（报告出品方/作者：川财证券，陈雳）
一、第一轮加息周期（1994/4-1995/2）1.1 加息背景
二十世纪九十年代初，美国经济陷入衰退。为了支撑经济复苏，美联储降低联邦基金目 标利率，两年内将基准利率从 9%降至 3%，随后便维持低位运行。此后，美国经济强劲 复苏，失业率也保持在较低的水平。
1993 年四季度，美国 GDP 环比上涨了 7.9%，而在 1990 年四季度，这一数字是下跌 0.7%。可以看到的是，美国经济维持着强劲复苏的势头。在此背景下，美联储担忧经济 过热引发通胀大幅上涨。1994 年 2 月，在通胀并未大幅上涨的背景下，美联储宣布加 息，首次加息 20 个基点。在随后的 12 个月内美联储共加息 7 次，累计加息 300 个基 点。
1.2 对美国的影响
此次提前加息有效地抑制了美国通胀上行，但对资本市场产生了较大影响。美联储宣布 加息后，美国通胀回落，CPI 同比增速维持在 2%左右。经济方面，加息周期内 GDP 环 比增速增速开始放缓。
由于当时美国通胀值并不高，CPI 同比增速在美联储宣布加息时仍处于较低的位置，因 此美联储激进的加息措施远超市场预期，引发资本市场震荡明显。可以看到的是，在美 联储宣布加息后的半年内，美股市场大幅回落，三大主要股指集体下跌。1995 年 2 月， 随着美联储结束加息，三大主要股指大幅上涨。美元方面，在首次加息落地的半年内， 美元指数受到美国经济不景气的影响大幅下跌，随后呈现出上涨趋势。债市方面，十年 期美债收益率受到加息的刺激大幅攀升，随着加息结束开始回落。
1.3 对新兴市场国家及中国资本市场的影响
新兴市场国家方面，美联储此次加息对全球金融市场造成了广泛而深远的影响。随着美 元走强，新兴市场国家货币迅速贬值。
中国方面，1994 年，中国股市还未与国际市场建立比较密切的联系，美联储加息对中国 的影响较小。而在央行货币政策方面，当时中国经济稳步发展，通胀呈现抬头趋势。因 此为了抑制国内通胀上涨，中国央行逐步收紧货币政策。可以看到的是，中国央行货币 政策坚持“以我为主”，并未跟随美联储货币政策。因此，此轮加息对中国金融市场的影 响并不明显。
二、第二轮加息周期（1999/6-2000/5）2.1 加息背景
二十世纪九十年代末，受到东南亚金融危机等因素的影响，美国经济增速放缓，美联储宣布下调联邦基准利率。随后，美国经济快速发展，在此期间，大量资金涌入互联网行 业，it 行业飞速发展。与此同时，美国通胀值持续攀升，CPI 同比增速超过了美联储设 定的 2%的目标。1999 年 6 月，美联储宣布收紧货币政策，开始加息。在随后的 11 个 月内美联储共加息 6 次，累计加息 175 个基点。
2.2 对美国的影响
与此前第一轮加息不同的是，这一次美联储的货币政策已经落后于通胀的上涨速度。整 体来看，此次加息规模较小，通胀并未得到较好地控制，加息周期内 CPI 同比增速仍呈 现出上涨势头。在首次加息落地后的半年内，美国 GDP 环比大幅下降，随后开始反弹， 直至 2000 年美国“互联网泡沫”破灭，经济增速放缓。为支撑经济发展，美联储在 2000 年 5 月宣布停止加息。
可以看到的是，此次加息并未改变美国资本市场的原有走势。在美联储首次加息落地的 3 个月内，美国三大主要股指波动明显，呈现下跌趋势。随着市场消化美联储加息的相 关消息后，三大主要股指维持着震荡上行的趋势。特别是纳斯达克综合指数，得益于互 联网行业的蓬勃发展，加息周期内大幅上涨。美元方面，在美联储宣布加息后的半年内， 美元指数大幅下跌，在 1999 年四季度开始维持的震荡上行的势头。美债方面，在加息 期间，十年期美债收益率维持着上涨趋势。
2.3 对新兴市场国家及中国资本市场的影响
