（报告出品方/作者：招商证券，丁浙川、李秀敏）
一、餐饮“困境”：品牌迭代加速，限制餐饮企业投资机会1.1 餐饮品牌生命周期是影响餐饮公司发展与估值的重要因素
连锁餐饮品牌生命周期属性是影响餐饮板块公司发展与估值的重要因素。由于中国餐饮业细分品类丰富、消费者黏 性较低且偏好变化较快、进入门槛较低导致同业竞争激烈等因素，连锁餐饮品牌生命周期较短，通常可以分为起步 期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段：
起步期：餐饮品牌孵化的重要阶段，企业通过打磨品牌核心产品、探索品牌定位、培养核心目标客群以获得市 场认可并建立起稳定的商业运营模式，普遍耗时超过三年以上，部分传统龙头公司需要甚至 6-10 年打磨，根据 不同赛道的商业业态孵化时间和门店数量均有差异，通常门店数量在 1~100 家。由于单店在盈利能力、选址等 方面的普适性决定了餐饮企业的可复制性和规模化发展空间，打造优秀的单店模型与确认品牌定位是餐饮企业 在起步期的首要任务，单店收入呈现爆发性增长。
成长期：高增长、高估值是成长期餐饮品牌最大的特征。在该阶段，餐饮品牌拥有稳定的单店模型以及成型的 商业模式，消费者口味偏好在短时间内也会相对一致，使得企业在 3-5 年内实现高速扩张具有较强的确定性， 因此会采用融资加速门店扩张节奏。由于处于品牌势能上升期，该阶段的餐饮品牌通常同店收入会保持稳定增 长，新开出的门店也会迅速度过经营爬坡期，盈亏平衡期缩短，门店数量爆发性成长推动企业营收倍增与估值 溢价，也是目前市场上普遍认为的餐饮企业最值得投资的阶段。
成熟期：餐饮企业门店增速放缓，同店收入趋于平稳甚至略有下滑，收入利润保持稳定增长，估值回归正常。 在该阶段，餐饮公司通常具有成熟的品牌文化、高标准化的产品矩阵、稳定的目标客群以及较高的市场集中度， 但随着市场涌现大量竞争对手以及同质化产品，企业也面临着诸如品牌老化、目标客群细分、品牌生态化等诸 多新的难题。
衰退期：同店收入与门店数量呈现下滑趋势，是餐饮品牌顺应自然规律走向没落的时期。由于市场竞争加剧、 产品同质化严重、品牌老化热度降低、新需求诞生细分目标客群等因素，衰退期的餐饮品牌面临较大的经营压 力，估值持续下滑，管理层会进行品牌商业战略调整，拓展新业务或孵化新品牌。
1.2 同店增长+门店扩张+品牌孵化，三大要素解构餐饮企业估值
当前影响餐饮企业估值主要为 3 大因素：同店增长、门店扩张、品牌孵化。餐饮企业价值主要来自于对企业未来业 绩一致预期的估计，其中同店数据与门店扩张情况是餐饮品牌对未来走势研判的重点。
同店增速：餐饮品牌估值的基准，衡量餐饮品牌存量门店的经营业绩的前瞻性指标。同店营业收入增速反映的是餐 饮门店现有盈利能力，也是企业潜在扩张能力的基础，通常而言，处于起步期与成长期的餐饮企业同店收入将保持 高速增长，也是支撑成长期企业高估值的原因。同店收入主要受客单价与翻台率影响，客单价通常会随着餐厅产品 结构以及目标客户群体消费需求改善，短时间内较为稳定，因此使得翻台率成为了影响餐厅同店收入以及反映近期 餐厅盈利能力与经营情况的重要指标。
门店扩张：餐饮品牌估值的放大镜，反映的是餐饮品牌未来的盈利能力，是餐饮企业高估值的支撑。由于餐饮品牌 门店具有较强的可复制性，尤其是品牌力较强、商业模式成熟的餐饮企业新开的门店可以在短时间内度过新店爬坡 期，使得新开门店带来的企业收入增长具有较强的确定性，推动企业估值倍增。受餐饮消费存在区域文化差异以及 人员培养影响，餐饮公司会根据适合定位的目标客群选择对应的区域以及各线城市，优先优势区域加密而后寻找目 标客群集中的城市进行异地扩张，同地加密造成的客群分流与品牌异地接受度是造成同店收入波动的重要因素。
品牌孵化：新品牌孵化是餐饮企业估值的新增长点。单一品牌存在生命周期属性，大部分餐饮品牌由于品牌老化、 开店饱和、消费者偏好改变等因素将不可避免的进入衰退期。消费者对于餐饮需求偏好多元化，单一餐饮品牌难以 满足差异化消费者需求。通过孵化子品牌获取新增长曲线、建立品牌矩阵是扩大市场份额和提高市场影响力的有效 方式。
1.3 同业竞争+消费者偏好分化+互联网营销驱动餐饮品牌生命周期缩短
消费升级大背景下，餐饮品牌生命周期持续缩短。中商数据显示，传统餐饮品牌平均寿命由 2013 年的 2.9 年缩到 2015 年的 2.1 年；根据《中国餐饮报告 2018》统计，2018 年餐饮行业平均寿命仅为 508 天（约为 1.4 年），餐饮品 牌生命周期正在持续加速。此外，不同餐饮品类业态生命周期存在差异，根据 NCBD 数据显示，2021 年中国咖啡、 面包、奶茶门店的平均寿命分别为 27.2/18.9/13.6 个月，标准化与产品同质化程度较高的品类相对生命周期更短。
品牌孵化提速，新餐饮品牌由成立至上市时间缩短。统计近年来国内上市餐饮公司品牌情况可见，2020 年前上市等 餐饮品牌孵化时间更长，如星巴克、百胜中国、海底捞、广州酒家、呷哺呷哺等老牌知名餐饮品牌由成立至上市所需时间均超过 15 年，近期上市的新品牌孵化时间更短，上市周期均不足 15 年，一方面是由于新上市餐饮企业涉及 品类更为丰富，诸如奶茶、酒馆等相对标准化程度较高的赛道品牌孵化时间更短，另一方面随着行业连锁化率的提 升以及供应链技术的成熟，餐饮企业标准化程度与拓店能力提升，起步期与成长期时间进一步缩短。
餐饮品牌生命周期加速的三大原因：同业竞争加剧、消费者偏好分化、营销渠道变化：
同业竞争加剧：餐饮公司注册量与注销量逐年上升，上市餐饮速成的背后伴随着是大量餐饮品牌涌现与快速消 亡。根据红餐网数据统计，2010-2020 年间餐饮企业注册量与注销量均呈现逐年上升趋势，餐饮企业注册量由 2015 年的 57.9 万家上升至 2020 年的 236.4 万家，年复合增长率为 32.9%；自 15 年起餐饮企业注销量增速进。
大市场+高分散的市场格局下，低壁垒加剧同业竞争白热化。早于 2018 年中国餐饮市场便已突破 4 万亿规模， 然而万亿市场下 top100 的餐饮公司所占据的市场份额长期不足 8%。大市场+高分散的背后是极低的行业进出 壁垒，诸如奶茶、火锅等标准化较高餐饮行业备受资本青睐，小型单品类中式餐厅兴起，加盟模式下各类赛道新进入者众多，海底捞、呷哺呷哺等身处热门赛道的龙头餐饮公司为抢占市场份额进行加速扩张，同业竞争白 热化使得餐饮品牌生命周期缩短，在加速出清部分经营不善的中小餐饮品牌的同时，也催化了更多成长期的餐 饮企业。
