文 | 刘玥婷
编辑 | 黄绎达
“药茅” ，“猪茅”，“光茅”，“谁是下一个茅台”等等这样的描述层出不穷。
贵州茅台（600519.SH），一只凭实力坐稳A股股王位置的神股，尽管如今已然走下巅峰，但江湖上依然流传着股王茅台的传说。
过去5年里，贵州茅台出现了一波长牛行情，尤其是2020年武汉疫情得以控制后，茅台简直涨疯了，其股价在2021年2月站上2600元大关，总市值达到自上市以来的最高点3.2万亿元。
从2017年至2021年年初的最高点，茅台的股价上涨7倍之多，深受张坤等明星基金经理的青睐，稳居公募基金第一大重仓股，成为众多股民和基民心中一代股王，资本也成功将茅台推上神坛。
然而，随着2021年春节旺季的结束，白酒行情持续“跌妈不认”，股王茅台的股价逐渐震荡调整。今年开年以来，茅台再次出现回调，年初至今最大回撤达23%，股民基民们逐渐悲观，难道一代股王就这样落幕了？
从近期盘面上来看，茅台从3月底出现反弹迹象，市场逐渐躁动起来。那么，当前这轮反弹刚刚冒头，而且正处于上海疫情的收尾阶段，随着疫后消费场景的复苏，茅台乃至白酒能否重演2020年疫情后的高速增长“神话”，再次开启新一轮的牛市？
贵州茅台（600519.SH）股价走势 资料来源：wind，36氪整理
1.疫后复苏对比：2020 VS 2022通常，白酒等可选消费品的总需求会受到宏观经济的影响。除基本面因素外，宏观经济也会通过其他维度来影响白酒板块在二级市场的表现。所以，若想知道茅台能否再次上演2020年“神话”，对比2020年和2022年宏观环境异同就显得尤其重要。
中证白酒指数（399997.SZ）走势 资料来源：wind，36氪整理
通过复盘2020年疫情期间白酒板块的行情，可以发现：
1. 2020年白酒板块一路暴涨，从2020年至2021年2月，中证白酒指数（399997.SZ）最大涨幅超200%。2020年春节期间疫情爆发，覆盖春节旺季及整个一季度，导致婚宴朋聚等消费场景受到限制，白酒终端需求及动销承压。但春节旺季的白酒消费前置，对于酒企业绩的影响较为有限，且得益于我国疫情防控得力，投资者普遍乐观预期疫情后的消费回补。所以，在2020年3月底武汉疫情得到有效控制后，白酒板块进入上行通道。
2. 疫情冲击导致白酒行业内部的分化加剧，高端酒受到的冲击较为有限，大众酒的需求明显乏力。原因在于，高端酒的消费群体所受到的疫情影响相对有限，以茅五泸为代表的高端酒加速增长，“一哥”茅台本身供需极其不平衡，疫情后明显领涨白酒板块。反观大众酒，疫情的冲击非常明显，大众酒的股价表现自然较弱。
3. 资金面对于白酒板块的影响也较大，由于防疫成果显著，2020年中国经济疫后复苏领先于全球，明显提振A股信心，投资者的情绪相对乐观。同时，为了刺激经济复苏，央行维持了宽松的货币政策，即便5月后边际收紧，但资金面整体较为宽松，市场流动性外溢明显，叠加经济修复预期，对权益资产形成一定的支撑。那么，业绩稳定且具有抵御风险能力的高端白酒，自然获得了更高的溢价。
当下，上海抗疫胜利在望，对比2020与2022年疫情期间白酒表现，可以看到，同为疫情冲击导致整体消费环境疲软，白酒板块同样受到一定影响，白酒内部的分化依旧。不同之处在于今年疫情反复下，大消费板块整体不确定性走高，白酒板块回调幅度及持续时间均大于 2020 年。
从业绩方面来看，2021年整个白酒行业的业绩增速为五年来最低，而白酒板块的估值仍处于高位，多多少少动摇了业绩消化估值的逻辑，而且酒企今年二季度业绩大概率将受到疫情的冲击。故而，相较于2020年资本市场的普遍乐观预期，2022年投资者的观望情绪更为浓厚，白酒板块整体行情较弱。
为了对冲疫情的负面影响，实现经济稳增长，今年以来货币政策维持宽松，降准、下调LPR等政策持续推出，尤其是五年期以上LPR创历史最大降幅。但是，目前资本市场的流动性宽松程度总体不及2020年。受疫情及外部因素影响，今年A股市场整体行情偏弱，叠加流动性对权益资产支撑不足，以白酒为代表的消费板块都受到了不小的影响。
2.白酒行业当下发展几何？回溯历史，白酒行业之所以能够长期维持较高的景气度，最为重要的还是老祖宗流传下来的酒文化。在中国酒文化的灌注下，具有社交属性的白酒需求长期稳定，酒企的业绩自然有保障。需求确定性高，不断涨价亦是高端白酒业绩增长的核心驱动力，而且巨大的消费需求也让白酒具备较强的估值消化能力，为白酒的长牛创造了空间。
所以，相较于其他消费品，白酒全年的业绩确定性较高且增长具有持续性。在消费疲软的大环境下，即便白酒行业增速有所下滑，同期仍然高于其他消费行业。