新兴市场方面，短期内新兴市场主要股指受到市场恐慌情绪的影响波动加剧。但此次加 息幅度较小，且美元指数在加息后的半年内维持着下跌走势，因此并未引发国际资本大 规模流出新兴市场国家。中国方面，1999 年 6 月，A 股市场大幅上涨。中国央行开始实 施宽松的货币政策。在此轮加息周期中，中美货币政策表现分化，美国加息对中国资本 市场的影响相对较小。
三、第三轮加息周期（2004/6-2006/5）3.1 加息背景
二十一世纪初，受到“互联网泡沫”破灭的影响，美国经济增速放缓，金融市场表现疲 软。2001-2003 年期间，美联储连续 13 次降息，将基准利率维持在较低水平。在长此 背景下，美国住房成本大幅上涨，房地产泡沫显现，通胀抬头。为了应对房地产泡沫和 通胀上行带来的潜在风险，2004 年 6 月，美联储宣布加息。在随后的 24 个月内美联储共加息 17 次，累计加息 425 个基点。
3.2 对美国的影响
美国方面，加息周期内，美国 GDP 增速环比小幅下降。通胀方面，尽管此次加息时间长、 规模大，但是在加息周期内，CPI 同比增速未呈现明显下降的势头。可以看到的是，此 轮加息并未有效缓解美国的通胀压力。 美联储宣布首次加息后，美国三大主要股指呈现波动走势。宣布加息后的三个月里，美 债收益率回落，随后大幅反弹。美元方面，美元指数也并未随着美联储加息走高，受到 美国通胀值较高的影响，美元表现疲软。
3.3 对新兴市场国家和中国资本市场的影响
新兴市场方面，由于在此次加息周期中，美元并未明显走强，呈现下跌的趋势。受此影响，国际资本并未大范围从新兴市场国家流出，因此对新兴市场的影响有限。
中国方面，本轮加息周期中，A 股市场呈现出下跌势头，上证指数和深证成指双双下跌。 具体来看，A 股下跌的根本原因是中国央行收紧货币政策，并非受到美联储加息的影响。 整体来看，当时中国资本市场对外开放程度有限，更多是受到国内经济发展和货币政策 影响。
四、第四轮加息周期（2015/12-2018/12）4.1 加息背景
2007 年下半年，全球爆发了新一轮的金融危机，美国经济复苏受挫。为支撑经济发展， 美联储在 2007 年-2008 年期间，连续 10 次降息。量化宽松的货币政策一方面提振了美 国经济，另一方面导致美联储资产负债表大幅增加。随着经济稳步复苏，美联储货币政 策开始转向正常化，2015 年 12 月宣布第一次加息，在随后的 37 个月内共加息 9 次， 累计加息 225 个基点。
4.2 对美国的影响
美国方面，在首次加息落地后美股小幅波动。但在此轮加息周期内，美股表现强劲，三 大主要股指呈现出大幅上涨的趋势。除此之外，美元指数和美债收益率也双双上涨。加 息结束后，美国经济增速虽有所放缓，但通胀压力得到缓解，就业市场也逐步修复。
4.3 对新兴市场国家和中国资本市场的影响
新兴市场方面，在此轮加息周期中，美元指数走高，美元表现强势，大量的国际资金流 出新兴市场国家，新兴市场国家货币贬值压力激增，经济和资本市场发展均受到打击。
中国方面，美元升值增加了人民币的贬值压力。A 股方面，随着中国资本市场对外开放 改革逐步深化，美联储加息短期内引发市场恐慌情绪蔓延，波动明显。随后，受到央行 货币政策和经济增长的提振，大幅反弹。
五、第五轮加息周期（2022/3-）5.1 加息背景
2020 年 3 月以后，为了应对新冠疫情爆发后的经济困境，美联储推出了一系列超常规 的量化宽松的货币政策。一方面，美联储选择降低市场融资成本，在 2020 年 3 月后多 次降息，将基准利率降至接近零利率。另一方面，美联储陆续推出了一些系列的量化 宽松的货币政策以增加流动性。这些经济刺激和规模和力度是史无前例的，在此之 后，美联储资产负债表规模迅速扩大，通胀持续走高。