消费升级大背景下，消费者需求变化加速分化。近年来随着人均可支配收入与城镇化率提升，消费升级下大背 景下各类消费人群需求加速分化、对服务质量要求提升，催生餐饮行业新细分赛道，如火锅赛道从火锅之中细 分出川式火锅、粤式火锅、京式火锅，茶饮赛道分为高端、中端、低端等三类档次品牌等以满足对应目标客群 需求。多元化商业模式与差异化竞争下，各类餐饮品牌加速发展。
95 后崛起，互联网营销加速新品牌成长。根据《中国餐饮大数据 2020》报告显示，已 95 后成为餐饮消费的主 力军，2020 年共贡献近 4 成餐饮行业市场份额。Z 世代群体具有可支配收入更高、信息接收面更宽泛、更加重 视健康饮食及消费体验等特征，对于互联网营销宣传具有更强的适应性的同时，也更为追求个性化、差异化的 餐饮品牌。随着微博、小红书、抖音、快手为代表的新媒体快速发展，部分餐饮品牌利用了这一波新社交媒体 的发展红利进行推广和营销，通过具有个性的装修、营销、产品风格在短时间内将形成品牌形象并占领客户心 智，并在短时间内实现门店迅速扩张。
1.4 餐饮“困境”：餐饮品牌生命周期长期加速，限制餐饮公司发展与估值空间
餐饮行业品牌生命周期加速将是一个长期的大趋势。随着餐饮业多元化发展以及居民消费能力的提高，消费者对食 品的品质与安全将提出更高的要求，对饮食的诉求将有由刚需逐渐转为“个性化”需求。智能化与餐饮供应链的技 术提升与完善将会推动中国餐饮行业连锁化率的增长，如九毛九等部分头部餐企已开始自建中央厨房与第三方养殖 基地。2019 年中国外卖市场规模达到 6536 亿元，同比增长 39.3%，受外卖行业快速发展驱动大众餐饮品牌化也将 有望提速，追求高周转率的单一品类餐厅崛起，诸如火锅、快餐、烤鱼、麻辣烫、酸菜鱼、奶茶、包子等诸多细分 赛道将加速连锁化与规模化。
餐饮品类与品牌生命周期缩短大环境下，上市餐饮企业加速拓店，激进的扩张策略引起服务水平下降、同店收入下 滑、品牌加速老化等经营风险。近年来随着餐饮品牌生命周期持续加速，诸如九毛九、海底捞、奈雪的茶等大量处 于成长期的餐饮公司借由港股上市融资加速拓店，企图快速占领市场份额。然而过于激进的扩张容易导致带来各种 经营风险：一方面，跨区域的门店扩张对管理层管控品牌能力提出更高的要求，也是对企业的店长、服务员等方面 的人才储备的挑战；另一方面，同一区域门店加密过快将导致新店对老店的分流严重，带来同店收入下滑、翻台率 下跌以及品牌加速老化的风险。
以海底捞为例，海底捞品牌成立于 1994 年，上市于 2018 年，2018-2020 年间与 2021 年 H1，海底捞拥有门店数量 466/768/1298/1597 家，门店同比增速分别为 70.1%/65.8%/64.0%/70.8%，上市短短三年之间，海底捞的门店数量 增长超 2 倍，疫情之下实现逆势大量开店。伴随着门店扩张的是品牌翻台率的持续下滑：2018-2021 年，海底捞翻 台率分别为 5.0/4.8/3.5/3.0，上市三年翻台率下滑 40%。疫情长期化的影响叠加门店加密过快带来的品牌老化与服 务质量下降，使得海底捞陷入经营窘境：2021 年 11 月海底捞发布公告表示预计将于 2021 年内逐步关闭 300 家海 底捞门店。
目前中国餐饮行业能够打破餐饮品牌生命周期限制、实现经营长盛不衰的餐饮品牌依旧较少，诸如百盛中国、星巴 克等能够长期获得稳定投资收益的上市公司均需要经过多年对品牌的经营与市场的认可。餐饮行业各赛道白热化竞 争下品牌缺乏孵化与打磨的时间，部分品牌甚至难以进入成熟期便提前衰退，使得市场上更难以诞生可长期保持成 熟期、穿越生命周期的餐饮品牌。
餐饮“困境”：成长期和成熟期是餐饮企业投资的两个重点阶段，在餐饮品牌生命周期加速的大环境下，成长期餐饮 企业为抢占市场份额加速扩张，引起品牌老化、服务水平下降、同店下滑等经营风险，并且潮水褪去后更易迎来股 价大跌；对于成熟期餐饮企业来说，由于行业竞争加剧下品牌缺乏孵化和打磨的时间，企业将更难保持长期稳定经 营，意味着餐饮行业将越发难以孕育具有长期稳定估值溢价的投资标的。品牌迭代加速下，餐饮企业经营不确定性 增加最终将反映到估值上，随着同店收入增速下滑将引起股价快速下跌，餐饮企业投资可持续性与稳定性降低、投 资机会减少。
二、破局之道：观餐饮龙头，寻打破餐饮“困境”的三种答案2.1 九毛九：孵化新品牌，获第二增长曲线，老牌餐企再起航
二十五年深耕中式餐饮，九毛九打造多元化餐饮品牌矩阵。九毛九是中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团。经过 27 年深耕耘中式餐饮，截至 2021 年 12 月 31 日，公司经营门店数量已达到 470 家。目前公司品牌多元化且用餐场景 广泛，主要运营九毛九、太二、2 颗鸡蛋煎饼、怂和那未大叔是大厨、太二前传六个品牌，分别涵盖家庭聚餐、时 尚聚会、中高端消费等用餐场景，顾客群体涉及年轻顾客、中高端消费群体等。
2015 年前九毛九长期以来仅运营“九毛九”西北菜一个品牌，品牌老化问题日益凸显。1995 年首家“九毛九”面 馆成立于海南海口，2003 年起公司尝试异地布局将面馆业务拓展至广东广州，2010 年随着购物中心与连锁餐厅门 店兴起，九毛九品牌开始尝试新的商业模式，于购物中心开设首批餐厅，2012-2015 年间，公司大力推进九毛九品 牌的全国布局战略，先后进入北京、深圳、天津、武汉、南京等大城市。随着九毛九品牌全国战略布局铺开并步入 成熟期后，品牌老化危机日益严重，翻台率由 2016 年的 2.5 下降至 2020 年的 1.7，自 2018 年起九毛九门店数量也 逐年下滑，2020 年受疫情影响门店数量同比减少 31.5%，营业收入同比减少 48%，意味着九毛九品牌进入衰退期，企业需要寻找第二增长曲线。
