21世纪资管研究院研究员 李览青、宋为玄在房地产市场严监管环境下，下半年以来房企通过公开市场融资的能力承压，也由此引发市场对部分房企的隐忧。
继境外信用评级机构接连下调建业地产、新力控股相关美元债评级后，近日，常年位列中国房企前五的绿地控股集团有限公司（下称“绿地集团”）也被穆迪调整主体评级展望至“负面”。
9月23日，穆迪确认维持绿地控股集团的“Ba1”企业家族评级、绿地香港的“Ba2”企业家族评级，以及绿地全球的“Ba2”高级无抵押票据评级，并将主体评级展望由“稳定”调整为“负面”。
对于此次调整，穆迪高级副总裁Kaven Tsang表示，穆迪预期在未来12-18个月内，中国房地产和建筑市场的疲软、在岸融资渠道的紧缩和离岸债务资本市场的动荡，将削弱绿地集团的信用质量以及发行新债以满足运营和再融资需求的能力。但另一方面，未来12-18个月内，穆迪认为绿地集团拥有充足的流动性以解决再融资需求，将保持基本稳定的地产销售额，持续推进去杠杆化。
受今年部分房企流动性风险事件影响，近期绿地集团美元债异动频繁，其中，9月14日，绿地控股2023年9月到期美元债创下3个月最大跌幅，6.75%债券每1美元跌1.8美分至80.1美分；此外，2024年3月到期的6.75%债券每1美元跌1.7美分至76.8美分；2023年4月到期的6.125%债券每1美元跌1.2美分至83.2美分。
在境内公开市场融资受限的情况下，绿地集团旗下上市公司绿地控股（SH.600606）转向非标融资与发行商票。近两年绿地控股还通过收并购发力基建业务，改善财务结构。
从2020年末“三道红线”全踩，到今年一条红线达标转绿，对于负债超1.2万亿的绿地控股来说，如何压降债务规模，达到监管要求，防范流动性风险，一直是投资者关心的问题。
“三道红线”一条转绿，绿地控股开启“卖卖卖”模式根据绿地控股2021年半年报显示，公司总资产13996.84亿元，同比增加19.51%；总负债12338.64亿元，同比增加19.02%；资产负债率为88.15%，较年初的88.89%下降了0.74个百分点。中指研究院数据表明，截至2021年6月末，绿地控股“三道红线”一条转绿，现金短债比为1.05，达到监管指标，剔除预收账款后的资产负债率为81.87%，净负债率为115.24%。
绿地控股在财报中表示，净负债率也在逐渐回落，预计在近期将达标转绿。
为降负债、降杠杆的目的，绿地选择“割肉自救”。从去年开始，绿地为了降低有息负债一直试图通过出售资产来“减负”。
今年7月，绿地控股拟将全资子公司上海绿闵物业管理有限公司100%股权作价12.6亿元转让给花样年控股集团有限公司旗下指定主体，同时与花样年控股进行未来五年的战略合作。
出售物管业务回血资金并非先例。早在2017年，绿地就将全资子公司上海绿地物业服务有限公司100%股权转让给雅居乐物业，股权转让对价为10亿元。
除了出售物管公司外，“不挣钱”的酒店资产也被拿出来拍卖。
5月13日，绿地控股在2020年度业绩会上表示，旗下有总价值超30亿元的四家酒店正准备出售；6月25日，据金辉控股发布公告称，金辉控股的96%非全资附属公司北京金辉(作为买方)与上海绿地酒旅集团(作为卖方)订立股权转让协议。绿地将旗下上海九龙宾馆有限公司100%的股权作价8.60亿元出售给北京金辉。
不仅如此，绿地今年也明显放缓了拿地力度。据中指研究院数据显示，绿地今年上半年拿地金额为223亿元，较2020年同期的372亿元下降近150亿元，降幅约40%，在房企拿地榜单中的排名也由第9名降至第23名，其“攻城略池”的速度明显放慢。
（资料来源：中指研究院）
此外，针对上半年房贷收紧、按揭短缺的政策环境，绿地控股狠抓销售回款，实现合同销售金额1641亿元，同比增长23%，合同销售面积1294万平方米，同比增长25%，销售回款1466亿元，同比增长17%，回款率超过89%。
得益于降负债、抓回款、控拿地，目前绿地控股现金流大幅改善，截至2021年6月30日，上市公司经营活动产生的现金流量净额为285.98亿元，同比增加591.19%。
营收倚重基建业务，对资源整合能力提出更高要求在房地产行业受到强监管的情况下，绿地控股选择推进大基建板块发展。
2020年8月，绿地控股公告表示以35.76亿元取得广西建工集团有限公司（下称“广西建工”）66%国资股权，实现战略性控股。
2021年半年报中，绿地控股将广西建工并表促使其基建业务大幅增长。
数据显示，上半年广西建工实现营业收入630.81亿元，实现净利润8.8亿元。此外，纳入绿地控股合并报表中的建工集团还包括绿地大基建集团有限公司、贵州建工集团有限公司、江苏省建筑工程集团有限公司、西安建工集团有限公司等。