美国劳工部公布的最新数据显示，美国 4 月 CPI 同比上涨了 8.3%，超过市场预期的上 涨 8.1%；4 月 CPI 环比上涨了 0.3%，预期上涨 0.2%。美国 4 月核心 CPI 同比上涨了 6.2%，预期上涨 6%；4 月核心 CPI 环比上涨了 0.6%，预期上涨 0.4%。
在此背景下，美联储也将 2022 年的工作重心转移到抑制不断攀升的通胀上。在 2021 年 11 月的月度息会后，美联储宣布在 11 月开始缩减购债规模。美联储 Taper 正式落地， 这也意味着持续了将近一年半的超常规的货币政策开始向正常化转变。2022 年 3 月， 美联储宣布加息 30 个基点，首次加息落地。5 月息会后，宣布加息 50 个基点，并表示 将有较大的可能性在 6 月和 7 月两次加息 50 个基点。
5.2 对美国的影响
美国方面，首次加息落地并未明显改善美国的通胀现状，美国通胀压力依然较大。考虑 到供应链瓶颈、大宗商品价格走高、能源价格大幅攀升和食品价格暴涨的影响或将持续 较长时间，美国通胀压力短期内较难缓解。经济方面，最新公布的数据显示，美国第一 季度实际 GDP 初值环比下降了 1.4%，自 2020 年第二季度以来首次环比下降， 2021 年第四季度终值上涨 6.9%。从细分领域来看，美国内需依然表现较为强劲，支撑美联 储在 5 月加息 50 个基点。但需要注意的是，随着美联储货币政策进一步收紧，消费或 在下半年走弱，这将加大美国经济的下行压力。
5.3 对新兴市场国家和中国资本市场的影响
新兴市场方面，美元指数上升，美元走强，本土货币走弱，或引发大量的外资流出新兴 市场，回到美国，新兴市场股市短期内震荡明显。国际金融协会的最新数据显示，3 月 新兴市场国家资金流出总额达到 98 亿美元，这也是自 2021 年 3 月以来首次资金净流 出。整体来看，海外资本或受到汇率波动加剧的影响流入美国资本市场，以其他货币计 价的资产贬值压力增强，不利于新兴市场国家金融市场和进出口产业长期健康发展。
人民币汇率方面，考虑到当前全球金融市场受到美联储加息的影响波动明显，而中美货 币政策分化进一步扩大，增加未来人民币汇率走势的不确定性。人民币贬值会对我国经 济社会造成广泛的影响：首先是外资或受到汇率波动加剧的影响流出中国资本市场，其 次以人民币计价的资产贬值压力增强，也不利于我国进口产业的长期发展。
六、美联储加息短期内扰动中国资本市场，但长期上涨趋势不改美国作为全球范围内的超级大国，是全球流动性的主要供给者。从历史数据来看，在加 息周期内，海外市场短期波动加剧。但等到美联储连续加息、市场风险和压力得到充分 释放后，全球市场将迎来新一轮的上涨行情。
中国方面，随着中国资本市场国际化进程稳步提升，美联储加息也增加了中国资本市场 的不确定性。在此前的四轮加息周期中，A 股市场在短期内受到美国流动性收紧出现波 动。但从中长期来看，A 股市场并未跟随着美联储加息周期变化，而是走出独立行情， 其主要原因是中国资本市场受到国内经济、政策变化的影响更大。
后市来看，虽然今年中国经济上行压力有所增加，但中国经济韧性较强，自新冠疫情在 全球蔓延以来，仍然实现了强劲增长，经济发展前景良好，预计仍能维持增长的势头。 在“稳增长”政策力度不断加大的背景下，央行货币政策坚持“以我为主”，保证流动性 合理充裕，海外流动性收紧的影响或逐渐削弱。今年以来 A 股市场波动明显，但考虑到 市场对美联储加息的预期反应较为充分，市场情绪终会回归理性。从估值层面上来看， 经过此次回调后，A 股部分业绩增长较好、前期跌幅较大的板块已经具备一定的优势。
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