公司持续孵化新品牌，调性逐渐年轻化，成功迎来第二增长曲线。由于九毛九存在品牌日益老化的风险，公司于 2015 年创立“太二老坛子酸菜鱼”创新互联网餐饮品牌；之后切入精品粤菜、川菜、火锅等赛道，新成立的品牌在 装修、文化、服务、营销等方面均体现“年轻化”，成功实现由“老牌餐企”向“年轻网红”的蜕变。“太二老坛子 酸菜鱼”因深受年轻人的欢迎而大获成功，2017 年开始实现爆发式的增长，在收入中占比不断提升，为企业提供第 二增长曲线，2021 年太二酸菜鱼所获得的销售额占公司全年营收的 68.7%，而经营了 25 年的老牌品牌九毛九仅占 15.9%，短短 5 年内，通过孵化新餐饮品牌公司成功实现了营业收入倍增，2017-2021 年间公司太二酸菜鱼品牌营 收年复合增长率高达 91.5%。（报告来源：未来智库）
为何九毛九能由老牌餐企转型成功：
品牌管理团队，激励机制激发品牌创新活力。公司对各个品牌经理及团队成员均实行了员工持股计划，将品牌 团队利益与公司利益深度绑定，提升其自身品牌的表现，为激励品牌表现，公司大力度授予授予品牌团队实现 品牌赋能，除九毛九为公司 100%持股以外，太二酸菜鱼、2 颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨等品牌的管理团 队分别被授予 15%/20%/20%/20%的股权。
管理团队持续年轻化。管理体系是品牌成长、跨界孵化的基础，作为一家经营超 25 年的老牌餐饮企业，敢于大 力度启用年轻人是九毛九能够成功孵化大量快时尚餐饮品牌的原因。九毛九管理层视年轻团队对公司的赋能， 作为太二的运营团队均为 90 后，怂和赖美丽的品牌负责人是也均为 90 后，年轻化的管理团队更为能把握当下 新一代年轻人的消费偏好以进行新品牌拓展，也是九毛九能够持续推出新品牌的重要原因。
2.2 广州酒家：业务多元化，“食品”+“餐饮”双驱动，百年老店新增长
扎根广州的百年粤菜老字号，围绕餐饮产业链布局业务多元化，食品与餐饮共发展。广州酒家品牌成立于 1935 年； 1989 年公司于珠海区滨江路开设第一家分店，开启连锁化拓店，2 年后广州酒家集团正式成立；1996 年，公司为拓 展食品业务创立了广州酒家集团利口福食品有限公司，开发生产包括月饼、糕点、西点面包、速冻等食品，从此逐 步由知名餐饮品牌逐步转型为区域性的大型餐饮食品集团。目前公司主营业务主要以“广州酒家”核心的餐饮业务和以 “利口福”品牌的食品制造业务构成。
拓店节奏长期保持稳定，广州酒家餐饮业务发展稳健。作为传统餐饮中粤菜老字号的代表，广州酒家酒店业务营收 与门店数量长年保持稳健增长的趋势，2015-2019 年间公司稳定开拓新店 1-2 家，盈亏平衡期约为一年，2021 年公 司拥有餐饮直营门店 32 家，以及授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店 22 家。新店扩张引领公司营收稳定上涨， 2021 年公司餐饮业务实现营业收入 7.25 亿元/+48.3%，为应对疫情公司积极布局外卖新领域，并持续推进老店升级 改造以及新店扩张，餐饮业务未来有望保持稳定增长。
食品业务是公司营收的最大板块，主要包含月饼、速冻、腊味食品，营收占比逐年提高。公司食品制造业务收入占 比逐年提高，2021 年公司旗下利口福食品连锁拥有门店已近 200 家，公司食品制造业的营业收入占公司总营业收入 的 78.5%。从产品上看，公司食品制造包含月饼、速冻、腊味食品等，月饼收入占比最高贡献食品板块近半营收， 但由于月饼存在较强的季节性，速冻食品收入占比逐年增长，2021 年速冻食品收入占总食品业务的收入比例已达 28%，是公司食品业务中增速最快的细分赛道。
围绕产业链上下游开展多元化业务的优点与局限性：围绕餐饮产业链上下游布局多元化业务可以起到协同效应并较 低投资风险，却依旧难以解决品牌老化的困境。
优点: （1）通过板块多元化起到协同效应以促进业务增长，如海底捞布局颐海国际培养供应链以提升品牌的标 准化程度并通过规模效应有效节约成本，广州酒家立足广式点心打造差异化速冻产品等；（2）降低投资风险： 业务多元化可以有效提高经营安全性，并减少因为某个细分行业的增速放缓而对公司经营与估值造成巨大影响 的可能（例如疫情对餐饮板块的影响）。
局限性：（1）难解品牌老化困境：多元化业务无法解决餐饮板块本身的困境。（2）管理难度高：管理难度与企 业现金流压力双双上升，业务过于分散不利于在某一细分板块取得龙头地位（3）新旧业务也存在能否相互协调 发展的风险。
2.3 呷哺呷哺：保持生命力，品牌转型又升级，火锅龙头焕新生
小火锅起家，二十年深耕火锅赛道终上市，迎来快速扩张期。呷哺呷哺品牌成立于 1998 年，早年由中国台湾引进小火 锅新业态，2003 年非典引发分餐制热潮成为了门店快速扩张的契机，小火锅的业态逐渐受到客户认可。随着公司全 国布局的逐步展开，2014 年成功成功于港交所上市，并加速了门店的扩张，2015 年-2017 年间公司拥有门店数量 552 家/637 家/738 家，同比增长 22.1%/15.4%/15.7%，并带动了营收的高速增长。
高速拓店的背后呷哺呷哺品牌老化问题凸显。早年公司主打品牌为呷哺呷哺 1.0 模型，定位中低端休闲、快餐火锅 市场，就餐形式为一人一餐，主要客群为 18-35 岁的学生以及工薪阶层，客单价为 40-50 元之间。然而由于门店数 量快速扩张加速品牌老、消费升级大趋势下对小火锅赛道的冲击以及呷哺呷哺升级及消费转向型带来的客单价提升， 2017 年起呷哺呷哺翻台率呈现持续下滑的趋势，2017 至 2021 年间公司翻台率分别为 3.3/2.8/2.6/2.3/2.3。
为保持品牌生命力，呷哺呷哺多次尝试品牌转型与升级。伴随着人均可支配收入增长以及消费升级大趋势下，消费 者对于用餐体验、服务、菜品品质提出了更高的要求，促使呷哺呷哺先后于 2017 年与 2019 年推出了呷哺呷哺 2.0 以及 3.0 模型。
呷哺呷哺 2.0：单人休闲小火锅转型中端轻正餐。为把握 80 后等中端消费者消费和偏好，呷哺呷哺 2.0 相对于 1.0， 在装修风格、座位设计、核心菜品上做了较多的改动。在门店装修上呷哺呷哺 2.0 更重设计与品位，根据市场容量开 设 500 ㎡、800-1000 ㎡的中型、大型门店，并降低了吧台座位的高度使消费者更为舒适；在菜品方面，呷哺呷哺 2.0 的餐饮 sku 由 80+提升至 110+并增多了诸如澳洲牛肉粒、牛舌等较为高端的菜品，相应的客单价也由 50 以下提升至 50-80 元之间。