得益于基建业务的营收增长，2021年上半年绿地控股录得营业收入2826.96亿元，同比增加34.72%，但其录得扣非净利润77.87亿元，同比减少2.24%。目前绿地控股主营业务包括房地产及相关产业、建筑及相关产业、商品销售及相关产业与其他等。2021年上半年，建筑及相关产业即基建业务贡献营业收入1574.4亿元，同比增加73.76%，占到总营收的比重达到55.7%。
然而，从毛利率来看，绿地控股的基建业务又陷入增收不增利的窘境。
数据显示，2021年6月末，绿地控股建筑及相关产业毛利率为5.06%，同比增加0.22%，但较房地产相关产业毛利率23.19%还相差甚远。受此影响，2021年上半年绿地控股整体毛利率为11.86%，同比减少3.03%。
华泰证券在对绿地控股的中报点评中表示，绿地控股的基建业务在并表广西建工以后快速增长，成为公司营收重要的增长极。归母净利润增速低于营收，主要是因为低毛利率的基建业务收入占比提升导致整体毛利率的下降，而公司基建和综合业务资金沉淀较大将导致资金链承压。
9月17日，有投资者向绿地控股提问今后公司应如何提升基建板块毛利率水平？绿地控股表示，公司基建板块毛利率虽然较低，但净资产回报率并不低，公司将通过调整业务结构、加强精细化管理、提升科技含量等措施，进一步提升基建产业毛利率。
中诚信国际也在相关债券跟踪评级报告中表示，绿地控股目前承接的在建项目规模较大，或将给其带来一定的资本支出压力。同时考虑到公司建筑施工板块并购了规模较大、数量较多的建筑施工公司，对其资源整合及内部管理水平亦提出更高挑战。
境内市场融资渠道受限，绿地控股大发商票今年以来，房地产企业整体债券融资规模明显下降。据贝壳研究院发布的《房企融资月报》显示，1-8月，房企境内外债券融资累计约6999亿元，占2020年全年的58%，融资规模较2020年同期下降21%，减少约1817亿元。其中，8月单月境内外债券融资共发行62笔，发行规模折合人民币约571亿元，同比减少54.2%。
绿地控股也不例外。
绿地控股2021年半年报显示，今年以来，绿地控股公司主体仅在1月发行合计2.6亿元人民币公司债，另外，绿地香港在6月发行一笔1.5亿美元债券。并无其他公开市场发债融资。
与此同时，绿地控股今年以来的担保规模与商票规模不断攀升。
据绿地控股9月16日发布公告显示，2021年公司预计新增担保金额不超过1463.28亿。截至8月末，绿地控股及子公司担保余额为1626.12亿元，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东的净资产的191.81%，其中公司及子公司之间担保余额为1501.29亿元，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东净资产的177.09%。
而据相关半年报数据显示，截至2021年6月末绿地控股担保总额为1557.58亿元，较去年同期的1318.56亿元增加18.13%。其中，绿地控股直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保金额共计1326.45亿元，占到全部担保金额的85.16%，而去年这一数据高达92.16%。
值得关注的是，今年上半年绿地控股发行商票规模大幅增长，主要集中于房地产业。截至2021年6月末，绿地控股应付票据规模合计380.74亿元，同比增长48.85%。对此，绿地控股在财报中表示系“银行承兑汇票增加”所致。
然而，2021年上半年绿地控股新增的商业承兑汇票规模为91.01亿元，远高于新增的银行承兑汇票规模33.95亿元，其中房地产业新增的商票规模达到76.61亿元，占上半年新增商票的比重达到84.18%。
业内人士称，在房企通过公开市场发债融资能力下滑的情况下，发行商票成为房企降杠杆的普遍手段。
今年以来，在房企资金链紧张的情况下，多家房企陷入商票兑付逾期风波，媒体曾报道称“三道红线”试点房企商票数据未来可能被纳入监控范围，商票这一房企隐秘的资金池或将受到监管。
不过从目前来看，绿地短期债务压力并不大。数据显示，绿地集团当前存续的中资美元债总额约46.4亿元，其中一年内到期的美元债规模为20.75亿美元。截至2021年6月末上市公司货币资金规模共计1034.71亿元，其中受限金额合计192.12亿元，现金较为充裕。
9月24日，绿地控股以自有资金按期足额完成本息总计约5.8亿美元境外美元债券兑付打款，该笔债券是由绿地控股境外全资子公司“绿地全球投资有限公司”发行的2.5亿美元浮息债券，债券票面利率为3个月美元LIBOR+4.85%，到期日为2021年9月26日。
绿地控股表示，今年三季度，绿地控股有息负债总额预计将较6月底再降约300亿元，年内完成净负债率回归绿档。
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