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以退求进，放水养鱼！
——兼论积极财政的背景、来源与抓手
（海通宏观于博、陈兴）
概要
一问积极财政：缘何成为重心？海外：财政空间受限，货币大水漫灌。19年以来各主要发达经济体“零利率”、“负利率”频出，核心原因在于资本回报率低迷、有效需求不足。而存量债务压力巨大，使得各国财政空间明显受限，因此主要采取了以降息和量化宽松为代表的超宽松货币政策。国内：不搞大水漫灌，坚守房住不炒。当前国内货币政策面临多重约束：首先，去杠杆颇见成效，而稳杠杆任重道远，若“大水漫灌”则前功尽弃。其次，当前“房住不炒”的政策红线并未松动。最后，当前货币政策的重心不在宽货币而在宽信贷，央行意在疏解银行间流动性阻塞，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度，而非直接降息。战疫：有效扩大内需，财政积极有为。而当前国内政策正进入第三阶段，政策重心已从疫情防控、复工复产转向扩大内需，更加积极有为的财政政策也成为有效扩大内需的重要抓手。
二问积极财政：源头活水哪来？赤字率非必守红线，功能财政粉墨登场。美欧日等发达国家的经验表明，3%赤字率并非必守红线，功能财政屡屡助其走出危机。横向比较看，中国政府债务率约为50%，整体水平仍然偏低。我们认为，中国财政赤字率仍有提升空间，20年有望提升至3.5%。非常时期非常手段，特别国债呼之欲出。特别国债用于支持特定政策和项目，也不计入财政赤字，意义重大。我国曾在98年和07年两次发行特别国债，分别用于补充四大行资本金、注资成立中投公司。我们认为，20年特别国债发行规模将不低于1万亿，有望帮助疏通货币传导机制，释放流动性并托底经济。规范地方政府举债，发专项债撬动基建。作为地方政府重大项目融资的主要工具，专项债不可或缺。1季度地方专项债发行呈现出“下达更快、规模更大、基建为主”的特征，我们认为，20年地方专项债规模有望升至3.3万亿，投入基建的比例有望升至50%以上。
三问积极财政：如何扩大内需？减税降费规模可观，延长时效纾困企业。疫情对企业造成比较明显的冲击，“减税降费、缓解企业成本端压力”将是积极财政的首要落脚点。目前广义财政减负力度增大，也针对疫情影响严重的行业出台了针对性措施。我们预计，后续减税政策时效有望延长，也将推出更多针对性减税措施。定向补贴居民部门，收入修复消费回补。疫情对居民同样产生冲击，对居民进行补贴势在必行。一是从收入端，直接补贴失去收入来源的企业员工。二是从消费端，补贴特定消费产品（比如可选消费品）或发放消费券。我们预计，后续将有更多补贴出台。基建投资规模扩大，新老领域协同发力。扩大政府支出能够拉动需求，其中扩大基础设施投资不仅能直接拉动经济，还能带动产业链相关需求。我们认为，一方面，电力、交运物流和水利设施等传统基建作为“基本盘”，或将保持原有扩张速度，另一方面，与高质量发展相契合的“新基建”或将成为未来的主要增长点，而20年基建整体投资有望实现10%的增速。
财政放水养鱼，经济否极泰来。3月底政治局会议提出积极的财政政策更加积极有为。从来源看，是财政赤字、特别国债、地方专项债三管齐下；从去向看，是企业减税纾困、居民补贴收入和消费、政府扩大支出三大抓手。本质在于公共部门以退求进，并对私人部门放水养鱼。得益于此，2季度外需依然承压，但内需有望全面恢复，下半年内外需有望全面恢复。在5%的投资、消费增速支撑下，20年仍可实现3-4%的GDP增长。
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1.一问积极财政：缘何成为重心？
1.1海外：财政空间受限，货币大水漫灌
19年以来，零利率、负利率频出，各主要发达经济体纷纷将基准利率维持或下调至零利率附近。造成这种局面的核心原因无疑是投资回报率低迷，以及有效需求不足。而疫情在全球范围内扩散，又令各国经济雪上加霜，政策空间捉襟见肘。