呷哺呷哺 3.0“light-pot”:增加快时尚元素，定位 95 后新消费主力，启动“火锅+茶饮”新引擎。新门店模型 一改先前中式古典风格，采用 ins 风格以营造“轻奢感”，并设置 U 型台、散台，增加呷酒小馆、KTV 等更多年 轻人喜爱的元素。在产品方面，3.0 对“火锅+奶茶”模式进行强化，为适应懒人经济的发展趋势，公司减少了 餐饮的 sku 而是选择在首页增加了多款套餐推送，并根据各线城市消费水平区分产品定位与定价，客单件上升 到 60-90 元之间。
通过品牌转型、升级维持品牌生命力方法的优点与局限性：
优点：（1）缓解品牌老化：通过品牌转型升级把握目标客群的消费偏好以及保持品牌生命力是一种较为有效的 缓解品牌老化的方式（2）保持品牌热度并扩大目标客群：品牌转型升级可以配合营销以有效保持市场热度，加 之新品更能吸引新顾客与新流量，通过对目标客户的细分服务可以进一步扩大目标客群。
局限性：（1）存在转型“阵痛”：品牌在转型升级期间通常需要大量开店和少量闭店，新模型推出需要时间推动 翻台率上升，并且闭店数增加可能会给予市场悲观预期造成转型“阵痛”。（2）对管理层的创新能力要求较高： 品牌转型与升级对管理层创新提出较高的要求，需要把握当前行业趋势以及消费者消费偏好变化。（3）长期具 有较强的不确定性，存在船大难掉头的可能：品牌转型升级能否获得市场认可需要一定的前期投入以及市场检 验时间，长期多次进行转型升级不利于企业品牌定位与形象深入人心；对于一些品牌形象固化的老餐饮企业， 通过转型升级扭转消费者对品牌的整体定位与印象的难度较高。
三、以史为鉴：星巴克与百胜中国何以长盛不衰？在前文之中我们已经探讨了上市公司尝试打破餐饮困境的三种方法，包含孵化新品牌获取第二增长曲线、业务多元 化获取协同效应、品牌转型升级以保持生命力，然而我们发现这三类方法在短期内确实有助于提升企业估值，然而 从解决餐饮品牌老化问题上仍具有较强的不确定性。餐饮上市企业想要做到基业长青以获得长期的稳定估值，由于 前文所提到的同店增速与门店扩张分别是餐饮企业估值的基准与放大镜，从经营角度上看需要餐饮公司能够长期保持稳定的门店增速（约为 5-10%）并保持较为稳定的同店收入增长，事实上这对企业的竞争格局、赛道空间、品牌 经营提出了较高的要求。
3.1 星巴克复盘：探寻国际咖啡巨头的取胜之道
（1）历史因素：抓住行业发展有利时机，塑造咖啡文化+培育“第三空间消费理念”获得市场认可
多年沉淀成就品牌文化，适应时代需求迎来全球扩张。星巴克成立于 1971 年，发源位于美国华盛顿州西雅图，早 年公司以售卖咖啡豆、茶、香料为主业。1982 年，霍华德•舒尔茨借鉴意大利式咖啡馆商业模式，通过研磨新鲜的 高品质咖啡豆结合不同的烘焙方式，以及为客户第三空间的理念，使得咖啡不再局限于功能性饮料而是一种社交媒 介，获得消费者群体的一致追捧。随后公司直营的模式迅速扩张，1992 年公司拥有门店 165 家，并成功于纳斯达克 上市并开始在北美加速扩张。1996 年公司达到 1065 家并开启品牌全球化的路程，1999 年星巴克进入中国，由于第 三空间+高品质咖啡极度适应当时市场与时代需求以及全自动咖啡机的引入极大地提高了产品的标准化程度，在短 短 20 年间星巴克便成为了世界咖啡馆巨头。截至 2021 年底，星巴克实现营收 290.6 亿美元，在全球拥有 33833 家 门店，其中中国区门店数量为 5358 家，占全球门店数量的 16%，是星巴克全球第二大的收入来源区域。
星巴克进入大陆地区市场初期，中国现磨咖啡市场仍处于一片蓝海。 1999 年以前大陆区域咖啡消费仍以速溶咖啡 为主，价格口感平庸而便宜，现磨咖啡加第三空间的形态虽已在一些餐咖中出现，大型连锁化式的餐厅、茶饮企业 仍未形成，消费者对精品咖啡缺乏认识。就是在这样的环境下，星巴克在中国加速扩张，在从海外复制而来的高标 准化的商业模式以及成熟的连锁化体系的助力下，至 2008 年便星巴克在中国拥有了 447 家门店。然而由于不具备 市场基础、消费基础，高速扩张的背后却是持续长达 9 年的亏损。
抓住行业发展有利时机，精准品牌定位，塑造咖啡文化+培育“第三空间消费理念”成为了星巴克取胜中国市场的关 键。随着国民人均可支配收入的逐渐提升以及城镇化率的提升，具有提神效果的咖啡消费以及“第三空间”的社交理念 逐渐被国内消费能力较强的群体认可。由于高品质咖啡豆+咖啡馆的模式满足了消费升级下人们对咖啡品质和社交的 需求，星巴克通过率先从高端市场切入的战略获得了牢牢占据了消费者的心智。一方面，在快节奏的生活的生活与 工作当中，消费者需要舒适的社交环境以获取片刻的休息，另一方面咖啡馆作为社交场景具有较好的商务属性，星 巴克作为全球知名多年咖啡品牌获得了消费者广泛的认可。
（2）赛道因素：把握咖啡千亿级优质赛道，星巴克地位长期稳固
通常而言判断餐饮行业赛道未来发展前景主要有三个评判标准：是否易于标准化、是否有较大的市场需求以及竞争 格局是否稳定。从行业上看，由于咖啡赛道具有较强的功能性与成瘾性、较高的标准化程度、广阔的市场空间等三 大特征，使得咖啡成为了餐饮行业一条千亿级优质赛道。
咖啡消费具有较强的功能性与成瘾性。随着当代青年群体工作与生活节奏变快，具有提神醒脑效果的咖啡满足 了提神、解困的需求，且由于配方中有牛磺酸以及咖啡因，较强的成瘾性使得咖啡类产品具有更高的复购率和 具有更长的生命周期。
现磨咖啡具有较高的标准化程度与供应链需求。近年来随着持续技术升级，全自动咖啡机与智能化设备系统兴 起，手工操作环节减少保证了咖啡品质的稳定性，也提高了咖啡的制作效率。此外由于咖啡豆品质将会严重影 响现磨咖啡质量，意味着高端现磨咖啡领域具有较高的供应链需求，具有一定的进入壁垒。
