 2021 年三季度末，集团投资资 产规模达 1.77 万亿元，较年初增长 5.4%。2015-2020 年公司净投资收益率/总投资收益率 /综合投资收益率均值分别为 5.08%/5.63%/6.15%，均高于精算假设中的投资收益率水平 （5%），贡献稳定的利差益。2021Q1-3 公司总投资/净投资收益率分别为 4.3%/5.3%， yoy-30bps/-20bps。
险资配置方面，固收类资产占据主导，呈稳中有降态势，股票及权益基金占比稳中略升。 截至 2021 年 6 月底，公司投资资产中固收类资产占险资比重达 78%，较 2020 年末下降 0.6pct；股票及权益型基金占比为 9.9%，较 2020 年末提升 1.9pcts。我们认为，受长端 利率下降影响，未来权益类资产占比仍有进一步提升空间。
固收类资产方面，近年来公司减配债券，加配债权投资计划等非标类资产。从固定收益类 资产的构成来看：1）债券投资占比最高，配置占比略有下降，从 2012 年的 62.1%降至 2021H1 的 50.6%； 2）定期存款比重逐年下降，从 2012 年的 30.8%降至 2020 年末的 14.5%，2021 年占比有所提升；3）债权投资计划、理财产品等非标资产配置显著上升， 债权投资计划从 2012 年的 5.3%上升至 2021H1 的 16.2%，理财产品从 2013 年的 0.2% 上升至 2021H1 的 10.9%，优先股配置占比升至 2.4%。
权益类资产方面，公司近年来减配基金，加配其他权益投资。从权益类资产的构成来看： 1）2012 年基金在权益类资产中配置占比高达 45.4%，配置占比大幅下降至 2021H1 的 20.2%；2）股票占比从 2012 年的 43.1%下降至 2016 年的 27%，随后呈提升态势，截至 2021 年 6 月底占比为 37.4%；3）其他权益类资产配置显著上升，从 2012 年的 11.4%上 升至 2021H1 的 38.1%。
持续延展资产久期。截至 2020 年，公司固收类资产平均久期为 16.4 年，较 2019 年水平 提升 1.2 年。公司持续缩小资产负债久期差，抵御利率波动风险。
预计良好的风控体系及价值导向的产品策略布局助力公司平稳渡过偿二代二期规则切换。 2021 年 12 月 30 日，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》（简称“规则Ⅱ”）， 标志着偿二代二期工程建设完成，规则Ⅱ自 2022 年第一季度起执行，受影响较大的险企 可申请过渡期，最晚于 2025 年起执行。规则Ⅱ延续了保险姓保、防范风险的政策导向， 提高资本的计量标准，引导险企聚焦主业、防范风险、增强服务实体经济质效。受资本计 量标准调整影响，预计规则 II 落地后，中国太保寿险、财险的综合偿付能力充足率呈现不 同程度的下降，但受益于聚焦价值导向，我们认为太保将平稳渡过规则转换期。资产配置 方面，规则 II 调增了高风险资产的风险因子，但由于公司此类资产配置比例相对较低、偿 付能力相对充分，预计对公司险资配置的影响有限，或有潜在增资需求。（报告来源：未来智库）
六、盈利预测1）寿险方面，目前业务处于转型期，新单下行压力仍存，预计 2021-2023 年寿险保费收 入 yoy+0.6%/+3.2%/+6.9%。
2）财险方面，我们预计 2021-2023 年保费收入 yoy+3.4%/+14.1%/+15.2%：
a) 车险方面，车险综改已于 2021 年 9 月满一年，保费基数压力消减，同时部分中 小险企退出市场，预计后续头部险企的市占率仍有提升空间，车均保费有望稳中 有升，预计 2021-2023 年公司车险业务保费收入 yoy-4.5%/+9.7%/+9.7%。
b) 非车方面，车险竞争效应溢出致使业务竞争加剧，预计非车业务 2021-2023 年 保费收入 yoy+17.7%/+20.7%/+22.6%。
我们预计公司 2021 年-2023 年营业收入分别达 4372.13/4716.24/5245.60 亿元，同比分 别+3.6%/+7.9%/+11.2%；公司 2021 年-2023 年归母净利润分别达 270.33/324.70/389.54 亿元，同比+10.0%/+20.1%/+20.0%；测算集团内含价值为 5019.03/5458.22/5959.05 亿 元，同比+9.3%/+8.8%/+9.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站