各发达经济体财政空间有限。应对需求不足的手段之一是积极的财政政策，但代价是政府债务攀升。09年以来，各发达经济体政府杠杆率明显抬升，截至19年3季度，发达经济体政府杠杆率平均值已达100%，其中最激进的日本已经超过200%，美国、英国、法国均在80%以上，即便是最保守的德国，也已超过60%。存量债务压力巨大，使得各国财政空间明显受限。
降息与量化宽松成为主要应对手段。在财政受限的情况下，货币政策成为主要应对手段。为缓解疫情扩散带来的危机，全球各主要央行纷纷启动新一轮宽松，主要表现为降息和量化宽松。美联储在3月连续两次降息，英、加、澳等国央行也随之宣布降息，直逼零利率。同时，美联储宣布了无限量化宽松政策，推出大规模资产购买计划和多项流动性支持工具。欧、日等长期实行零乃至负利率的央行也纷纷推出宽松措施。日央行将ETF与J-REIT购买规模扩大一倍，欧央行推出7500亿欧元的紧急购债计划。
1.2国内：不搞大水漫灌，坚守房住不炒
然而，不同于美欧日，当前国内货币政策面临多方面约束。
首先，去杠杆颇见成效，稳杠杆任重道远。得益于过去几年的去杠杆，中国货币增速出现了明显的下降，17、18年M2增速已低于名义GDP增速，19年也基本持平，M2/GDP也回落并逐步企稳。而无论是国际清算银行还是社科院口径下的中国实体部门杠杆率，自19年以来都稳定在250%左右。如果再搞大水漫灌，“稳杠杆”恐将前功尽弃。
第二，坚守“房住不炒”，红线并未松动。16年底中央经济工作会议首提“房住不炒”，并将其写入17年的十九大报告。而18、19年的中央经济工作会议和几次政治局会议，也都再次强调了这条高压线。今年3月27日政治局会议未提“房住不炒”，使得当前市场有一种声音认为意味着房地产要迎来放松。其实不然，自2月起，国家部委便频繁在多个会议与文件中强调坚持“房住不炒”的定位，且存在多地出台楼市新政“一日游”的情况，说明房地产调控政策仍保持稳定性，坚守“房住不炒”的高压底线。
第三，疏通传导机制，支持小微民企。当前货币政策的重心不在宽货币而在宽信贷。3月27日政治局会议提出“疏通传导机制，缓解融资难融资贵”，3月28日央行货币政策委员会一季度例会上也明确指出“下大力气疏通货币政策传导”。事实上，年初以来，央行两次实施定向降准、下调OMO利率、下调金融机构超额存准率，一系列政策出台至今LPR下行幅度仍较有限，意味着当前政策重心在于疏解银行间流动性阻塞，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度，而非直接降息。
1.3战疫：有效扩大内需，财政积极有为
而当前国内政策正进入第三阶段，重心从疫情防控、复工复产转向扩大内需，更加积极有为的财政政策也成为有效扩大内需的重要抓手。
第一阶段：以疫情防控为核心。从1月下旬国常会部署疫情防控工作、政治局常委会成立应对疫情工作领导小组，到2月18日国常会提出保生产、稳就业，第一阶段政策以疫情防控为核心，同时强调保供应、稳秩序。
第二阶段：以复工复产为核心。随着节后湖北省外疫情得到初步控制，2月下旬政治局会议、推进疫情防控与经济社会发展部署会议标志着政策进入以企业复工复产为重点的第二阶段，其后密集出台的一系列财政金融措施亦致力于降本纾困、援企稳岗。
第三阶段：以扩大内需为核心。3月下旬，随着各省市企业复工接近完成、海外疫情显扩张态势，政治局与国务院常会强调加强宏观调节、释放国内市场需求，同时将防输入、防反弹作为疫情防控方向。至此抗疫政策进入了“扩内需、常态化”的第三阶段。
积极财政成为扩大内需主要抓手。以托底需求为目标，第三阶段的逆周期调节侧重于财政手段。自3月初政治局会议初提“扩大内需”以来，财政部与商务部联合发文强调用好专项资金、支持“两稳一促”，宁波、南京、济南等地方政府亦纷纷统筹资金推出消费券助力居民消费。与3月27日政治局会议“积极有为的财政政策”相呼应，3月31日国常会提出进一步增加地方政府专项债规模，扩大有效投资补短板、加快重大项目和重大民生工程建设；同时加大对困难群体相关补助政策力度、确定三条汽车消费减免奖补政策，从投资、消费两方面扩大内需。从部委、地方到中央，财政调控将成为抗疫第三阶段托底需求的重心。