咖啡行业规模持续高速增长且具有广阔的市场空间。2019 年中国咖啡行业市场规模达到 1130 亿元，同比增长 31.2%，预计到 2023 年中国咖啡行业市场规模将达到 2171 亿元。根据弗若斯特沙利文沙利文的估计，2018 年 中国人均咖啡消费量为 6.2 杯/年人均渗透率，随着消费升级以及咖啡门店的迅速下沉化扩张，预计 2023 年将 达到 10.8/杯，与海外发达国家相比我国咖啡人均渗透率仍具有较大差距。但从一二线水平来看我国咖啡人均消 费量，2020 年一、二线城市人均年咖啡消费量分别达 326 杯、261 杯，接近日、美、韩等成熟咖啡市场消费水 平，长期来看咖啡行业在下沉市场仍拥有广阔增长空间。
由于较早进入咖啡赛道，品牌力成熟，星巴克在中国现磨咖啡市场处于绝对的领先地位。2018 年我国现磨咖啡市场 CR5 高达 74.9%，由于星巴克进入中国市场较早，主打第三空间为消费者提供了宽松舒适的商务沟通以及休闲社交 环境，加之沉淀多年的产品体系与品牌定位深受消费者认可，2018 年星巴克占据中国咖啡行业市场份额的 59.2%， 远远领先于业界其他公司。
对比其他品牌，星巴克牢牢把握住了中高端现磨咖啡消费市场，龙头地位稳固。目前星巴克人均消费接近 40 元，由 于主打的第三空间概念公司门店面积通常较大，以直营为主的运营与以较大门店面积意味着较高的运营与租金成本， 这在业界可以说是独一无二。目前拥有千家门店的其他咖啡业界龙头，诸如瑞幸咖啡、Mccafe 等均是通过在口感、 性价比、门店风格上进行差异化定位进行竞争。由于一二线城市的咖啡市场已然较为成熟，随着消费升级带来的消 费者对咖啡的品质需求逐渐向西方发达国家靠拢，星巴克龙头地位将会进一步稳固，集中度有望进一步提升。
（3）经营因素：多元产品创新+供应链数字化赋能+多年企业文化沉淀构造品牌护城河
将本土文化与咖啡相互结合，进行多元产品创新。对于一家外来餐饮企业来说，与本土元素结合持续推出适合当地 消费者需求的产品是经营一大难点，而星巴克管理层在产品上积极进行本土化与创新是能够长期保持品牌认可度的 原因之一。近年来，星巴克通过将咖啡与本土元素进行结合推出大量新系列产品，诸如多种款式的咖啡口味的月饼 系列，融合咖啡与端午元素的“星冰粽”系列，融合咖啡与茶元素的“玩味冰调”系列、融合咖啡与冰淇淋元素的 新饮品“麦芽雪冷萃”、“阿馥奇朵”等。
星巴克拥有全球范围内最为广泛的供应链体系，数字化赋能提升供应链各环节议价能力。目前公司在全球供建立了 9 个咖啡豆种植支持中心，供应链上游涉及上游咖啡豆种植的农民并为其提供相关资金与技术，借先发优势与供应 商形成了良好的合作关系。在对供应商的管理上，星巴克通过评价系统与数据库精准评估每家供应商的业绩表现来 决定与供应商的合作力度，并提升了对供应链各环节的议价能力，有效地优化了原材料成本。
坚持以人为本，数十年企业文化沉淀打造强品牌力构造品牌最大护城河。餐饮消费本身就是一种文化，正确的企业 价值观是企业长久发展的基础，也是获得品牌溢价的根基。星巴克数十年来沉淀的企业文化是支撑品牌生命力的最 大护城河。在早年，打造“第三空间”的企业理念帮助星巴克从大量咖啡企业中脱颖而出；而经过数十年的沉淀， 星巴克作为一个高端、内涵、时尚的休闲社交场所的概念早已深入人心，对于消费者来说星巴克销售的不再是单纯 的商品，更是一份社交场景与消费体验。成功打造第三空间的背后其实是企业坚持以人为本、重视客户体验的价值 观的开花结果。
3.2 百胜中国复盘：解读西式快餐王者的崛起之路
（1）历史因素：引进连锁餐饮与西式快餐消费理念，先发优势造就西快龙头
百胜中国是中国西式快餐领军者，也是目前国内最大的餐饮企业。作为最早进入中国西式连锁餐饮企业之一，1987 年公司便于北京开设了第一家肯德基，随后门店逐步扩张。2002 年后公司开启了门店的高速扩张阶段，肯德基以每 年上百家的速度进行极速扩张，2004 年门店便已超过 1000 家，与此同时百胜中国开始尝试进行多品牌布局，先后 开设了必胜客、东方既白等品牌，并收购了小肥羊、黄记煌等，涉及西式快餐、火锅、中餐、咖啡等多条赛道。随 着 2016 年，公司从百胜集团（YUM! Brands）分拆上市，使得中国大陆地区的门店获得了更大的经营自主权。 2020 年 9 月，百胜中国于港交所二次上市，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有 11788 家餐厅，覆盖中国超 1400 个城市；公司 2021 年全年营收 98.53 亿美元/+19.24%，其中肯德基、必胜客是公司旗下两大核心品牌，2021 年收入占比分别为 71.1%与 21.4%。
本土化产品提高品牌吸引力助力肯德基打开中国市场。自肯德基进入中国市场开始，产品本土化就一直是肯德基的 一个重要战略。由于西式快餐口味与中国人的消费偏好具有一定差异性，肯德基迅速放弃了“洋快餐”的战略，而 是采用中西结合的方式针对中国消费者的口味偏好进行新产品设计，推出了老北京鸡肉卷、十全如意沙拉、香菇鸡 蛋粥、猪柳蛋汉堡等多款本土化产品，中西结合的产品矩阵使得肯德基在早年快速获得了中国消费者的认可，有效 地增强了品牌的吸引力。（报告来源：未来智库）
（2）赛道因素：西式快餐是高标准化、高壁垒、高增长的好赛道，双寡头竞争格局稳定具有较大成长空间
由于西式快餐具有高标准化、功能性强、高增长等特征，我们认为西式快餐未来将是一条成长空间广阔且竞争格局 稳定的餐饮行业优质细分赛道：
西式快餐标准化程度较高。由于西式快餐制作工艺简单，经过标准化培训后大部分普通人就能熟练掌握半成品 的烹调和搭配过程，不需要中央厨房与专业化的厨师，在节约人力成本的同时，也具有较高的标准化程度和较 强的可复制性。
西式快餐具有一定的功能性，注重出餐速度、口味差异化小、高频消费等特征使得行业具有较高的壁垒。相对 于其他餐饮，消费者对于快餐消费具有格外注重出餐速度、便携等需求，加之由于西式快餐制作工艺简单导致 的口味上的差异化相较小，以及低客单价带来的高频消费等特征，使得门店运营效率成为了西式快餐品牌竞争 的一大要点，也是目前各大西快品牌积极通过数字化进行门店赋能、拓展供应链的原因，这本质上提高了行业 的进入壁垒。