从近期披露的年报来看， 2021年白酒行业依然交出一份高质量成绩单，头部白酒企业营收均实现超10%的增速。其中，茅台在2021年全年实现营业收入1094.64亿元，同比增长11.71%，其营收首次突破千亿大关，表现出了高端白酒的韧性。
随着人均 GDP 和居民人均可支配收入的稳步提升，在消费升级的驱动下，消费者不仅延续喝酒文化，还更讲究喝少点、喝好点，近年来高端化成为白酒行业发展的一大趋势。
全国居民人均可支配收入，单位：元 资料来源：wind，36氪整理
而从“酱香鼻祖”茅台的需求来看，有了传统酒文化的加持，随着居民收入的增长，在消费升级的驱动下，喝得起茅台的人也越来越多；供给方面，由于酱香型白酒工艺复杂、酿造周期长等原因，茅台的产能甚是稀缺。
所以，长期存在巨大的供需缺口，加之在白酒里无人能及的品牌力，这就给了茅台控量提价的动力，带来的好处：一则可以直接增厚业绩，二则通过提价来提升品牌力。
近年来，茅台提价速度远高于其他高端酒品牌，核心单品飞天茅台的价格从最低 820 元涨至最高 3000+元，且一瓶难求，成为白酒行业望尘莫及的“一哥”， 引领了白酒高端化的行业趋势。
在消费升级的驱动下，叠加宏观经济、疫情冲击等因素，白酒行业内部分化加剧，高端白酒凭借更高的业绩确定性，在白酒板块中享受到了更高溢价。
竞争格局方面，茅台在3000元左右价格带独孤求败，档次紧随其后的五粮液、泸州老窖等其他高端白酒则在1000元档。由此可见，茅台“白酒一哥”的地位难以撼动。
近年来，次高端白酒市场进入加速期，千元价格带成为其他酒企的必争之地，据机构测算，5年内次高端白酒市场有望突破至2000亿元。
茅台也看到了这一趋势，选择加入战局。2022年春节前夕，茅台推出零售指导价为1188元的茅台1935系列酒，成为茅台酱香系列酒中首款千元核心大单品，填补了茅台千元价格带的空白。展望后市，茅台的加入会对其他千元价格带竞品形成一定的牵制，使得次高端赛道的竞逐变得更为激烈。
3.茅台能否续演“神话”？茅台长期供不应求、完全不愁卖，赋予其极强的议价能力，控量提价的商业模式叠加酒文化加持下的巨大品牌价值，使其走上了类奢侈品营销路线。
所谓酱香酒越陈越香，茅台很早就是民间公认的硬通货，抗通胀属性叠加收藏价值，从而衍生出了茅台酒的投资属性，甚至对于酒桌文化深恶痛绝的年轻人也开始囤茅台了，茅台的抗风险能力可以说久经考验。
除了市场对茅台本身的极高的认可度，其优秀的业绩也给了股民们打上一阵“强心剂”。自上市以来，茅台在过去 20 年间利润增速从未出现过负数，归母净利润年复合增速约28%。
贵州茅台2002-2022Q1归母净利润及增速，单位：万亿元 资料来源：wind，36氪整理
因此，在优秀业绩的支撑下，茅台消化估值的能力极强，助推其股价持续上涨，尤其是2018年至2021年初出现一波长牛行情，成功将茅台推上神坛。
近期，茅台股价震荡调整，没能继续上演“神话”，除资本市场的“见好就收”因素外，今年以来在疫情反复叠加外部因素下，可选消费品需求大受影响，高端白酒部分消费场景亦因此受限。加之2021年整个白酒行业的业绩增速为五年来最低，茅台的利润增速连续4年下滑，业绩基数大幅提升后，后续的增长动能存在不确定性。
此外，今年5月 19日，“i茅台”App正式上线运行，茅台正式开始布局线上。目前，上线了三款非标茅台及新品1935。然而，短期内“i茅台”更多在于整治价格乱象，对其业绩的拉动是有限的。
总之，长期来看，由于酒文化的加持以及消费升级的驱动，使得高端白酒具有消化估值以及一定的逆周期属性，茅台作为高端酒的绝对龙头，不仅业绩增长受益于白酒高端化的趋势，并且在酒文化传承中，凭借“一哥”的定位，其长期预期被资本市场看好。
但从两次疫情前后宏观及白酒行业的对比来看，茅台要想续演2020年疫情后的股价暴涨“神话”并重回巅峰，绝非易事。
究其原因，一方面在于今年A股市场预期偏弱，尤其对消费整体信心不足，消费板块的短期行情在于疫后的消费回补，但本轮疫情尚未完全终结，预期就很难出现大的反转，所以白酒板块亦受到了影响。
虽然近期货币政策进一步加大力度支持稳增长，流动性在短期内出现了非常宽松的状态，但是A股市场缺乏关键催化剂，叠加投资者浓厚的观望情绪，短期内预计还将以震荡筑底的行情为主。
从基本面来看，疫情导致婚宴朋聚等消费场景被封锁，今年二季度白酒的需求承压，随着消费场景的复苏，后续回补成为关键。茅台最新披露的一季度业绩基本未受影响，但疫情冲击的程度以及回补的情况都给二季度业绩带来了不小的不确定性。
估值方面，当前茅台40倍左右的PE比较靠近近五年的估值中枢，安全边际良好。基于目前A股市场整体预期偏弱，叠加二季度业绩的不确定性，预计茅台股价短期内出现大幅上涨的可能性不高。
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