2.二问积极财政：源头活水哪来？
3月底政治局会议明确提出，“积极的财政政策要更加积极有为”，并明确指出了积极财政的三大来源：一是适当提高财政赤字率，二是发行特别国债，三是增加地方政府专项债券规模。
2.1赤字率非必守红线，功能财政粉墨登场
第一，3%并非必守红线，非常时期呼唤功能财政。“赤字率不应高于3%，国债/GDP不应高于60%”的财政赤字约束源于90年代初的《马斯特里赫条约》。但回顾全球百年经济史，在非常时期，美、欧、日等发达经济体并未拘泥于这一约束，而是在功能财政的帮助下屡屡走出衰退或危机。
首先来看美国经验。1929年大萧条爆发，以积极财政为核心的凯恩斯主义走上历史舞台，此后美国政府有意识地通过赤字扩大支出规模、刺激有效需求的赤字财政思想对各国产生了深远影响。1933至1939年间，美国政府通过《联邦救济法》等向各州拨款、成立公共工程署投资设施建设，通过连年的赤字加大救济力度、创造工作岗位，使经济逐渐走出萧条的阴影。二战后，美国政府在面临70年代大滞胀、09年全球金融危机时，同样也都采取了大幅举债、提高财政赤字的应对手段。
再来看日本和欧元区的经验。扩大财政赤字同样是应对突发事件、托底经济增速的重要手段。面对90年代投机泡沫破灭后的平成危机，日本国债债务负担率由降转升，以支持以公共事业为核心的扩张性财政，而在96年财政和金融重整引发的衰退与08年金融危机中，日本国债负担率同样出现了两轮骤升。事实上，即便是在有着《马斯特里赫特条约》约束的欧元区，其赤字率也在09年2季度突破了3%，并在10年2季度创新高至6.6%，并且直到14年才降至3%以下。
横向比较，中国政府债务整体水平偏低，扩大赤字仍有空间。横向比较来看，我国政府当前债务率约为50%左右，与新兴市场经济体平均水平基本相当，不仅远低于日本高达200%的债务率水平，距离美、欧等主要发达国家的政府债务率亦有20%-40%的空间，甚至低于印度。因此，在收入端减税降费与支出端基建投资托底经济的双重驱动下，扩大赤字率有望成为积极有为财政的重要发力点之一。
2.2非常时期非常手段，特别国债呼之欲出
第二，非常时期应采取非常手段，发行特别国债顺应时势。特别国债是一种不计入财政赤字、用于支持特定政策和项目的国债。我国曾在98年和07年分别发行特别国债。新一轮特别国债的发行意义重大。
第一次是98年我国发行2700亿特别国债，用于补充四大国有银行资本金，化解了银行业坏账风险，履行了国际承诺。
96年我国加入国际清算银行，根据《巴塞尔协议》，银行资本充足率不得低于8%。当时四大国有银行存在广泛的超贷和违规放贷问题，而亚洲金融(港股00662)危机又令银行坏账率迅速提升。四大行亟需充足资本，应对坏账风险。
考虑到银行自主发债的成本较高，作为四大行的直接管理部门，财政部希望借助特别国债的方式，以较低成本补充四大行资本金。98年2月，全国人大常委会同意了这一方案。3月，央行将13%存款准备金率降为8%，向四大行释放2400亿现金，加上300亿超储，存在央行专用账户内。8月，财政部定向四大行发行30年期的2700亿特别国债，并将其托管在中央国债登记公司，不计入财政赤字。财政部而后向四大行股权注资2700亿，补充其资本金。而后，四大行仍将2700亿以准备金形式存在央行账户中。
通过发行特别国债，四大行资本缓冲的能力得到提升，改善了货币政策的传导能力，有利于向实体部门释放更多流动性。
第二次是07年我国发行1.55万亿特别国债，旨在优化外汇投资管理，减缓基础货币过快增长。