西式快餐行业增速较快，未来具有广阔的成长空间。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2020 年西式快餐市场规 模为 2381 亿元，2015-2020 年间年复合增长率高达 11.2%，预计到 2025 年西式快餐市场规模将达到 4762 亿 元，2020-2025 年复合增长率高达 14.9%，是中国快餐行业增速最快的细分赛道。
（3）经营因素：产品推陈出新+数字化运营+品牌优势打造核心竞争力
产品持续推陈出新，提高创新研发能力保持品牌竞争力。除了本土化以外，肯德基还通过对产品的持续推陈出新持 续制造热点并保持品牌生命力。目前公司在上海拥有 2.7 万平米的研发中心以及超 40 人的研发团，2019 年开发新 菜品原型超 1900 道，推出新品约 400 款，2020 年更是推出 500 款新型及相关改良的产品。对比肯德基与麦当劳 2018-2021 年的部分新品，我们可以发现肯德基的新品的品类更多，本土化做的更好，通过持续推出了多款诸如热 干面、螺蛳粉、小龙虾、冰淇淋等符合本土口味的新菜品，有效提高了品牌的吸引力。
进一步推动数字化，提高品牌服务水平与运营效率。百胜中国是中国餐饮业数字化的领军者，自 2015 年起公司开 展了多项数字化业务有效地提升了品牌的运营效率，涉及全方位虚拟餐厅、数字点餐、数字化人脸识别支付、会员 体系以及外卖配送等多项业务。在这之中肯德基以 APP 为入口搭建多维度、多元的数字化生态系统，在开展针对性 营销的同时，延伸各类消费场景与渠道以优化消费者体验，有效提升用户粘性、付费率并深度挖掘用户价值。基于 海量的会员数据以及交易数据，肯德基得以将数字化技术运用在门店服务、精准营销、经营决策等多种业务场景中， 有效地提升了运营效率。
多年品牌优势实现对消费者的心智占领，多维度营销打造年轻化品牌形象提升品牌热度。肯德基作为最早进入中国 的西式快餐品牌，早年的先发优势使得肯德基在消费者心智中成为了西式快餐的代名词，通过多年的经营在广大消 费者中建立起良好的声誉和广泛的知名度。2016 年以来，肯德基开展多维度营销创新，包括：更换 IP 形象，渗透 游戏、音乐等圈层，签约流量明星等等，在使得肯德基拥有了更为年轻化的品牌形象的同时，也进一步提升了品牌 热度，延缓了品牌老化。
3.3 借星巴克与百胜中国的共同点，看中国餐饮企业基业常青的关键
结合上文所述，通过对星巴克与百胜中国两家公司从历史因素、赛道因素、经营因素三个角度的深度复盘，我们认 为以下三个要素是餐饮公司能够经久不衰的关键：
（1）通过培育新的餐饮消费观念和赛道，尽早布局行业取得较大的先发优势，并运用高标准化的运营模式进行高速 连锁扩张获得规模效应并形成进入壁垒。星巴克与百胜中国在培育新式消费观念与赛道上堪称教科书：由于早年中 国市场并不存在咖啡消费与西式快餐的消费理念，星巴克与百胜中国均花费了超 10 年的时间以及较大的前期投入来 培养国人对于西式快餐和咖啡消费的认知，并运用海外成熟的连锁化的运营模式在进行了中国市场的快速扩张，获 得规模效应并形成一定的进入壁垒。
（2）公司所处赛道需要易于标准化、具有功能性和广阔的增长空间。首先，易于标准化是品牌能够在早期通过运营 模式实现高速拓店的前提，意味着高标准化的赛道更容易获得规模效应以形成壁垒。其次，功能性通过为餐饮品牌 提供新的竞争维度提高了行业壁垒。由于餐饮口味以及价格带是餐饮品牌最容易做出差异化的部分，因此仅仅通过 口味与价格带打造品牌差异会使得行业竞争更为白热化，这也是奶茶、火锅等赛道同业竞争如此激烈的原因。而由 于咖啡具有提神醒脑与社交的功能性，西式快餐具有便携、出餐快等功能性，使得消费者在评价品牌的时候不会仅 从口味与价格带两个角度出发，也会考虑品牌在功能性方面的表现，相当于多了一个评价的指标，使得行业的壁垒 升高，龙头优势更为凸显。最后，广阔的增长空间是保证企业能够获得长期稳定开店扩张以及同店增长的基本前提， 也是获得估值溢价的基础，决定了企业终态的体量。
（3）长期来看，公司管理层应通过坚持产品创新维持品牌生命力、运用技术进步推动品牌运营效率的提升，并通过塑造企业文化突出品牌优势以构造护城河。首先，产品的持续创新是品牌生命之源，尤其在当下餐饮品牌生命周期 缩短以及消费者偏好变化加速的大环境下，缺乏产品创新的品牌将迎来客户的迅速流失；其次，数字化运营是当下 时代的大潮流，能够有效优化成本并提高品牌服务水平；最后，优秀的企业文化沉淀打造的品牌优势是企业重要的 护城河，比如星巴克最核心的竞争力正是他们通过多年“以人为本”的企业文化沉淀下来的强品牌力，也是星巴克 能够为客户能够优质“第三空间”的关键。
四、继往开来：纵观餐饮板块，谁将是下任常胜将军？4.1 海伦司：夜间社交新消费，酒馆龙头乘风起
海伦司是主打年轻群体夜间消费与社交的连锁酒馆品牌，公司定位“年轻人的线下社交平台”，主要消费客群为在校 大学生以及年轻群体。海伦司成立于 2009 年，2018 年公司转变经营战略由加盟模式转型直营模式，从此开启了快 速扩张之路。2018 年-2021 年间，海伦司酒馆数量分别达到 162/252/351/782 家，年复合增长率 69.0%，酒馆规模 全国第一。门店扩张助力海伦司营收高速成长：2018-2021 年公司实现营业收入 1.1/5.6/8.2/18.4 亿元，年复合增长 率高达 151.9%。
酒馆属于夜间经济的新消费赛道，在社交方面具有较强的功能性，对年轻群体来说是一种新消费理念。具体而言酒 馆主打的是相对低消费的夜间熟人社交，通过打造安静、温馨、放松的氛围，配合精致的酒饮与轻松的音乐，提供 舒适的夜间社交环境，深受年轻人的好评：目前年轻群体是酒馆的消费主力，超八成酒馆消费群体为 18-34 岁之间 的年轻人；随着人均可支配收入以及城镇化率的提高，未来夜间社交消费的需求将会更日常化、大众化，酒馆赛道 将具有更广阔的消费前景。
大市场下高分散市场格局凸显，连锁化水平仍有较大提升空间。目前中国酒馆行业连锁仍处于较为早期的阶段，95% 以上的酒馆依旧是独立酒馆，2020 年酒馆行业 CR5 仅为 2.2%,这是因为酒馆行业相对于其他餐饮行业具有标准化难 度更高以及行业进入壁垒较低两大特征。
酒馆行业标准化难度较高:酒馆具有丰富的酒饮与餐饮 sku，在供应链上有一定的要求；专门的音乐人难以标准 化；此外在经营理念上，许多酒馆经营者相比高标准化更愿意做差异化、具有特色的酒馆，这是由于酒馆行业 通常没有夫妻店，经营者大都具有追求时尚且家庭条件较好的属性。
行业进入壁垒较低:酒馆前期投入不高(普遍在 150 万-600 万之间)，没有核心的技术壁垒与准入条件限制，第三 方酒水产品同质化严重。
海伦司高标准化运营模式是支撑海伦司高速拓店的关键，也是公司在酒馆行业的护城河之一。公司目前制定了高标 准化的培训制度保证人才供给。公司通过集训、导师制、轮岗制培训各级别人才，为员工提供明朗、清晰、完整的 职业规划。从服务员、领班、店长、小区经理、区域经理具有一套完整的升职路径，各个级别海伦司执行组织的培 训，通常店长的培养周期为 9 个月且可享受公司的季度分红，小区经理与区域经理的最短晋升时间通常为 24 个月与 33 个月，各个级别之间薪资平均涨幅均超过 35%。这一整套高标准化可持续的培训流程与晋升机制为公司扩张储备 了丰富的人力资源，目前公司共有店长 554 人，后续储备店长 365 人，丰富的人力储备为海伦司高速扩张打下了坚 实的人力基础。
海伦司高性价比以及独特的自有产品组合深入当下年轻人重视性价比、个性、社交的需求，吸引了大量年轻群体。 从产品上看，海伦司所有的瓶装啤酒产品价格均在 10 元/瓶内，酒类 sku 共计 24 个，产品 sku 与价格远远低于业界 同行，酒水价格普遍仅为在业界的 50%-67%之间，性价比极高。
事实上，通过高速拓店以及专注在少量平价化产品而获得的规模效应是海伦司能够在酒水价格如此低廉的情况下仍 保持较高盈利的主要因素。2018-2020 年海伦司净利率分别为 8.5%、14.0%、8.6%，净利率领先餐饮行业，并且自 有酒饮毛利率逐年上升。
规模效应+分散化采购+自制酒饮提高了公司对上游供应商的议价能力，海伦司原材料和消耗品成本持续优化。由于 海伦司高速拓店的战略，由于海伦司高速拓店的战略带来规模效应，公司原材料成本持续下降。此外公司采用了分 散化采购战略，前 5 大供应商采购额占比由 2018 年的 41.4%下降至 2021 年的 31.6%，最大供应商占比由 22.9%下 降至 9.5%，极大地优化了原材料与采购品的成本，预计未来随着自有酒水毛利率以及占比的提升，在规模效应的推 动下原材料成本仍有进一步下降的空间，毛利率有望进一步提升。
综上所述，我们认为海伦司有望成为餐饮行业下一家长盛不衰的公司： 首先，海伦司提出的主打年轻群体夜间消费与社交属于新的消费理念，公司通过搭建高标准化的商业模式实现快速 拓店获得了较大的先发优势，品牌获得认可的同时，通过规模效应带来的成本优化提供消费者远低于业界平均价格 的高性价比酒水并保持了不错的盈利，在大众酒馆赛道取得了较大的竞争优势。 其次，酒馆行业具有广阔的成长空间，且具有较强的社交功能性；虽然酒馆的标准化程度并不高，但是海伦司率先 搭建出了独一无二的高标准化体系；从竞争格局上来看在传统酒馆赛道中海伦司可以说是独树一帜，酒馆行业集中 度较低，未来龙头公司具有较大成长空间。 最后，近年来海伦司推出了多款自制酒水丰富了产品矩阵并收获了好评，产品创新能力获得消费者认可。（报告来源：未来智库）
4.2 瑞幸咖啡：功能性快咖啡需求崛起，成本优势+技术赋能打造护城河
瑞幸咖啡成立于 2017 年，精准定位白领细分人群和年轻的移动互联网用户，主打高性价比的现磨咖啡产品，此外公 司还陆续上线了轻食产品、果汁以及 BOSS 午餐等等，更好地满足消费者多样化诉求。公司低成本的外卖渠道以及 年轻人点外卖习惯的形成，为瑞幸实现无限场景战略提供了保障。公司以咖啡作为流量和抓手，零售是核心，品牌 是动力，技术是支持，用短短 17 个月时间从品牌创立到纳斯达克上市。
经历造假危机后，公司经历管理层调整、业务调整，并实现了经营和财务数据的大幅改善。除了更换管理层，公司 亦在战略经营层面做出了调整：1）调整亏损门店，此前高速扩张期，公司为抢占市场多数选址租金较贵，公司于 2020Q3 净减少门店 287 家；2）调整产品结构，重视产品创新，增加小鹿茶和瑞纳冰，上午主打咖啡，下午变为茶 饮店，并先后推出厚乳拿铁、生椰拿铁等爆款；3）将原有的南北 2 个大区划分为南中北 3 个大区，开放损益表给区 域运营负责人，调整营销力度，优化成本费用。
直营+联营扩张策略，同店提升收入改善。瑞幸直营门店在 2018-2019 年快速增长，两年增加 4500 家，2019Q4 起 公司开放加盟，采用直营+联营的扩张策略，其中直营门店在一二三线城市不断加密布局，通过联营合伙人模式加速 下沉，由于公司主打性价比路线，对物业的租金和点位有所要求，而下沉市场的物业情况复杂，本地的加盟商更有 利于获取优势物业和优惠租金水平。 2021 年公司直营业务收入 66.6 亿元，同比增长 79%，受益于：1）门店数量的提升，从 2020 年末的 3929 家提升 至 2021 年末的 4397 家；2）单店销售的快速提升，2021 年直营店月均单店销售 14-15 万元，较 2020 年的 9-10 万 元大幅增长；3）加盟业务放量，加盟网络的快速扩张叠加阶梯式的抽成机制。
咖啡作为软饮料的一细分品类，具备饮料行业高盈利的特征，同时，与其他软饮料相比，还兼具高成长、高需求粘 性、高集中度-易诞生大市值公司的行业属性。
咖啡品牌多集中于产业链下游—咖啡流通环节，具有高盈利属性。咖啡产业链可以划分为上游种植、中游深加工和 下游流通三个环节，其中上游利润空间有限，中下咖农无议价权；中游较为分散，改造空间有限；下游流通环节包 括零售和批发，需求量大，集中度较高，价值贡献占整个产业链的 93%。以星巴克、瑞幸为代表的连锁咖啡品牌处 于产业链高利润的下游环节，叠加品牌溢价，具有较强的议价能力。同时，咖啡品牌不断深度参与全产业链，打造 一体化供应链体系夯实高盈利模型。以星巴克为例，其 2019 年毛利率达到 67.8%，明显高于其他品类软饮料，净 利率也处于行业中位。