01年加入WTO后，我国外贸创汇的能力日益增强，经常账户顺差持续扩大，外汇储备不断增长，并在06年底超过1万亿美元。但外汇储备激增也随之带来两方面问题：一是外汇储备规模庞大，急需进行专门的投资管理，创造合理收益；二是外汇占款带来基础货币过快增长，需要比央票更有效的长效工具来回收流动性。
为同时满足两项需要，财政部通过两种不同的发行渠道发行特别国债。一方面，向农行定向发行1.35亿特别国债，由央行在二级市场全额认购；另一方面，通过银行间市场向社会公众发行0.2万亿特别国债，吸收流动性。财政部用1.55万亿特别国债的认购款向央行购买外汇和汇金公司的股权，注资成立中投公司。
通过发行特别国债，M2增速得到了有效抑制，超出合理规模的外汇储备也得到了有效的专项管理，在中央层面降低了宏观调节的难度，优化了外汇资产的使用效率。
考虑到疫情对经济造成的巨大冲击，以及“努力完成全年经济社会发展目标任务”，我们预计，20年特别国债发行规模将不低于1万亿元，帮助疏通货币传导机制，释放流动性，从而托底经济。
2.3规范地方政府举债，发专项债撬动基建
第三，作为地方政府重大项目融资的主要工具，地方专项债不可或缺。在中央统一的原则下，地方专项债的投放将同时满足扩大基建投资和防控地方债务风险的双重政策目标。14年以来，在多轮政策的规范下，地方专项债已经成为地方政府重大项目融资的主要工具。
14年国务院出台地方政府债务管理纲领性文件《关于加强地方政府性债务管理的意见》，同时财政部配套出台了一系列文件，规范地方债的管理模式。早期政策确定了地方专项债属于政府性基金管理，而不计入地方财政赤字，确定了地方债“收支平衡”的特征。
16年末，中央相继出台文件清查地方政府在地方债务限额之外违规融资的乱象，对融资平台、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买、政府担保等可能的融资工具进行了进一步规范。由此，中央进行限额管理的地方专项债成为地方政府在重大项目投资上最重要的工具，地方专项债与重点项目资产与收入一一对应的规范得以深化。
18年以来，中央加速引导地方债限额投放，规范地方专项债以资本金形式支持重大项目建设。19年初的全国人大常委会批准国务院在当年两会召开前，提前下达至多60%的当年新增地方债务限额。而中央也通过文件和会议的形式允许地方专项债通过资本金形式参与重大项目的投资，并允许地方专项债根据项目情况合理延长原本至多10年的期限结构。这两项举措进一步鼓励了地方政府将地方专项债精准投入国家重大项目和重点领域。19年9月国常会进一步明确了地方专项债重点支持的重大项目类型。
20年地方专项债将呈现出“下达更快、规模更大、投向基建为主”的特点。
首先在发行速度上，此前在全国人大常委会授权下，财政部提前下达了20年部分新增专项债额度12900亿元，而1季度共发行地方专项债10829亿，占提前下达额度的84%，较19年1季度增幅高达51%。
其次在发行规模上，1季度共发行地方政府债15424亿元，其中一般债4595亿元，同比下降33%，，而专项债占地方债发行的比例高达70%，远超19年同期的59%。
最后是在资金投向上，19年发行专项债70%的资金投向土储和棚改，因此对19年基建投资的拉动效果有限。今年1季度发行的专项债较好地遵从了国务院的规定，资金投向主要集中在交通基础设施、生态环保、市政建设、民生服务等方向。根据财政部的介绍，各地发行新增专项债券使用在项目上的是8255亿元，占发行额的77%。事实上，1季度新增专项债券平均发行期限14.5年，其中10年期及以上长期债券发行9331亿元、占86%，也印证了向基建的倾斜。我们认为，在政策加持下，20年专项债对基建投资的拉动作用有望增强。
3.三问积极财政：如何扩大内需？
我们预计，未来积极财政政策加码，将主要用于减税降费、下发补贴和加强基础设施建设三个方面。
3.1减税降费规模可观，延长时效纾困企业
疫情冲击经营承压，降低成本纾困企业。首先，本次疫情对企业造成比较明显的冲击，由于疫情期间企业难以获得收入，但是成本端如工资等又具有较强的刚性，盈利状况的恶化带来了企业现金流压力陡增，特别是一直以来存在着融资难和融资贵问题的民营小微企业，甚至存在着破产清算的风险。因此需要通过降低成本的方式来帮助企业纾困。根据清华大学朱武祥教授等在我国疫情严峻时期对全国995家中小企业的调研，超过35%的企业账上现金余额只能维持1个月，能维持6个月以上的企业不足10%。
减税降费规模可观，广义财政力度更大。而为企业减税降费能够在极大程度上缓解成本端的压力。从全国来看，疫情发生以来，财政主要从两个方面降低企业的税费成本：一是针对增值税的小规模纳税人。自3月到5月免征湖北省小规模纳税人的增值税，其他地区征收率由3%降至1%，我们估算，这部分减税规模在1000亿元左右；二是力度更大的广义财政部分的减免。人社部等三部委下发文件，自2月起湖北省可免征各类参保单位基本养老保险、失业保险、工伤保险单位缴费部分，免征期限不超过5个月，其它地区可免征中小微企业三项保险单位缴费，大型企业可减半征收。医保局也提出阶段性减半征收单位缴纳的职工基本医疗保险费。2月份全国共减免三项社会保险费1239亿元。根据国务院联防联控机制发布会的披露，此方面减负规模在6500亿元左右。
针对特定行业，减税精准施策。此外，针对受疫情影响较为严重的行业，财政也出台了一些较有针对性的措施。比如为促进汽车消费，自20年5月至23年12月，将二手车经销商销售旧车按照简易办法征收的增值税率减为0.5%，并将年底到期的新能源车免征车辆购置税政策延长2年。而从历史上来看，给汽车行业的减税措施能够显著促进汽车消费需求的释放，使得销量增速明显走高。
延长政策时效，扩大涵盖范围。而当前由于海外疫情扩散的影响，需求对生产恢复的制约愈发明显，企业经营压力犹存。一方面，可以考虑将原有的阶段性减税降费措施时间进一步延长，比如将执行到上半年的政策延至年底，给企业恢复以更充裕的时间；另一方面，针对特定行业和产品的减税政策，可以将其涵盖范围进一步扩大，比如将针对新能源车购置税的减免措施扩大到小排量车。
3.2定向补贴居民部门，收入修复消费回补
其次，疫情冲击给居民部门造成的影响也不容忽视。居民收入本身和经济增长有着较强的相关性，在经济增长受到疫情冲击的当下，居民的收入水平难免也会受到影响，疫情打破了“居民收入提升-消费支出增加-经济增长强劲”的正向循环，进而会拖累消费增速的下行。因此，若要促进消费回补，可以有两种办法：一方面，政府可以直接补贴居民收入，从而促进消费回升；另一方面，政策还可以通过在消费端进行补贴的形式，更有针对性地降低居民的消费成本。
定向补贴居民收入，抵御失业上升压力。提升居民收入最直接的方式就是政府给居民派发现金，但是我国目前操作难度较大。事实上，我们可以通过两个方面给居民收入以定向补贴：
一是从行业角度出发，海外疫情严峻给外贸出口企业带来冲击，特别是占据30%左右出口额的欧美地区，因而可以考虑为该类企业提供阶段性的员工工资补贴，比如补贴出口额的10%，我们估算若补贴1个季度需花费1500亿元左右。
二是从劳动者的角度出发，补贴因疫情影响失去收入来源的就业人员，根据我们的估算，失业率每上升1%，需要大约514亿元补助金。如果准备2000亿元左右的失业保险基金或者财政专项资金，应该可以抵御失业率可能的大幅上升压力。
补贴特定消费产品，消费券重出江湖。而从消费端去进行补贴，我国过去最常用的补贴方式主要有二：一是针对居民购买特定消费产品的补贴。过去促消费政策中使用得也比较频繁，比如最早于07年底开始试点的“家电下乡”、09年3月开始推出的“汽车下乡”和09年6月出台的“家电以旧换新”等措施，多集中在传统的耐用消费品，主要是汽车和家电两大品类；二是通过发放消费券的形式来补贴居民消费。过去曾在我国杭州、成都等个别城市有所采用，这次在新冠肺炎疫情冲击之下，杭州、南京和郑州等多个省市再度出台消费券政策，覆盖范围较为广泛但是抵扣的额度有限。