“第三空间”型“慢咖啡”渐弱化，“take away”型“快咖啡”成趋势。“慢咖啡”与“快咖啡”不是“非你即我” 的命题，各自侧重不同的消费场景和消费人群，但随着城市生活节奏的加快以及咖啡外卖 O2O 模式的兴起，“快咖 啡”或将成为主流发展趋势。星巴克等“慢咖啡”品牌强调“第三空间”，消费群体主要为商务、办公、休闲人士， 更多的满足用户的社交需求；而瑞幸等“快咖啡”强调“性价比”，消费群体主要为白领、学生等，更多的满足用户 的功能性需求。但受城市生活节奏的加快、咖啡互联网贩卖模式的兴起，“快咖啡”场景消费占比逐渐提升，人均 “快咖啡”场景消费的现磨咖啡杯数已经占所有现磨咖啡摄入的 70%。
咖啡从小众精英到大众工薪，功能性咖啡成主要趋势。促进“快咖啡”成为现磨咖啡发展趋势因子：1）生活节奏的 加快，快捷、便利性质的标准化咖啡受追捧；2）咖啡向学生、白领普及渗透，消费频次提升，国民对高性价比咖啡 的需求突出；3）“快咖啡”单店盈利模型优越，采用小店运营+take away 模式，优质的品牌可通过极致的性价比和 优质的产品，短期内即能实现盈利，回收期短。
中国现制咖啡市场的用户需求多样，但功能性现制咖啡的需求增长明显，高性价比、标准化、便捷化、饮料化趋势 明显，瑞幸是功能性咖啡的主要代表，相比同业，瑞幸的护城河在于：
（1）产品性价比高，成本优势优于同业。根据窄门餐眼的数据显示，瑞幸咖啡的客单价仅为 19.4 元，远低于大多 数业界公司。从单品上看，瑞幸一杯咖啡的定价在 21-29 元之间，实际上，由于常态化的优惠活动，消费者实际的 购买价格在 13 元-20 元，而星巴克产品的价格区间是 31-39 元，%Arabica 的价格是 35-50 元，瑞幸咖啡价格比两 者低 30%-50%左右，价格优势十分突出。
（2）直营模式+优质产品+无限场景，打造新零售商业模式。瑞幸战略重点重要集中于面积较小、租金较低的快取 店上，通过互联网改造，以“自取+外卖，线上+线下”方式运营打破传统咖啡门店紧靠线下门店经营的单一模式， 从而实现极致的生产成本和供应链效率，在一定价位内做到良好的口感与最高的性价比。其盈利模式是在资本的催 化下迅速拓店，打造品牌知名度，实现用户数量和销售量的增长，同时利用互联网新零售模式提高运营效率，降低 运营成本，以高品质、高性价比和高便利性占领消费者心智，从而实现正反馈，获取门店盈利。
（3）卓越的创新体系，技术赋能每个环节。技术优势是瑞幸区别于传统餐饮企业的最重要优势之一，公司自一开始 就投入大量的时间资金打造 IT 中心和门店技术终端，通过技术、数据驱动人货场变革，实现科技全赋能，瑞幸的科 技能力涵盖了全业务链条，覆盖了从数据支撑门店选址，算法驱动供应链采购到用户营销自动化，以及门店设备物 联网管理等各业务管理点，信息技术让瑞幸能够快速响应客户需求，提升供应链和门店效率，用科技驱动研发，用 技术加强品质管控。此外公司亦创建了完善的数字化研发体系，形成从前端业务数据到后台研发创新相互支撑的良 性循环，打造了厚乳拿铁、生椰拿铁、椰云拿铁等一个个爆款。
综上所述，我们认为瑞幸咖啡有望成为餐饮行业下一家长盛不衰的公司： 首先，咖啡行业具有强功能性、搞成瘾性和高需求粘性，咖啡品牌多集中于产业链下游—咖啡流通环节，具有高盈 利属性，同时随着咖啡在中国的不断渗透，用户群体向学生、年轻白领普及，便捷、性价比、饮料化的咖啡需求崛 起，瑞幸正是整个赛道的主导者。 其次，瑞幸通过新零售的商业模式，渗透上游供应链带来的强大成本优势；完善的数字化研发体系，从前端业务数 据到后台研发创新相互支撑的良性循环，爆款频发；提前的科技投入，科技能力赋能全业务链条，提升供应链和门 店效率，使得公司牢牢把握市场走向与用户心智。 由此可见，瑞幸咖啡完美契合前文所提出的餐饮公司基业常青三大要素，有望成为餐饮行业的下一任常胜将军。
4.3 奈雪的茶：高端茶饮领军者，奶茶界的“星巴克”
奈雪的茶是中国高端现制茶饮龙头，品牌创立于 2014 年，总部位于广东省深圳市，主要目标客群主要为 20-35 岁 年轻女性。公司 2015 年在深圳开设首家奈雪，于广州境内逐步拓店。2017 年起，公司开启全国扩张计划，短短三 年之内门店迅速扩张，2021 年 6 月，奈雪的茶成功于港交所上市，成为”中国茶饮第一股“。截至 2021 年底，公司 拥有奈雪的茶门店数量 817 家，共实现营业收入 42.8 亿元，同比增长 40.5%。
奈雪的茶立足高端茶饮定位，聚焦“第三空间”打造奶茶界的“星巴克”，通过培育新式高端茶饮消费观念，有望实 现高端茶饮产品+社交空间的双重赋能。事实上在国内高端茶饮出现之前，传统奶茶仅仅起到对功能性饮料的替代， 一方面定价较为便宜，另一方面大部分奶茶店门店面积较小，且缺乏充足的社交空间。在这种情况下，定位高端新 式茶饮的奈雪契合了消费升级的趋势的同时，也率先尝试打造茶饮式的“第三空间”。通过率先使用新鲜水果定制茶 饮与提出限制茶饮搭配烘焙产品的概念，奈雪的茶培育了新式高端茶饮的消费观念，未来有望实现高端茶饮产品+社 交空间的双重赋能。
高端茶饮行业的潜在风险：对比咖啡行业，高端茶饮行业标准化程度有待提升；在高端茶饮消费理念培育不足以及 中低端奶茶竞争白热化的情况下，未来潜在市场空间较小或将限制头部品牌成长空间。目前咖啡赛道的众多品牌随 着星巴克、瑞幸咖啡等龙头推动，在上游供应链、产品制作、人员培训体系上的标准化已然成型，而目前高端现制 茶饮赛道在供应链体系与人员培训体系仍处于相对早期阶段，上游供应链较为分散，标准化有待提升。此外，高端 现制茶饮的潜在市场空间相对较小，预计 2025 年市场规模仅为 522 亿，远逊色于餐饮行业其他赛道。这是由于高 端现制茶饮的消费理念培育依旧存在一定的不足，消费者对于中低端茶饮与高端茶饮的差异相对不够敏感，尤其是 当消费存在一定的下行压力时，高端茶饮较高的客单价使得潜在消费者群体较小。此外由于奶茶赛道中低端奶茶与 中端奶茶产品高度同质化带来的竞争白热化，高端奶茶在下沉市场的发展具有一定的挑战，主要目标客群集中在一 二线城市，未来潜在市场空间相对有限或将限制奈雪的茶、喜茶、乐乐茶等高端奶茶龙头的成长空间。
结论：受制于高端现制茶饮的行业空间以及高端茶饮消费理念的普及程度，奈雪的茶能否实现成为穿越周期的餐饮 品牌仍有待时间证明。
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