短期效果比较明显，长期依赖透支需求。过去采取的针对消费端补贴措施，出台的经济背景都比较相似，概括起来就是“消费不给力，经济有压力”，补贴在短期内均成功地止住了消费的下行趋势，通常在补贴政策实施之后，消费会迎来比较明显的回升。但仍需注意的是，补贴政策并不是长期的“灵丹妙药”，不宜过度使用，过分依赖补贴很可能形成对消费需求的透支。
可选消费重灾区，补贴措施或可期。我们看到在这次疫情对消费冲击之下，可选消费所受影响更大，其增速的下滑幅度要显著高于必需消费。而过去针对特定消费产品的补贴措施主要作用于汽车、家电等可选耐用消费品，政策对于消费的短期带动作用也比较显著。因此，展望未来，我们预计，后续可能会有更多针对特定消费产品的补贴措施出台，甚至不排除采用和电商结合新形式的“家电下乡”等举措。消费券根据实际使用情况来看，多用于居民的日常必需类消费，后续不排除更多省市跟进，但全国开展的概率不大。
3.3基建投资规模扩大，新老领域协同发力
基建投资加码，稳定经济增长。最后，政府通过财政政策加码所筹集的资金，还能够以加大投资力度的方式，特别是扩大投向基础设施建设的资金规模，从而直接拉动经济需求。作为逆周期调节的重要方式之一，04年以来基建投资增速和GDP实际增速保持着显著的负向关系，每当经济下行压力有所加大，政府就倾向于利用基建投资来带动经济回升。但需要注意的是，由于我国当前整体杠杆率水平已经较高，大幅举债并不可取，因此，本轮基建投资稳增长重在托底经济，而并非过度刺激。
传统领域稳定扩张，基建或迎两位数增长。在疫情冲击造成经济压力加大的背景之下，我们认为，传统基建领域如电力、交运物流和水利设施作为基建投资的“基本盘”，或将保持原有的扩张速度。
我们不妨从资金端对20年基建投资增速做以简单估计，目前基建投资的资金来源很大程度上依赖于财政投入，尤其是地方政府专项债券。19年9月国常会明确要求提前下达的专项债资金不得用于土储和地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，而将重点用于基建领域。如果今年地方政府专项债能从去年的2.15万亿升至3.3万亿，并且将地方政府专项债投入基建的比例从25%提升至50%以上，就可以额外增加1万亿的基建投资资金，假设再撬动一倍的社会资金，合计就能增加2万亿的基建投资，实现10%的基建投资增速。
新基建或将发力，增强发展质量。近来政策对“新基建”领域重视程度明显提高，而其也同我国经济高质量发展的方向相吻合，因此，我们预计，这或将是未来基建领域的主要增长点。
目前对于新基建领域具体涵盖内容尚未有统一定义，总体来看主要分为两个方面：一是5G、大数据中心、人工智能、工业互联网等信息业基础设施。
二是特高压、高铁与轨道交通、新能源汽车充电桩等传统基建领域中的新兴部分。当前新基建在整体基建投资中的占比并不算高，但增长速度很快，如19年新基建主要领域信息传输、软件和信息技术服务业的投资增速为8.6%，快于基建投资增速（不含电力）近5个百分点。
4.财政放水养鱼，经济否极泰来
积极财政三管齐下三大抓手。我们认为，财政政策已经成为当前政策重心。3月底政治局会议提出积极的财政政策更加积极有为，从来源看，主要体现在三个方面：一是财政赤字率有望从2.8%扩大至3.5%，新增约1万亿赤字；此外地方政府专项债和特别国债有望各增加1万亿规模，合计的新增财政赤字总额有望达到3%的GDP。从去向看，主要有三大抓手：一是继续减税降费纾困企业，改善企业经营现金流，帮助渡过难关；二是定向补贴居民，改善居民可支配收入，提振居民可选消费；三是加强扩大政府支出，以拉动需求，包括投资端的基础设施投资，以及消费端的政府公共支出。
经济有望否极泰来。我们认为，得益于积极财政政策的“放水养鱼”，2季度虽然外需依然承压，但内需有望全面恢复，下半年内外需有望全面恢复。综合来看，通过增加各1万亿左右的财政赤字、地方政府专项债和特别国债，预计可以实现5%的消费和投资增长。这样即便扣除外需拖累，预计全年仍可实现3-4%的GDP增长。
本文源自姜超宏观债券研究